一 : 浅析风险投资的退出机制
早期风险投资，如种子期和创建期，风险投资应采取部分退出方式退出；而后期的投资，如成长期和成熟期，风险投资应选择全部退出方式退出投资。
对于高新技术企业的投资，风险投资选择部分退出，而对于传统行业，风险投资一般选择全部退出。
风险投资推出的全程规划：
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风险投资退出机制 浅析风险投资的退出机制
风
险
投
资
的
运
作
程
序
6.我国风险投资退出机制的问题分析及对策
缺乏完善的法律体系，缺乏多层次资本市场和缺乏风险投资人才队伍是目前影
响我国风险投资退出的最主要的因素。[www.61k.com） 6.1退出场所不完善制约退出
1.证券市场制度不完善。我国证券市场的门槛高，风险资本投资的中小风险企业很难达到上市的要求。而且我国创业板市场“千呼万唤不出来”，即使实现
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风险投资退出机制 浅析风险投资的退出机制
了出台，要建设适合风险投资退出的创业板我们还要走一段艰辛的长路。[www.61k.com］我国证券市场建立时间较短，相关监管机制尚不健全，市场主体亟待规范。
2.产权交易市场不发达。我国的产权交易市场曾经走过一段弯路,主要是由于监管制度不健全、监管力度不足，在运行过程中出现了不少比较严重的违规行为,与真正的产权交易市场偏差较大。产权交易市场管理混乱,导致了资源过度分散,不利于资源的优化配置,交易成本居高不下,降低了运作效率,对产权交易市场的发展十分不利。产权交易市场自身的发育不全严重影响了风险企业以兼并收购方式退出。
6.2退出环境不健全制约退出 1.法律环境不健全。目前我国不少现行法律滞后于实践，有关风险投资退出的法律体系不健全，甚至相互冲突，同时在退出机制一些方面的立法又呈现出大量空白，很大程度上制约了我国风险投资的退出。《创业投资企业管理暂行办法》的制定主要针对风险投资机构，一些风险投资退出行为还没有得到法律的规范和保护，我国亟需制定专门的《风险投资法》
2.政策环境低效率。我国风险投资退出中政府的色彩十分浓厚，官僚作风盛行，退出过程中往往会遇到行政部门的强大阻力，政府的低效率监管和过多介入使得交易规则大为扭曲。
3.中介服务环境不规范。目前我国中介机构的服务职能、估值科学性和真实性都远不能满足退出要求，其服务不到位、评估准确性不够均在退出时给退出双方造成严重的损失。
4.文化环境落后和诚信缺失。我国的大型公司通常倾向自己研究项目，不乐意进行兼并；中小风险企业的管理层和创业者也不愿意通过被兼并实现退出。诚信缺失的文化环境也严重制约了退出，退出时常常会出现信息披露的不充分、不真实等问题。
6.3退出主体有缺陷制约退出
1.投资机构产权结构有缺陷。我国大部分风投机构均由政府出资设立,并按国有企业模式运作。这种情况下的退出决策往往不是最佳的，风投机构的产权结构问题严重制约了风险资本的顺利退出。
2.投资机构缺乏高素质人才队伍。在我国的经济运行模式中，管理人员和技术人员的职能基本是分开的，造成国内缺乏集企业管理、技术研发、金融知识为 12
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一身的管理人才和创业者。[www.61k.com］正是由于缺少相关的高素质人才，风险投资机构在进行退出决策和退出实务操作时容易出现失误，进而影响风险投资的顺利退出
3.风险企业产权不明晰。我国不少风险企业脱胎于研究机构、高校等,与原单位的产权关系模糊,难以在法律的基础上用合同的形式界定彼此之间的权利和义务,难以塑造合格的风险投资退出交易主体,制约了退出。
基于我国国情，要完善我国的风险投资退出机制，必须构建多层次资本市场，改革产权交易市场，尽快推出创业板，进一步建设证券市场；完善退出环境建设，诸如健全法律体系，加强政策扶持力度，培育市场服务中介，营造良好的退出文化环境；优化风险投资主体，调整风投机构的组织形态，培育风险投资人才队伍，推动新型风险企业的发展；最终构建一个多层次、运作有效、功能完善的风险投资退出机制。
7.健全我国风险投资的退出机制
7.1构建完善的多层次资本市场体系 我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑，建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项：
第一，完善我国的证券市场，逐步建立我国的二板市场或创业板市场，为风险资本的IPO退出方式创造条件。虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备，但从支持风险投资业发展的长期目标出发，建立我国的创业板市场势在必行。实际上，我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供借鉴；二是我国中小企业板的设立及平稳运行，正在积累一些有益的经验；三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。
第二，建立健全多层次资本市场体系，为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。在西方国家，风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系，除了
IPO之外，借壳上市，股权转让，兼并，收购企业回购，管理层收购清算等方式，也是风险资本常用的撤出通道。但是，风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。我国的资本市场发展历史较短，多层资本市场体系建设尚存在许多待解决的问题，
目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括
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1.有选择性地建立数个区域证券交易中心。（www.61k.com]
2.试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。
3.完善我国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。
7.2加大政府对风险投资的支持力度 政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展，都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验，我国也应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严 重滞后的现状，我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规。二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》《合伙企业法》《专利法》《中小企业促进法》等相关法规。三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
7.3健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系
投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO
方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务；二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小，人才缺乏，管理落后，经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销，经纪业务，现代投资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。
目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面：从国家来讲，政府要采取切实有效的扶持政策，如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等，扶持 14
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我国证券业走出目前的困境；从投资银行业内部来讲，部分具备较强实力的大型券商，如中金公司，中信公司，国泰君安公司等，要不断拓展现代投资银行的业务，为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。(www.61k.com）
结论
基于我国国情,目前构建多层次资本市场,要想建立健全我国的风险投资退出机制,应当健全全国统一的场外交易市场,在大力发展主板市场,中小企业板市场的基础上继续完善新推出的创业板市场,同时完善配套的机制建设,诸如完善法律法规建设,培育风险投资家队伍,调整风险投资机构的组织形态,推动新型创业者群体发展,培育市场中介机构,最终构建一个多层次的,运作有效的,功能完善的风险投资退出机制。有了完善的风险投资退出机制，我国的风险投资业也就有了广阔的发展空间和美好的发展前景。
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二 : 503+美国和德国的风险投资退出机制比较
3 美国和德国的风险投资退出机制比较
风险投资起源于美国。第二次世界大战后，在美国有相当一批科研技术人员放弃大学、科研机构或大公司的稳定职业，带着科研成果创办了新型的中小型高新技术企业，也即创业企业。创业企业在创业阶段需要资金的支持，但通常正常的融资渠道无法实现，于是风险投资应运而生。1946 年成立的美国研究与发展公司（American Research Development Corporation , ARD ）对投资方式大胆创新，专门对处于发展阶段的非上市公司进行股权投资，从而揭开了现代风险投资的序幕。到了20 世纪70 年代，美国的风险投资事业进入快速发展时期；特别是随着20 世纪80 年代新技术革命浪潮的掀起，风险投资在美国以及其他一些发达国家得到了高速发展。西欧各国的风险投资在20 世纪70 年代初才开始发展，直到80 年代，面对美国、日本的严峻挑战，高新技术处于劣势的状况下，各国政府才真正认识到风险投资业对发展高新技术产业的重要性，从而采取有力措施支持风险投资的发展。
3.1 美国风险投资的退出方式
美国是最早发展风险投资事业的国家，也是风险投资最发达的国家，年风险投资总额占其GDP 的0.06 ％。美国风险投资退出的方式长期以来基本上采用IPO 、并购、回购、清算四种退出渠道。但其主要的退出渠道，曾经经历了几个阶段的变化。
3.1.1启蒙发展阶段（20世纪50 、60 年代）
经历了20 世纪上半叶三次世界性经济危机和两次世界大战以后，1946 年，美国研究和发展公司（American Research and Development Corporation ，简称ARD ）成立，这标志了美国风险投资业的诞生。
1958 年，美国颁布了《 小企业投资法》 ，规定小企业投资公司（SmaH BusineSS Investment Companies ，简称SBIC ）由小企业管理局颁发许可证，专门向规模较小的企业投资，从而确立了小企业投资公司制度。这项政策在早期刺激了SBIC 的发展。但由于小企业投资公司制度在确立初期有诸多不足，60 年代后期，SBIC 的数量和规模都有所减少。
不过，中小投资公司的发展培育了一大批高成长企业。在1968 - 1969 年间，公开上市（IPO ）的新兴企业就接近1000 多家。新股发行市场的火爆又直接推动了有限合伙制投资基金的发展。
虽然美国在该期间掀起了第三次并购浪潮，并于60 年代后期进入高潮阶段，但是此次并购的特点是以混合并购为主。即：大的垄断公司之间互相并购，并产生了一批跨行业、跨部门的巨型企业。这对于中小企业尤其是风险企业的发展帮助不大。
3.1.2 停滞衰退阶段（20 世纪70 年代）
70 年代，越战的爆发和经济的“滞胀”，使得美国经济背上重负，逐渐陷入低谷。同时，1969 年，美国国会将长期投资的资本利得税由29 ％提高到49 % ，
对雇员的股票期权的税收制度也由原来的股票被卖时才课税改为期权被执行时课税，这造成了风险投资的投资报酬率大大减少。由于经济不景气以及税收政策的不支持，美国风险投资业在70 年代处于停滞状态，风险资本额由1969 年1 . 71 亿美元锐减为1975 年的0 .01 亿美元，因此风险投资退出活动也很不活跃。
3.1.3 调整与发展阶段（20 世纪80 年代）
70 年代后期，美国政府意识到了对风险企业支持力度不够的局面，推出了诸如降低资本利得税（从49 ％下调到20 % ）、允许养老基金进入风险投资、通过《 小企业投资促进法》和《 股票期权鼓励法》 等措施，给风险投资的发展创造了良好的政策环境。
同时，随着计算机技术的发展，20 世纪80 年代围绕计算机的普及应用形成了美国第二次风险投资浪潮，美国风险投资业快速发展，1987 年新筹资风险资本规模达到了41 . 84 亿美元。
1971 创建的美国全美证券交易协会自动报价系统（NASDAQ 市场）在80 年代积极创新，使已成熟的风险型高科技企业走向证券市场，风险资本能顺利退出风险企业，实现投资收益继续滚动投资，从而推动了1980 年以来美国风险投资的蓬勃发展。
另一方面，从1984 年开始，美国开始了第四次并购浪潮。该次并购浪潮的主要特征之一是：高风险、高收益的“垃圾债券”作为一种新型的融资工具广泛应用于并购活动之中，为杠杆收购与经营者收购（MBO ）创造了条件。“垃圾债券”( Junk bond ）一般是处于初创期、扩展期企业筹集资金而发行的，这些企业经营风险大、外界对其信息不了解、资信水平往往被评在投资级以下，因此为了吸引投资者购买，它的投资利息很高（一般比国债高4个百分点）。垃圾债券的兴起，使得中小企业能够顺利融投资，也推动了风险投资并购的发展。
可以说，80 年代美国的风险投资业迎来了复苏的春天，风险投资退出活动也积极活跃，并购与公开上市成为风险资本退出的主要手段。不过在1987 年，由于受到全球股灾的打击，美国股市受到很大的振荡影响。公开上市量变少，同时风险资本新筹资额明显下降，在1991 年，美国只有12 .17 亿美元的风险资本新筹资额。从图3 . 1 可以看出，美国80 年代的主要退出手段还是企业并购。
3.1.4 高度发展阶段（20 世纪90 年代）
进入90 年代，美国于1990 、1991 年间经济出现全面衰退，风险投资发展短期滑坡。1992 年，随着美国经济的逐步复苏，美国政府对“小企业投资公司计划”所采取的一系列改革措施，风险资本日趋繁荣，达到了高度发展。
同时，高科技产业的高度发展，NASDAQ 市场连创新高，它从1991 年1 月的414 点上升至2000 年3 月的5048 . 62 点。道．琼斯指数也从1991 年l 月2588 点的低谷，达到了2000 年l 月1 1 302 点的巅峰。因此，在整个90 年代，美国股市以惊人的32 ％年增长率吸引了广大的投资者。这为风险投资筹融资、退出提供了高效的工具。
另一方面，风险投资退出的并购也受到了美国第五次并购浪潮的影响。80
年代末，“垃圾债券”的消失使美国企业并购市场急剧降温。在沉寂了两年之后，自1993 年起，美国进入了第五次并购浪潮之中。与第四次并购浪潮相比，第五次并购浪潮出现了一些新的特征：并购活动的热点从“夕阳产业”逐渐扩大到“朝阳产业”，如航空、通讯、化学、汽车和媒体产业，推动了风险投资业的发展；“垃圾债券”的退出使得依靠债务融资的“杠杆收购”基本上消失，与此相关的“经营者收购”也大为减少。
由于上述积极因素的影响，从1990 年到2000 年，风险投资额由2 , 763 . 40 百万美元增长至105 , 904 . 38 百万美元。在风险投资退出渠道方面，IPO 占主导地位。不过，第五次并购浪潮的发展至90 年代后期，信息产业的并购占据主导地位。1996 年，美国兼并与合并的企业总数中的22 ％是信息技术企业；1997 年，全球科技企业兼并案近4040 起，其中由美国公司兼并的占20 ％；1998 年，信息产业掀起了空前的并购高潮，信息并购的主导地位，推动了企业并购在90 年代后期处于强势状态。
3.1.5 调整发展阶段（21 世纪初至今）
从1995 年到2000 年，美国股市在不断发展的同时，股市泡沫越来越巨大。1997 年亚洲金融危机后，美国经济保持较快发展，而股市一度出现大幅下跌，为了稳定股市，美联储下调利率，却阻止了股市向合理价格回归，推动股市继续向偏离合理价格的方向运行。直到1999 年股指达到了高处不胜寒的地步，美联储才一开始感到不安，并连续提高利率，但为时己晚，终于导致2000 年4 月份纳斯达克股市泡沫的破裂，股指出现大幅下挫。纳斯达克综合指数在2000 年3 月10 日触摸历史高点5048 . 62 点后，随即急转直下。2001 年4 月4 日，指数跌至1619 点。据GomperS & Lerner ( 1999 ）对风险资本市场历史的研究表明，当股指大幅下跌时，IPO 市场倾向于收缩一段时间，同时IPO 市场低迷与风险资本投资增量下降有关。因此，股市持续下跌带来的财富效应，抑制了股市筹融资的需求，也限制了风险投资IPO 退出的发展。
另一方面，美国于2001 年嵌入经济衰退，加上一系列公司丑闻频频曝光，美国的投资者信心遭到重挫，导致了公司经营困难，利润大减。在这种情况下，企业并购活动明显减少。2001 年前三季度的并购规模约为6338 . 7 亿美元，同比下降63 . 4 % ，交易数量为5657 起，同比下降33 . 85 %。2002 年美国企业并购交易金额仅为4000 亿美元左右，2003 年为5500 多亿美元。
因此，21 世纪初，风险投资业的发展进入了调整状态。2001 年的风险投资额剧减至40 , 693 . 76 百万美元，2003 年风险投资额减为18 , 352 . 14 百万美元。经过两年的调整，2003 下半年美国经济开始迅速复苏，美国2004 年前3个季度风险投资额为15 , 5479 . 32 百万美元超过了2003 年前3 季的13 , 347 . 08 百万美元，表现出风险投资的复苏增长势头。IPO 和撇A 也逐渐趋于活跃。
由此看来，美国风险投资业的生机勃勃，离不开完善的风险投资退出机制，风险投资退出机制的活跃也和风险投资业的积极发展紧密联系。完善的风险投资退出机制有赖于多元投资退出渠道的创建。多元投资退出渠道，则与一个多层次的退出场所息息相关。
3.2 德国风险投资退出机制
在美国风险投资积极发展的势头下，欧洲于80 年代开始重视风险投资，各国纷纷制定法规，开辟专门面向风险投资的股票市场（如EASDAQ 、欧洲新市场等），掀起了风险投资热潮。但是由于欧洲经济环境、产业结构等因素与美国不同，它的风险投资并没有完全沿着美国的路线发展，其所采用的退出方式也与美国大大不同。
以德国为例，它的风险投资起步晚于美国，萌芽于20 世纪60 年代中期。针对新技术企业的融资需要，1975 年德国风险投资公司（WFG ）成立。该机构由29 家德国银行和德国政府共同设立，政府承担该公司损失的75 ％。WFG 的主要任务就是为中小企业的技术发明和技术创新提供风险资本。
20 世纪80 年代，德国的风险投资进入一个快速发展时期。传统的德国投资公司也参与了新创立企业的股权投资，创办了国际风险投资合伙公司（IVCP ）和技术风险管理公司（TVM ）。80 年代后半期，外国风险投资公司也开始在德国开展业务。但由于对投资项目选择不当以及缺乏管理经验，传统的投资公司与新创风险投资公司对新技术企业的投资绝大部分不成功，从而使人们对新技术企业的投资热情有所降低。一些风险投资公司停止业务，很多投资公司进行战略转移，转向投资传统工业领域，或为管理层收购（MBO ）提供融资，或投向成熟企业。
德国的风险投资远远落后于美国，截止到1996 年底，德国的风险投资机构不足百家，累计募集风险资金不到100 亿马克（约60 亿美元），年均风险投资额低于4 亿美元，约占GDP 的0 . 01 ％。
1997 年3 月，吸纳高科技类及新经济类企业的德国新市场（Neur Market ) 创建，其给投资者、高科技和新经济企业提供一个更加直接、更加方便的投融资场所，为高科技和新经济类企业的初期发展提供必要的资金支持，也给德国的风险投资提供了多层次的退出方式。在成立之初的几年时间里，德国新市场显示出了生机勃勃的发展态势。无论是发行企业数、募集资金总量，还是日平均交易量，德国新市场都处于当时欧洲二板市场中的“霸主”地位。2000 年，新市场上市公司达339 家，市价总值为1135 . 9 亿美元，并且交易额达到559 . 7 亿欧元（按0 . 9236 美元／欧元换算约为606 亿美元），相当于当年英国、法国和意大利三家新市场交易总量的近2 倍。
然而，随着网络泡沫的破灭，受美国纳斯达克市场持续暴跌的影响，德国新市场进入了狂风骤雨式的调整。风险投资IPO 数量下降，筹资额急剧减少。从2000 年的143 家，到2001 年的11 家，再到2002 年的l 家，首发融资基本上已经停止。因此，在2003 年底，德国新市场便无奈地以被关闭而告终，在新市场交易的264 只股票将予以重新安排。新市场的发展不善对于德国风险投资业无疑是一个沉重的打击，2002 年德国风险投资总额达到13 亿欧元，2003 年仅为7 . 079 亿欧元。根据VentureOne公司2002 年公布的调查显示：从1999 年到2002 年9 月止，在欧洲4044 项初期投资的风险投资项目中，约有15 ％的投资项目已宣告失败，其中德国的风险投资下降最快，有23 ％由风险投资支持的企业己宣告倒闭。总的来说，21 世纪初期，对那些刚起步的、由德国风险投资支持的中小企业来说，其前景不容乐观。随着新市场的关闭，IPO 退出对于德国来说又步履维艰，回购、并购仍然是风险投资退出的主导方式。
3.3 美国、德国风险投资退出机制差异分析
美国和德国风险投资退出方式的最大差别是，美国主要以IPO 和并购为主，其中IPO 在20 世纪90 年代占了绝对地位。德国的风险投资以回购为主，其次是并购，IPO 所占比重很小。两国风险投资退出机制差异的主要原因有： 3 . 3 . 1 资本市场发展程度比较分析
风险资本的供给量与证券市场的发达程度息息相关。据Murray 的研究表明，一个活跃的证券市场能够极大地刺激风险投资的发展。证券市场的筹资功能越大、筹资机制越灵活，风险资本家的投资回报率越高，流入该国（或地区）的风险资本也越多。证券市场是风险投资业发展的必要条件，但不是充分条件，而且必须是一个健全和高度发达的证券市场。美国风险投资之所以在全球最成功、最发达，其中一个重要的原因就是为风险资本提供了一个良好的资本市场环境，极大地便利风险资本的流动与投资收益的实现，为风险投资IPO 退出创造了条件。
美国的资本市场在世界上最为发达，其主要由纽约证券交易所（NYSE ）、纳斯达克证券交易所（NASDAQ ）、美国证券交易所（AMEX）、场外柜台交易系统（over the Counter Bulletin Board , OTCBB ）四部分构成的。
纽约证券交易所，是世界上最大的证交所之一。NYSE 的交易方式与传统市场相同，采取议价方式，股票经纪会依客户所开出的买卖条件，在交易大堂内公开寻找买主卖主，然后讨价还价后完成交易。NYSE 的上市条件较为严格，适合大中型的企业上市。
NASDAQ 市场，对企业上市的财务要求相对于NYSE 来说不高，_ l 几市交易方便、
管理规范，是处于创业时期的高科技企业股权交易的最理想交易市场。而且，NASOAQ 市场由全国市场（Nat ional Market ）和小型资本市场（( Small Capital ) 两部分组成。NASDAQ 全国市场适合较大型企业，它们经严格审批后被列入全国性证券市场。NASDAQ 小型资本市场突出培育发展新创中小企业，并为其融资创造积极的条件。
美国证券交易所对上市公司的注册资本、获利水平、资本结构等要求相对于NYSE 也比较低。在该市场上市的多为中、小型企业，以及部分高科技企业。在NASDAQ 证券市场没有形成以前，一些现有知名企业，如艾克森石油公司和通用汽车公司，因为初创时企业规模不大、利润率不高，无法达到纽约证交所的上市标准，因此就在美国证交所上市，等成长为大企业后，再到纽约证交所上市。美国证交所于1998 年被NASDAQ 证券市场收购，不过目前这个证券市场仍然独立营业。
OTCBB 又称布告栏市场，是由NASDAQ 的管理者全美券商协会（NASD ）所管理的一个交易中介系统。与NASDAQ 相比，OTCBB 以门槛低而取胜，它对企业没有任何规模或盈利上的上市要求。上市只要经过美国证券交易委员会（SEC ）核准，有三名以上做市商愿为该证券做市，就可以向NASD 申请挂牌。OTCBB 挂牌后企业按季度向SEC 提交报表，就可以在orCBB 上面上市流通了。而且上市费用非常低，无需交纳维持费。因此，不能达到NASDAQ 证券市场挂牌上市要求的公司股票，一般都在orCBB 流通交易。
相比之下，德国新市场的发展失败，使得其资本市场没有美国发达，因此公
503+美国和德国的风险投资退出机制比较_风险投资退出机制
开上市不能成为风险投资退出的有效手段。把德国新市场与NASDAQ 进行比较，我们可以发现两者在市场准入制度、监管体制、退市机制方面都有很大的差异。 3 . 3 . 1 . 1 市场准入制度
(1)上市条件。NASDAQ 和德国新市场都放宽了经营年限、公司规模、盈利要求等方面的上市条件。但NASDAQ 在可选择的上市标准中对税前收入或营业收入设置了一定要求。并且在上市标准中对公司治理结构提出了较严格的要求，如要求公司董事会中至少设置两名独立董事，由独立董事主导公司内部审计委员会等，以防范内部人控制，更有效地保障外部投资者利益。而德国新市场的上市条件更为宽松，如它对公司盈利能力未做任何要求，发行股票的公司只要具有盈利前景即可，没有对公司治理结构提出明确要求。
(2)审核制度。NASDAQ 与德国新市场都采用了注册制。但是，NA 阳AQ 实行的是他律型注册制，发行人的申请不仅要通过交易市场相关部门的审查，还 要报经市场监管部门--美国证券交易委员会（SEC ）批准，注册刁能最终生效。如发现发行人存在虚假的信息披露，证交会将依法处罚相关责任人，并拒绝或暂停注册生效。而德国新市场实行的是自律型注册制，发行人的申请只需获得德意志交易所股份公司董事会的核准即可注册，企业发行上市的审核程序更简单快捷。
从上述比较可以看出，在市场准入方面，为了同欧洲其他新市场争夺上市资源，德国新市场降低了市场的门槛，同时还赋予交易所更多的股票发行审核权，而交易所更注重上市公司数量的扩张，对上市公司的审核也往往趋于宽松，导致了大量依靠包装或概念炒作、而缺乏实质性经营业务的企业得以顺利进入市场。 3 . 3 . 1 . 2 市场监管
相对于主板市场，NASDAQ 与德国新市场都不同程度地提高了信息披露方面的监管要求，主要是增加了信息披露内容的广度。
但是，在对违规信息披露的处罚上，NASDAQ 更为严厉。根据美国证券法，上市公司的任何不真实或误导性陈述，重要信息的遗漏，甚至是未及时披露信息，无论公司主观状态如何，都将被视为欺诈。上市公司对信息披露中的违规行为，要承受三种责任（刑事责任、行政责任和民事责任）。除此之外，NASDAQ 市场还制定了包括批评、罚款、停牌等处罚措施。2002 年“安然事件”发生后，NASDAQ 市场颁布的新条例进一步明确，公司发布不实信息将可能被取消上市资格。 在德国新市场中，处罚程度则相对较轻。新市场对上市公司信息披露的监管很不力，一些上市公司发布不实信息、故意隐瞒重大消息、虚报业绩欺骗投资者，却没有得到相应的惩罚。例如德国远程通讯技术公司，它的营业额80 % 以上为虚构，但其虚假陈述行为在上市后近四年内都没有得到揭露和查处，从而曝出新市场成立以来最大的假账丑闻，极大地挫伤了投资者对新市场的信心。 3 . 3 . 1 . 3 退市机制
退市机制是对上市公司最强有力的约束，能有效地提高二板市场质量，保护投资者利益。NASDAQ 设置了相对严格的公司持续上市标准（数量标准与非数量标准两类），达不到标准的公司将被摘牌。数量标准包括每股最小报价、上市公司市值或总资产、净有形资产、公众持股量及公众持股市值、做市商数量等。非数量标准主要是有关信息披露和公司治理结构的要求，包括公司应全面及时地披
露信息、设立独立的审计委员会、董事会中至少有两名独立董事、对关联交易必须进行复审等等。上市公司如果不能达到持续上市标准，就可能被停牌或退市。 由于NASDAQ 市场坚持了严格的持续上市标准，因此它的退市公司数量在各国二板市场中一直居于前列。据统计，1995 年至1999 年间，在5000 多家NASDAQ 上市公司中，共有1179 家退市，1997--1999连续三年退市公司的数量超过了上市公司的数量。严格的退市约束从制度上保证了NASDAQ 上市公司的质量，巩固了投资者的信心。
德国新市场却缺乏优胜劣汰机制的硬约束，其一直没有制定明确的退市制度，没有明确给出持续上市的数量或非数量标准。公司持续经营的能力也没有成为市场监管的重要内容，不管上市公司的经营业绩和市场表现如何，只要不破产，通常就没有摘牌的危险，这导致了大量质量低下的股票充斥市场，使得投资者由于失去信心而纷纷撤出新市场。
3 . 3 . 2 风险资本来源分析
风险资本的筹集主要是通过各种基金形式，基金来源包括：私人资本、机构投资者（主要是社会养老基金和商业保险基金）、公司资本、政府财政资金、银行等金融机构资金等。但由于各国国情不同，各国风险资本的结构就有很大的差别。
2002 年美、德风险资本的来源分布
数据来源：汤姆逊经济委员会EVCA2004 年报
美国的风险投资资金来源广泛。20 世纪70 年代末，美国劳工部修改相关法规，允许养老基金进入风险投资，从而机构投资者成为风险投资的主要资金来源。近年来，随着风险投资业的积极发展，美国风险资本来源渠道日益畅通，风险资本结构更趋合理。目前，养老基金所占风险资本份额最大，其次是来自私人投资者，银行与金融公司的资金（见上表）。由于美国机构投资者不长期持有一种股票，当所持股公司的业绩不佳时，机构投资者一般不直接干预公司运转，而是改变自己的股票组合，卖出该公司的股票。因此，持股的短期性质使股票交易十分频繁，造成公司接管和兼并事件频频发生。这对于发展多元化的风险资本退出方式（IPO 、股权出售）有很大的促进作用。
而德国的银行是全能的银行，其可以持有工商企业的股票。企业和银行之间
的信贷关系是建立在一种互相信赖、长期稳定的基础之上，银行对企业的发展过程和现状了如指掌，企业所需要的资金固定来源于同一家银行。因此，大部分风险投资公司是由银行设立的。从表3 . 2 可以看出，在风险投资资金来源中，银行所占资金份额最大（62 % ）。在这种银行导向型的间接融资模式下，银行对企业的贷款性质使得银行成为一个重要的利益相关者，银行和企业的关系密切且较稳定。对于那些有增长潜力的风险企业股票，长期持有比培养一个小企业公开上市后变卖股票所获收益更高，并且长期持有收益稳定。由此，风险资本的退出一般就不大会通过IPO 方式进行。
3 . 3 . 3 风险资本投入期对比分析
风险资本对新创风险企业进行投资，一般会在种子期、导入期、成长期和成熟期介入。由于每个阶段的风险和投资回报率不同，风险资本投入发展阶段越早，风险越大，投资回报率越高，反之则不然。因此，风险投资家为了降低风险，同时获取尽可能多的回报，对风险企业一般采取分段投资的方法。分段投资又影响了风险投资退出的手段。在种子期和导入期，若风险资本家发现所投资项目风险显著，不能承担，其一般会选择清算方式来退出：在成长期，风险企业经营逐渐稳定，但其仍为中小企业，尚不具有上市资格，风险资本家一般会采用并购或回购这两种出售方式退出；在成熟期，随着风险企业的茁壮成长，风险资本的退出可以采用出售和公开上市两种方式。
美、德两国风险资金的来源不同，因此它们对风险的态度与承受能力也大不相同，由此风险资本的投入时期有所差异，退出方式选择的侧重点也不一样。美国的风险资本来源广泛，因此风险投资者对于风险投资项目具有较强的风险承受及驾驭能力。相反，由于德国的银行资金在风险资本中占主导地位，其对于风险投资的态度往往是较为保守的。
1994 年美、德两国风险投资在风险企业成长的不同阶段的投入百分比
由上表可以发现，在风险投资先期，美国比德国的投资活跃。德国比美国更倾向于向处于中后期发展阶段的风险企业投资。对于处于快速增长阶段的早期公司而言，由于自身因素的制约，回购与IPO 几乎是不可能的。因此，较多选择处于早期发展阶段风险企业的美国风险资本很少采取回购方式退出，在德国则正好相反。
3 . 4 对我国的借鉴与启示
3 . 4 . 1 政府应发挥主导作用
多层次资本市场体系和法律法规保障体系是构建健全的风险投资退出机制的两个重要因素，而这两个重要因素只能由政府或政府委托的部门来制定，而作为市场微观主体和退出机制利益主体的风险投资公司、投资者或其他企业、个人是无权制定的，因为这涉及到一国的法律、金融政策的稳定。一国政府要发展该国的风险投资事业就要适时制定相应的法律法规，并建立对风险投资退出有重要推动作用的多层次资本市场体系。如美国为了保障风险投资的健康发展，在上市条件和审核机制上制定了严格的规定；同时，适合风险投资退出的纳斯达克全国资本市场和小型资本市场以及OTC 市场的完善又极大地拓宽了风险投资退出渠道。
3 . 4 . 2 建立规范完善的上市监管制度
美国的纳斯达克市场奉行“信息披露为本”的监管理念，要求上市公司不仅要按时公布年报，而且还要披露季报，同时还强化保荐人的责任，利用保荐人高度的专业水平和诚信的道德标准来提高上市公司的透明度和公信力，从而降低市场风险。但德国新市场在效仿纳斯达克大幅降低上市标准的同时，却没有形成对上市企业业绩进行严格审查的制度，导致大量仅仅依靠包装或概念炒作，缺少实质性业务的企业得以顺利进入市场，尤其是新市场缺乏对信息披露的监管措施，致使发布不实信息、故意隐瞒重大消息、虚报业绩等现象层出不穷，严重挫伤了投资者对新市场的信心。鉴于此，我国拟创建中的二板市场应适当提高上市标准，并以强制信息披露等措施加强对上市公司的监管，切实做到事前的预防性监管，尽量减少上市公司可能出现的损害投资者利益的违规行为。
3 . 4 . 3 建立合理的交易机制
美国纳斯达克的交易制度是做市商制度，每只股票少则有2-3 个做市商，多则40-50 个做市商，平均每只股票有12个做市商。做市商制度的优越性在于它能提高市场交易的流动性、竞争性、透明性，同时对于防范股市的异常波动、造就机构投资者、提高上市公司资信度等方面都有积极作用。德国新市场虽然也像纳斯达克市场一样实行做市商制度，但其仍然沿袭主板市场的不设涨跌停板制度，这直接导致赢利前景极不明朗的新经济类企业股票价格的急剧起伏，加剧了市场的波动。再加上不少公司没有实质性业务，导致每日约有三、四成股票无人问津或者成交稀疏，在买者寥寥、卖者急于脱手的情况下，股价往往跌多涨少，而且抗跌性较弱，许多股票在一、两天便完成了从几十欧元到几欧元的高台跳水，使投资者对新市场信心不断下降。因此，二板市场在选择做市商交易制度的同时，适应新兴市场的不成熟特点，建立必要的涨跌停板制度仍然是保证其健康发展的必要措施。
3 . 4 . 4 建立明确的淘汰机制——摘牌制度
纳斯达克市场成功还在于它实行了严格的摘牌制度，市场根据上市公司的股票总市值、做市商数目、股东人数等因素决定企业维持上市的标准，凡低于标准的严格执行摘牌制度。摘牌制度是二板市场必须建立的一种制度，这既是风险企业创
业成败的结果所必须的，也是优胜劣汰的市场机制所要求的。美国证券交易委员会有权通过刑事或民事的方式打击申报虚假信息等违规行为。2003 年8 月，搜狐因虚假财务报告险遭摘牌的事件就可见其市场监管的严厉程度。而德国的新市场在成立之初恰恰缺乏优胜劣汰的淘汰规则，新市场成立几年来一直没有制定明确的退市制度，不管上市公司经营业绩如何，只要不破产，便不会被摘牌，由此导致大量的垃圾股充斥市场，这不仅影响了新市场的形象，而且使投资者，尤其是共同基金等大的机构投资者纷纷离场。因此，建立一套有效的淘汰机制对于二板市场的成功运行极为重要。
4 . 5 资金来源多元化
借鉴美国风险投资的资金模式，从我国的具体国情出发，我国风险投资的资金源模式应当是：在发展过程中需要因势利导，顺应资金来源的变化。从发展阶段上看，目前阶段以政府出资和外资介入为主，今后一段时期通过发展和建立风险投资基金和风险投资公司，过渡到以企业出资和富有个人为主，最后过渡到以成熟的机构投资者出资为主阶段。当然，这种认识的基础是我国的有关政策采取逐步放开策略。
4 完善我国风险投资退出的建议
在借鉴国外风险资本实现退出经验的基础上，结合目前我国资本市场的发育程度，既考虑近期需要，又兼顾远期发展，我国风险资本退出渠道的建立应当采取分步建设发展战略，即1-3年健全场外交易市场，在5-10 年内建立我国的二板股票市场，并加快配套设施建设，最终建立一个多层次的、有效的、完善的市场退出机制。
4 . 1 健全场外交易市场
根据1998 年美国证券交易商协会的不完全统计，全美国发行股票的公司约有56000 家，其中大约有5000 家公司的股票在纽约证券交易所和美国证券交易所挂牌上市交易，5000 家公司的股票在纳斯达克上市交易，其余46000 家公司的股票在全国性证券交易所和NASDAQ 自动报价系统之外，大部分在场外交易市场进行交易。
场外交易市场又被称为柜台交易市场。场外交易市场的英文名称是“Over the Counter ”（简称OTC ) ，是“在柜台（进行交易）”, “柜台”二字可能是来源于其最初的证券场外交易所进行的或者说法是不以自动撮合方式成交的，在交易前知道交易对方并就可交易条件进行讨价还价的交易方式，均可视为场外交易的范畴。美国NASDAQ 被称为现代意义上的场外交易，许多人把我国准备筹建的二板市场也看作场外交易市场，这些都是把场外交易市场看作了相对于证券交易所的概念。然而，NASDAQ 和中国的二板市场还不等于就是场外交易市场，它们己经从场外交易市场中分离出来，并建立起一套不同于传统意义上的场外交易市场上市标准。所以人们现在讲的场外交易主要是区别于主板市场（证券交易所市场）和二板市场（创业板市场）那部分传统的带有地域性的场外交易市场。
503+美国和德国的风险投资退出机制比较_风险投资退出机制
4 . 1 . 1 我国的场外交易市场的现状
改革开放以来，我国各地方先后建立了一批地方性证券交易中心、自动报价系统和柜台交易市场。这些场外市场主要定位于当地的法人股、内部职工股、基金证券等地交易流通服务，在证券发行规则、上市规则、交易规则、结算规则、监管规则（包括信息披露）等方面不尽相同，其中。一些机构的管理相当混乱，一些上市公司的质量低下，极易引发金融风险和社会问题，因此，对它们进行彻底整顿，是极为必要的。但是，整顿的目的，不在于完全取消这一市场，而在于有效规范这一市场。
到目前为止，全国已有30 余家地方证券交易中心、210 多家地方产权交易机构，可以说，场外市场的框架己基本构成。但是，就场外市场所发挥的作用来看，场外市场还没发展到足以从根本上推动产业微观基础与机构发生根本性变化的水平，更谈不上构成风险投资退出的平台。
4 . 1 . 2 场外交易市场存在的问题
我国场外交易市场在我国建立社会主义市场经济、推动国有企业的股份制改造及发展新时期证券市场等方面均起了积极作用，但仍然存在着不少问题。这些问题集中表现在以下几个方面：
l 、无法可依、各自为政。由于决策层对于我国是否要发展场外交易市场无明确的态度，致使我国场外交易市场缺乏法律约束。交易规则、信息披露和上柜标准等均只能依各地自定的原则，存在着一定程度的偏差，投资者权益得不到有效的保护。从我国当时涉及股票交易的法律法规如《公司法》 、《 股票发行与交易管理暂行条例》 、《 证券交易所管理办法》 以及《 禁止证券欺诈行为暂行办法》 等来看，均未对场外交易做出明确规定。就是在场外交易发展初期，中国人民银行下发的《关于设立证券交易代办点有关问题的通知》 ，也只对开办从事类似场外交易业务的证券经纪资格做出了限定。既无明确的规范性文件，又无统一的上柜标准、信息披露制度，交易规则的建立当然也就无从谈起，开办此项业务的地区性市场也就只能各自为政。在这种状况下，场外交易市场的混乱格局也就具有一定的必然性。
2 、缺乏严格的上市标准。由于一些开办场外交易的地方缺乏严格的上市标准，致使上市企业参差不齐，助长了人为造市、哄抬价格等违规行为，从而背离了证券市场的价格发现功能。个别企业的发起人所持股份也通过场外交易市场流通在外，非法转让，违背了我国《公司法》 关于发起人持有本公司股份在法定经营期限内不能流通的规定，这就可能会引发以创立公司为名进行的违法投机、谋取私利等行为的出现，损害了股份制企业的健康发展。一些企业的内部职工股也通过场外交易市场大量违规流通，为股票上市后发生操纵市场、内幕交易行为留下了隐患。
3 、缺少完善、先进的信息披露制度。场外交易市场行情报价处于各自为政的状态，加之技术手段不够先进，使协议价格不但不能真实地体现买卖双方合意的法律要素，而且为人为造市行为大开方便之门，即使投资者利益因此而遭受损害，却无法得到法律保护，同时客观上也制约了场外交易市场的发展。
4 、各地场外交易市场管理体制各不相同，硬件设施参差不齐，市场规模和运作效率也有较大差异。这些市场有仿效深圳证券交易所体制建立的，也有仿效
上海证券交易所体制建立的，还有仿效美国的全美证券商协会自动报价系统( NASDAQ 系统）建立的，给集中统一管理带来了困难，而且，当时场外交易市场有遍地开花的趋势，各地从自身局部利益出发，无论是否具备条件均盲目上市交易，有些场外市场交易清淡，市场运作效率低下，无法实现其市场功能，也造成了社会资源的极大浪费。
由于我国场外交易市场存在着不容忽视的问题，倘若任其发展，势必造成失控的局面，进而影响到证券市场的稳定健康发展，干扰金融秩序。所以，在1996 年8 月份，中国证监会要求各有关部门和地区对场外交易进行清理，并禁止新开设的各种形式的场外交易。
4 . 1 . 3 健全场外交易市场的必要性
建立比较完善的风险投资体系，促进高科技企业的发展，客观上要求有一个交易规范的场外交易市场与其相适应，理由有四：
第一，风险投资支持的中小型高新技术企业为数众多（可达数十乃至上百家），其中相当大的部分位于初创阶段的中后期或幼稚阶段的前中期，即处于创业过程中的“傲傲待哺”时期。如果用二板市场的规模来衡量，它们极难发股筹资，如果缺乏后续投资，它们进一步成长将面临严重的威胁，而这又将严重威胁高新技术创业的持续展开和“后继有人”。要解决这一问题，客观上，要求有一个能满足处于初创阶段中后期或幼稚阶段前中期企业募集资本型资金需求的场外市场。
第二，我国幅员广大，中小投资者手中拥有巨额资金，却又分散在各地。受通讯信息条件制约，中小投资者对外地企业的情况很不了解，这常常闲置了它们的投资热情，建立场外交易市场由于在各地方场外市场中上市的是本地的中小型高科技企业，投资者对它们的了解程度较高，由于该市场具有交易价格较低、交易费用较低等优点，所以，对吸引中小投资者是相当有利的。
第三，高新技术企业的运作风险较高。在我国目前，企业行为相当不规范， 其风险更高。规范高科技企业的运作，降低相关风险，仅靠企业“练内功”还是不够的，还必须有足够的市场强制性约束。由此，高新技术企业在进入二板市场之前，先在场外交易系统中上市，接收这一市场的规范化“培养”和社会监督，在运作规范化、经营业绩、投资者认同等问题得到较好的解决的条件下，再申请进入二板市场，有利于降低它们直接进入二板市场可能产生的风险，也有利于降低资本市场体系的整体风险；同时，由于在场外市场上市时，高新技术企业受地域限制、发股数额及交易量相对较小的限制，投资者数量较少，这样，即使发生某种风险，政府主管部门出面解决也相对容易，不至于引发二板市场甚至资本市场体系的全面风险。另一方面，从退市角度看，在二板市场中表现不佳（或在规定的挂牌期间内无法转入主板市场）的上市公司，需要有一个满足其退市的场所。同样，目前己在主板市场挂牌的一部分上市公司，在其条件不能满足有关规定时，也需要有一个满足其退市的场所，这种“退市”场所，只能是场外市场。因此，建立规范的场外市场，有利于打破上市公司的“终身制’，强化市场队上市公司运作的整体约束。
第四，我国目前存在着26 家证券交易中心（包括自动报价系统），它们大多拥有自己的计算机系统及其它设备，固定资产总额达几十亿元。简单地将它们取缔，这些资产将面临巨额损失。设立规范的场外交易市场。可以利用这些设备
和其他固定资产，为风险投资系统和高新技术的快速发展服务。
因此，通过对场外交易市场功能的重新定位，在利用原有场外交易的系统、网络和资源条件的基础上，近期（1 一3 年内）尽快健全场外交易市场，是支持和发展我国风险资本的一种过渡时期的“次优”选择。这样既为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，又为未来二板或创业板市场发展和监管提供经验。
4 . 1 . 4 健全场外交易的具体构想
1 、制定全国统一的规则。必须出台全国统一的场外市场的发行规则、上市规则、交易规则、监管规则（包括信息披露）等；建立全国统一的、符合规范要求的行情显示系统、交易系统、资金清算和股权登记过户系统等，形成规范的场外交易市场。
2 、形成联网后的无形市场除恢复原有各地的场外交易中心外，把各地产权交易中心吸纳进去，同时再新设一些场外交易中心试点（主要选择在一些高科技企业集中度比较高的地区）。在当前证券监管体制下，组建“全国场外市场管理委员会”，确定各地场外交易试点的分布设置，并参与市场交易的监管。 3 、确定场外交易的品种
场外交易可分为两种情况，一类为存量发行，目的不是在场外市场募集资金，而是实现全国范围内股权的流动和转让，属于产权交易行为；另一类为增量发行，要在场外市场发行股票，为风险企业的扩大资本进行募集活动。两类均应按国家制定的高新技术产业指导目录，界定创业事业的范围，不仅风险企业所属的行业必须在目录范围内，并且经营业务应比较单一或主业业务十分突出，综合和投资性公司不能上柜交易。
在场外交易委员会下在组建“场外交易资格认定委员会”，并吸收一些不属于政府部门的科学界人士进入委员会（为非常设机构，一季度开一次例会）。该委员会按照公开、规范的工作程序，负责企业上市申请的核准。另外，建立“场外交易资格认定办公室”作为常设机构。
4 、实行做市商制度
选择一些资信好，经营管理水平较高的证券公司（投资银行）率先开展场外交易。同时，加强做市商对优秀企业或项目的选拔与辅导，使其承担一定的连带风险和责任。
5 、设立发行条件
对于增量发行股票、上市和交易的具体条件。场外交易市场的设计要求充分考虑当前的主板市场和将来的二板市场发展需要，并在场外交易的资格、条件、交易规则、结算和监管等方面，充分体现场外市场运作的特点：1 、公司己存续2 年，有一定的经营业绩，以不亏为底限：2 、发行面值不超过1500 万元，发行后总股本规模不低于2000 万元；3 、发起人的持有股份比例不得低于35 % , 最大股东持有不得超过25 % ; 4 、只准向公众发行股票一次，在上柜期间不得有送配股及其他增加股份的行为；5 、公司的股权设置为全流通股份；6 公司发行股票后，半年后才能上柜交易；7 、当前应对每笔交易金额进行数量规定，要求不低于5 万元，主要依靠机构投资者和法人机构参与场外交易，待市场成熟后可有所降低：8 、对主要股东最低持股量及股份出售进行必要的限制，挂牌后2 年内不得交易等。
对于存量发行，要求其也产权清晰，改制比较完全，具备股份有限公司的组织结构，场外交易标的为企业股权。
完善我国风险投资退出的建议
4 . 2 积极创造条件建设二板市场
4 . 2 . 1 二板市场对风险投资退出的重要意义
1 、风险投资上市交易的主要场所是二板市场。以美国市场为例，美国主板市场交易品种约1600 多种，而二板市场的交易股票也达到1400 多种；2 、二板市场交易活跃与否直接影响到其它渠道的交易，从而影响到风险资本退出的顺畅程度。在二板市场交易活跃时，其它的退出渠道同时活跃，近两年这类市场疲软时，其它市场也较疲软。
3 、二板市场的交易价格直接对其他市场的交易形成价格参照。通过在二板市场交易品种，人们可以找到其他相应企业或产品场外交易、协议转让或公司回购的价格浮动幅度，没有这种参照，其交易价格形成受到较大的制约。4 、二板市场交易的收益情况直接影响风险投资的收益率。例如在纳市交易旺盛时，整个美国风险投资的收益率能达到800 % ，而在最近纳市交易低潮时，整个美国风险投资的平均收益率降到了400 ％。我国目前IT 行业的风险投资收益率只有
300 % ，也与我们没有建立二板市场、风险投资资本退出渠道不畅有较大的关系，由此可见，二板市场对于风险投资资本的退出具有重要的意义。
4 . 2 . 2 我国二板市场历程
我国在创建二板市场的过程中，经历了曲折、艰难的历程。早在1998 年2 月，当时的国家计委曾向公国务院提出“尽早设立创业板块股票市场的问题”, 国务院要求中国证监会提出研究意见。随后，1999 年1 月深交所就向中国证监会递交了《 深圳证券交易所关于进行成长版市场的方案研究的立项报告》 ，时值全球高新技术的风险投资蓬勃发展的时期，而当时的深圳市更是定位于极力发展高科技和风险投资，深圳市政府成了创业板的主动鼓舞者。然而，事情并没有按预先设想的轨道发展。由于看到了按照创业板标准上市的公司存在着巨大的风险，而2001 年全球的科技网络泡沫逐渐破灭，海外的创业板或者二板市场遭遇了巨大困难，因此，深交所推出创业板的设想被束之高阁。事隔三年，全国人大常委会副委员长和风险投资研究专家成思危在2004 年中国风险投资论坛上说：“我虽然一直在倡导发展风险投资，但在1999 年时却不赞成马上设立创业板，因为当时很多公司是听说创业板要成立时成立的。我去看了一些公司，办公室是租来的，工作人员是临时拼凑的，没有自己的技术，只是有一些初步
完善我国风险投资退出的建议
的成果或设想，竟然有风险投资公司支持它上创业板，风险实在太大了。”总之，深交所迟迟未推出二板主要有两个原因：一是中国当时整个资本市场的成熟程度远远不够，达不到推出二板的要求。反对者认为二板上市条件太低，无法保障投资者的利益。二是担忧二板的推出很可能对当时的主板市场造成严重的冲击。 尽管二板市场的建立过程一波三折，但我国政府还是在积极、稳健、有计划地做
了大量工作来推进二板市场的建立。2002 年11 月，深交所在给中国证监会《 关于当前推进创业板市场建设的思考与建议》 的报告中，建议采取分步实施的方式推进创业板。成思危提出了分三步走的建议：第一步，在主板的框架内设立中小企业板，暂不降低上市门槛，在小盘股的几十家企业里挑一挑，先到深交所上市，表明中国要支持小型科技型企业的发展。第二步是适当降低条件，让更多的中小型的、创新型的企业通过中小企业板来成熟，并逐步扩大这个板块。第三步是条件成熟时建立一个完整的、独立的创业板。2003 年10 月，党的十六界三中全会明确提出“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。至此，中小企业板的推出“水到渠成”, “分步走战略”最终得到了决策者的认可。2004 年5 月17 日，经国务院批准，中国证监会正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。经过紧张筹备，中小企业板块于同年5 月27 日在深圳交易所启动，标志着我国创业板市场建设迈出了重要一步。中小企业板的推出正是建设多层次资本市场体系的“探路石”。 由于目前在我国现有的主板市场制度内，风险资本不可能利用该渠道实现退出。即使能够进入主板市场，但随着风险投资活动的不断发展，也无法满足众多的成长性强的新兴中小企业或大批高新技术企业的融资需求。因此，从长期看，必须建立主要服务于风险资本发展的二板市场。设立二板市场主要是为风险资本提供“出口”或投资回报，提高风险资本的流动性和效率，促使风险资本进入良性循环和大规模扩张。
4 . 2 . 3 目前我国设立二板市场不成熟的原因
1 、我国风险投资发展处于起步阶段时期。目前在风险投资领域，主要是山政府牵头设立的投资公司在唱主角，其运作机制中政府色彩比较浓厚，缺乏有效的激励和监督机制。
完善我国风险投资退出的建议
2 、我国资本市场上机构投资者数量偏少，而且不够成熟。由于二板市场的高风险性，国外二板市场的投资者多是机构投资者，考虑到个人承受巨大市场风险的能力，一般对个人投资者设立最低投资额度以限制个人投资者数量。目前我国证券市场上90 ％以上的投资者是散户。在机构投资者发育滞后的情况下，投资者很难在二板市场上保持足够的投资理性，从而进一步加大了二板市场的风险。 3 、主板市场不够完善。主板市场是二板市场的基础，目前我国主板市场规模有限，而且有待进一步规范。在这种情况下匆忙设立二板市场，许多不能在主板市场上市的企业可能会通过各种途径在二板市场上市，成为新的“圈钱”者，由此导致市场进入成本大大提高，并成为市场为定的巨大潜在隐患。另外，目前我国主板市场的监管水平不高，监管经验不足。
4 、中介服务机构发育滞后，行为有待规范，服务质量有待提高。目前我国有数百家机构在从事投资银行业务，但缺少经营特色和合理分工，实际上从事的仅仅是股票承销业务和企业并购业务，市场运作能力不强。投资银行业刚刚进入成长期，大量证券公司正面临重组和业务调整的重大转轨，整个行业的规范运行尚待时日；会计师事务所和律师事务所也处于发展的初级阶段，都需要一段适应市场的时期。在这种情况下，中介机构难以为市场提供高质量的服务。从上述分析来看，设立二板市场是一个关系到市场发展阶段、投资者水平、市场制度等多种因
503+美国和德国的风险投资退出机制比较_风险投资退出机制
素的复杂问题。我国目前在主板市场规模小、效率很低、交易行为不规范和监管不够严格的情况下，急于建立二板市场会给国家带来极高的金融风险。但这并不影响我们开始对二板股票市场的研究、筹备和策划工作。可以在近期内进行二板市场的试点，争取在未来5 一10 年内建立比较健全的二板市场体系。 4 . 2 . 4 未来我国二板市场的制度安排
二板市场的运作和管理涉及到许多具体的规则和制度安排，如服务对象定位、上市条件的设置、信息披露制度、市场交易制度、撤出制度、监管制度等。1 、服务对象定位
从二板市场的服务对象上来看，我国应建立一个相对宽口径的二板市场。目前世界各国的二板市场从服务对象上来看大致可以分为两类：一类是宽口径的，定位在为不符合主板上市的企业服务。这类市场对上市企业没有严格的行业限制，没有特定的服务对象，像加拿大的CDN 市场、日本的OTC 市场、中国
完善我国风险投资退出的建议
台湾的店头市场和报备市场、新加坡的SESOAQ 市场都属于此类。另一类是窄口径的，定位在主要为高成长、高新技术企业服务的市场，像美国的NASDAQ 、英国的技术股票市场和中国香港的二板市场就属于这一类。从我国实际情况看，高科技虽然得到迅猛发展，正在成为新的经济增长点，但是从目前的产业结构比重和演变趋势来看，今后一个较长的时期内，传统产业仍将占主体。如果二板市场单纯定位在高科技产业上，大量的传统产业内的中小企业怎么办？NASDAQ 在建立之初，也并不是将服务对象限制在高科技企业上，而是随着美国高新技术企业的兴起，高新技术企业在上市中的比重刁‘越来越大。同时，从后起的二板市场看，单纯定位在未高新技术企业服务的市场发展得并不十分成功，相反，宽口径的市场发展势头相对较好。如加拿大的CND 、日本的OTC 市场和中国台湾的店头市场发展相对较快；相反，欧洲各国针对高科技建立的新兴市场发展相对缓慢。 2 、上市条件设置
一般的，二板市场与主板市场相比较，具有宽松的上市标准和严格的监管体系得特点。因此，在上市条件的法律规范方面，可以考虑以下选择：1 ）在经营业绩要求上放宽条件；
2 ）在公司发行的股本总额上有所降低
3 ）为了激励高科技人才的积极性，强化其责任心，单个自然人持有股份比例可突破现有规定而有所提高，并允许其实行期权制度并发行认股权证；4 ）上市公司在获得政府主管部门的资格认定后，向证监会申请。但必须强调，二板市场上市企业的标准也不应定的过低。设立二板市场的目的，是为有良好市场前景、符合国家产业政策、具有较好成长性的企业进一步发展提供融资。上市企业标准过低，会增加市场风险，必然增加市场泡沫成分，损耗市场各方利益，挫伤投资者积极性，助长市场投机心理，加大市场波动频率和幅度，增大市场风险。同时上市企业标准过低，就会有大量的不良企业进入二板市场，使资本资源难以优化配置，扭曲市场机制，造成资本资源的浪费，不利于发挥二板市场的资源优化配置功能，最终影响二板市场健康发展。3 、市场交易制度
现代证券市场的交易机制分为两种：一种由某种证券的做市商提供报价，投资者据此下达买卖指令并与做市商交易，这就是所谓“报价驱动”机制( qu 。tati 。n 一driven System ）。第二种是由买卖双方直接下达价格及数量指令，计算
机按“价格优先，时间优先”的原则自动撮合成交，即所谓“指令驱动”机制（order 一driven System ）。选择什么样的交易机制对二板市场的繁荣和发49 完善我国风险投资退出的建议
展至关重要。纳斯达克市场是典型的报价驱动市场，其在道一琼斯指数大幅度回落时能够保持稳定的一个重要因素，就是实行了“做市商”交易制度。在纳斯达克上市的每只股票都拥有众多相互竞争的做市商（market maker ) ，而不像纽约证交所那样只有一个专营商（Specialist ）。所谓做市商，是指以营利为目的、用自己的资金购买并且持有特定公司股票的证券公司。当做市商收到投资人购买某一股票的订单时，便从其股票库存中拿出一部分卖给其客户，如果数量不够就须从其它做市商那里买足以完成所作的承诺。
我国目前的沪深主板市场是指令驱动市场。指令驱动市场不一定要有做市商参与，与报价驱动相比，其优势是交易直接，投资者的交易费用中可省去支付给做市商的买卖差价。但单纯的指令驱动的最大缺陷是无法保证市场的流动性和稳定性。
市场交易能否正常进行是决定二板市场发展前途的关键。国外很多二板市场就因为市场交易的流动性和稳定性差，过于清淡，缺乏投资机会，最后导致彻底失败。二板市场的企业规模较小，市场价格难以确定，投资风险较大，容易造成市场交易不连贯。实行做市商制可以在一定程度上避免这一问题。与国际上大部分主板市场都采用集和竞价方式相对应，大部分二板市场都采用了做市商制。做市商制具有鲜明的特点：做市商只对某只特定的证券做市，就该证券给出买进和卖出报价；投资者的买进和卖出订单不直接匹配，所有的投资者均与做市商进行交易；做市商在买进和卖出的价格之间赚取差价；随着交易手段的电子化，目前做市商的报价和投资者的竞价都通过电子系统传送。二板市场普遍采用做市商制主要是为了保证证券交易的连续性。做市商制的优点：
1 ＞市场的流动性由做市商提供，做市商不断报出买进和卖出的价格，投资者根据做市商的报价买进或卖出，不会因为买卖双方供需不平衡而导致交易中断。 2 ）有做市商通过竞争来确定价格，能够比较符合企业的真实市场价值。做市商一般都是上市企业的保荐人，能够比较及时、准确掌握企业的动向，有做市商之间的竞价来确定市场价格不会过分偏离企业的真实价值。
3 ）二板市场的企业规模较小，存续时间短，社会知名度不高，其投资价值需要不断推荐刁’能被投资者认可。做市商由于存在着赚取市场价差的动力，所以具有推荐其做市商证券投资价值的积极性，这将大大提高市场的透明度，因此，在我国建立二板市场，应充分吸收和借鉴其他国家的二板市场经验，引进做市商制度以加强市场的稳定性和流动性。在具体的规则设计上，可以充分吸50 完善我国风险投资退出的建议
收和借鉴纳斯达克现有的规则。
4 ）信息披露制度。加强对信息披露的监管，确保公开、公正、公平的市场秩序，是二板市场健康发展的关键环节之一。二板市场的上市企业都是处在发展初期的企业，经营状况不稳定，企业经营项目的调整和变更频繁，企业的兼并和重组时有发生。这些因素都会影响股票的市场价格。所以，信息披露必须坚持公开、公正、公平的原则，否则，就会造成市场各方信息的不对称，助长盲目跟风操作，增大市场风险，损害大多数投资者的利益。对上市公司，宜实行上市后的信息持续披露：上市公司须及时披露影响股票的任何敏感资料；每季度公司须公布经审
计的财务报表，说明这一季度的业务进展情况；半年度及年度报告须将实际业务进展情况和目标比较说明。
4 、中介服务体系
准备在二板市场上市的企业，都是急需资金发展的企业，上市成本过高必然增加企业负担，因此，需要减少中间环节，降低上市成本。在二板市场上最重要的中介机构是做市商和保荐人。做市商对于保持市场的流动性和稳定性起着很重要的作用，而保荐人则肩负着对发起人上市前的实质审查和上市后的辅导责任。 特殊的保荐人制度是二板市场稳健运行的重要因素。由于二板市场的服务对象是具有增长潜力的中小企业或高新技术企业，这些企业起点低、规模小、基础薄弱，所从事的业务一般都是高风险的业务，其经营情况受到企业内外部环境的影响较大，企业的经营业绩往往处于经常波动状态。况且，二板市场只是特别强调上市人的信息披露，对其经营能力、市场前景和投资风险不做审查和评估，市场的高风险性是显而易见的。因此，随时需要有经验的专业人士依据二板市场上市规则和其他有关法律法规对公司出现的问题进行分析并作出恰当的披露，以便使公司符合二板市场上市规则的要求。
保荐人的职责：
1 ＞向发起人提供公正的意见，判断企业是否适合上市，确保发行人所发布信息真实、准确和完善，辅导发行人及其董事以使其理解上市规则，并督促其遵守，及在持续遵守上市规则上向发行人提供建议。
2 ）对发行人进行上市审查，以防止恶意包装、欺诈上市而侵犯投资者利益。因此，保荐人必须具有良好的诚意、专业水平和职业道德，并具有应有的职业谨慎态度，其资格也需得到市场管理部门认可。
5 、投资撤出管理和退市机制
企业在二板市场上市后，风险投资机构根据自身经营状况的需要和对风险5 】 完善我国风险投资退出的建议
企业发展前景的判断，做出将风险资本通过二板市场变现的决定，收回投资。由于一般的风险资本对风险企业的投资占企业总股份的比例较大，如集中变现，必然引起股票市场价格的较大波动，影响二板市场的平稳运行。因此，应对风险投资在二板市场变现股票的运作规定一个时限，使上市企业经受一定的时问考验。从制度上完善对市场各方权益的保护，维护二板市场的健康发展。关于退市，只有那些己经不符合上市条件的上市公司及时撤出二板市场，二板市场的公司数量才’能保持动态的相对平衡并有所发展。以美国纳斯达克市场为例，在上市的高科技股票中，约有50 ％的股票将在上市一年后降到初始上市时的价格；两年后，约有70 ％的股票将跌破发行价，而其中的80 ％左右的股票到第三年将被注销，公司破产清算，退出市场（摘牌）。目前，我国主板市场的退出机制已经初步形成，即企业连续两年亏损或净资产低于面值等，将被ST 处理：之后若继续年度亏损，将被PT 处理；之后若继续年度亏损将被摘牌，停止上市交易。这种退市办法拖延时间太长，有可能造成矛盾的多重积累。因此，在二板市场的退市机制方面，我国可借鉴香港二板市场的经验，执行严格的退市机制。例如，出现以下任何情况，上市公司都应及时从二板市场中退出：公司被接管或清盘；公众持股数量不足；发行人进行的业务活动不足以保证其证券继续上市；发行人或其业务不再适合上市；有严重违规违法行为，影响整个市场的完整性及声誉：信息披露不及时、不完整等。
6 、二板市场的监管
证券市场监管的主要目标：一是充分运用和发挥市场机制的积极作用，限制其消极影响；二是防止人为操纵市场，禁止证券欺诈等不法行为，增强投资者的信心，保护投资者的利益；三是引导居民储蓄转化为投资，促进经济发展和社会稳定。综合考虑，我国对二板市场的监管应遵循以下原则：
1 ＞实行集中、统一的监管模式。根据我国具体情况，二板市场适宜和主板市场一样采取集中、统一的监管模式。集中、统一的监管模式以美国、日本、韩国、新加坡等国为代表。近年来，不少原来实行自律监管的国家，现已开始逐渐向集中监管模式转变。如德国、意大利、泰国、约旦等，都开始走向集中监管模式。集中统一监管模式有以下优点：一是能公平、公正、高效、严格的发挥其监管作用，并能协调全国各证券市场，防止出现过度投机的混乱局面；二是具有统一的证券法规，使证券行为有法可依，提高了证券市场监管的权威性；三是监管者地位超脱，更注重保护投资者的利益。
2 ＞监管要充分利用市场化手段。一是证券交易所应设置· 个独立的、专门的监管部门进行一线监管，对市场操纵者绝不能纵容。二是几板市场的监管手52 完善我国风险投资退出的建议
段要更多的采用信息技术手段，以增强监管的效率和解决问题的能力。三是实时跟踪各种交易行为，控制二板市场中的过度投机气氛。二板市场上市企业盘小而且全流通，有较高的风险性和投机性，交易行为具有隐蔽性和复杂性，极有可能造成过度投机的恶炒行为，破坏整个市场的健康发展。因此，必须全方位监管各种交易行为，控制投机风险。四是发行审核委员会全部由市场中的专业人士组成。企业的证券发行与上市申请应该按市场原则和国际惯例进行，只要符合二板市场的发行条件，企业可以直接向发行审核委员会提出上市申请，发行审核委员会就相关问题咨询有关部门意见。二板市场的发行审核会中不含政府官员，所有成员都将有市场的专业人士组成，包括律师、会计师、评估师等，人员组成及其结构可类似香港二板市场的上市委员会。发行上市核准由发行审核委员会依据公司状况和市场因素做出独立判断，有利于确保核准过程的独立性、公正性和相对科学性，从而对二板市场的规范、稳健运行起到积极的促进作用。
3 ）强化信息披露制度。强化信息披露制度可以增加二板市场运作的透明度，使得投资者能够充分把握上市公司的发展状况，以便做出在自己风险承受能力内的选择，避免由于上市公司的经营状况不良或破产等引起一些社会问题，也使得监管部门处于比较客观和超脱的地位。如果没有实行充分的信息披露制度，上市公司和投资者就会由于信息的不完全、不对称而处于一种不平等的地位。前者处于优势，后者则陷入劣势，可能会造成上市公司产生“逆向选择”和“道德风险”等行为，导致投资者的合法权益受到损害，证券市场的公开、公平、公正原则也就无从体现。二板市场应实行比主板市场更为严格的信息披露制度，在不涉及上市公司知识产权和商业秘密的前提下，应该使投资者能够充分的获得投资决策所需要的全部信息。要充分吸取我国主板市场在信息披露方面的教训，严格防止信息披露的滞后性、虚假性和不完整性。二板市场信息披露的重点：一是每个季度披露公司的财务报表，季报可以不经审计；二是披露活跃业务、业务发展规划和融资规划，全面、详尽的分项说明公司募集资金的用途：三是披露业务或项目的进展情况；四是披露有关技术项目情况，包括公司所采用的技术在国内外同行业中所处的地位、高新技术项目主管人员的变动、技术本身的升级换代、同行业竞
争对手技术创新的动态以及核心技术人员的变动，等等；五是在信息披露中应有特别风险提示；六是上市公司若涉及重大的关联交易，必须对此进行信息披露。 7 、体现“买者自负”原则
国际上：' ．板市场通常以强调卜市公司持续信息披露为主，监管思路方面遵53
完善我国风险投资退出的建议
循“买者自负”的原则。我国二板市场的监管也应遵循这一国际通行的原则。当投资者根据真实而且全面的信息而出现判断失误的时候，他应该自己负责。在这种“买者自负”原则下，投资者会逐渐成熟，从而避免投资者投资失败而归咎于监管者甚至政府的不正常现象。但是，只有在监管尽职、发行人没有进行违法或者违规行为的前提下，“买者自负”刁一能得到真正的贯彻。构建多层次、高流动性的资本市场体系，是实现我国多元化、灵活的风险投资退出机制的关键举措，也是适应国际化趋势的必然要求。资本市场对风险投资的最为重要的支持体现在为风险资本提供退出通道，以减少流动性风险，促进风险资本良性循环。鉴于国外完善资本市场的经验，我们构建的未来资本市场模式应如图4 . 1 所示，即由主板市场、二板市场及场外市场（OTC ）构成一个条件不同、规则各异的多层次资本市场体系，从而使得处于不同发展阶段的风险投资可根据需要在各层以IPO 、出售、清算等方式退出（其中出售包括并购、第二期收购、股权回购等方式）。
！土板市场卜一一一一一一州成熟期｝
成长期
二板市场
开发期
场外市场
种子期
图4 . 1 风险投资通过多层次资本市场退出资料来源：徐宪平主编《中国资本市场中的风险投资》 整理
4 . 3 配套制度建设
风险投资的退出机制要充分发挥它的作用，不仅需要多层次的、成熟的资 完善我国风险投资退出的建议
本市场，还要从政策制定、环境塑造和风险规范等方面间接的培育和引导市场。 4 . 3 . 1 制定优惠政策、完善法律法规
风险投资退出通道的拓宽，不能仅靠微观主体的努力，特别是在发展中国家更加需要政府的推动，包括制定和实施优惠政策，出台并完善相应的法律。1 、政策
503+美国和德国的风险投资退出机制比较_风险投资退出机制
方面
我国可以在以下几个方面出台、完善或者落实相应政策，支持风险投资的发展：( 1 ）政府用适当的政策扶持和鼓励证券市场的建设：( 2 ）政府通过优惠的税收政策，调整税率，提高风险投资的获利水平，以利于风险投资的退出；( 3 ）政府通过技术创新政策和中小企业政策，避免市场失灵，培育技术创新能力，发展技术创新基础设施；( 4 ）制定人才政策，鼓励培养和引进风险投资专门人才’; ( 5 ）在境外设立科技产业投资基金，鼓励风险企业实现境外上市。 2 、法律方面
法律法规对风险投资退出起着重要的作用。从目前的情况看，我国已经有一些与风险投资直接或间接相关的法律，1999 年12 月29 日，《 公司法》 做出修改，即“高新技术企业，可以按照国务院颁布的标准在国内股票市场上市”; 2002 年6 月29 日，九届全国人大常委会第28 次会议通过了《 中华人民共和国中小企业促进法》 ，其中规定，“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资通道，积极引导中小企业创造条件，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资”。这些法律条款的实施为科技型创新企业上市扫除了法律上的障碍。
为了建立规范的风险投资退出通道，我国有必要做好这几个方面工作：( l ) 在适当时机进一步修改有关法律，取消或修改众多对风险投资的限制性规定，增加有利于其发展的条款；( 2 ）制定《 风险企业管理办法》 、《 风险投资法》 等，规范风险投资的发展及退出；( 3 ）通过立法方式对风险企业和风险投资机构实行税收优惠政策；( 4 ）在法律法规上把握好未来创业板市场的定位问题，按市场化规则运作，使其成为真正的资本市场，成为中小型高新技术企业融资的场所并为风险资本退出提供便捷通道；( 5 ）尽快制定《 兼并收购法》 。并购是风险投资重要的退出通道，在西方国家，公司采取并购方式退出约占70 ％左右，尤其是在中小企业板市场不成熟的情况下，并购仍然是我国现阶段风险投资退出方式中操作性较强的方式之一。所以，并购这种经济行为必须有一个良好的法律环境来加以约束和规范；( 6 ）在推动有限合伙制方面，建立相应的法律法规。 完善我国风险投资退出的建议
4 . 3 . 2 改善清算条件
简化清算手续，加快失败企业的破产清算工作。只有让没有希望的创业企业尽快死亡，减少风险资本不必要的损失，提高资本流动与回收速度，刁会出现更多新的风险企业。目前有关部门已经制定了有关清算工作的程序和管理办法，但企业清算出了需要合作双方在利益（损失）的分配上进行谈判协调外，还牵涉到其他方方面面的问题，是一项复杂而颇费时日的工作。为此，要强调政策适当简化，加快风险企业的清算和破产工作速度。
4 . 3 . 3 放宽海外上市条件
放宽对国内企业到海外上市的各项审批条件和有关的限制性规定。过去我国主管部门对企业境外上市包揽过多，使境外投资者形成一些错误观点，也带来了一些不必要的麻烦。境外上市应由境外上市地的监管部门进行审查和批准。国内主管部门对国内企业到境外上市最好掌握这样的原则：要实事求是的介绍情况，尽可能详细说明境外上市地的一些条件、标准和程序等要求；不应把属于企业和市场
的行为责任揽到自己身上，而应按国际通行的准则去引导和监督风险企业，提高信息处理质量，规范信息披露方式，完善内部治理结构，改善经营水平等。同时，也应充分利用境外投资机构特别是境外投资基金的优势，放宽对外资的投资领域限制，允许它们采取收购或合资方式参与我国风险资本的运作，间接实现境外上市。
4 . 3 . 4 发展防风险投资中介服务机构
高效的中介体系对于风险投资发展是不可或缺的，无论是风险投资的运作过程，还是政府与风险投资体系的关系，都需要借助中介机构刁‘能联系在一起。当前，在完善中介机构方面，我国迫切需要解决的问题包括：
1 、建立全国统一的风险投资协会
风险投资协会是由风险投资机构、风险企业等组成的行业自律性组织，其主要职能是制定各类行业规则以约束会员，并为会员提供相应的服务，同时联结政府与风险投资机构、联结国内风险投资家与外商或外国金融机构。目前我国地方性的风险投资协会相继成立，但是还缺少全国统一的风险投资协会，这就制约了我国风险投资的发展。
2 、组建各类专业性的中介机构
完善我国风险投资退出的建议
我国风险投资专业性的中介机构非常缺乏，必须尽快组建，使风险投资企业能自由地转换产权，使风险投资能顺利地实现退出。这些中介机构主要包括：( l ) 知识产权评估机构，主要作用就是依据市场机制，对风险企业中的知识产权价值进行评估，其结果作为风险企业中科技成果或无形资产所占股权比例提供可参考科学依据。（2 ）标准认证机构，主要作用是对企业是否属于高科技范畴以及对它所开发的技术的先进性进行鉴别，由科技、金融、管理、市场等方面的专家组成。（3 ）科技项目评估机构，主要作用是对某些专业领域中的高科技项目进行客观的市场前景评价。（4 ）专业性的融资担保公司，主要是为风险企业向银行申请贷款提供担保服务。
3 、进一步发展投资银行业
投资银行在风险企业退出过程中举足轻重。在以IPO 或者风险企业并购的方式退出时，一个风险企业能否顺利地、快速地、低成本地上市往往取决于投资银行选择是否适当。投资银行负责对风险企业的经营及财务状况进行分析，帮助制定符合企业募股集资项目的招股方案，负责或者帮助工P0 股票的包销，在包销过程中，投资银行往往会帮助提供20 ％左右的资金。而在风险企业的并购中，投资银行的主要作用是财务顾问，许多并购企业活动就是投资银行建议和策划的。4 、开设风险投资保险业务
我国风险投资业，还处于起步探索阶段。为了尽可能避免风险，保护投资者的利益，扶持高新技术产业的发展，保险公司应尽快增设高新技术投资保险的特别业务，防止风险投资公司、风险企业由于承担过大的风险，造成严重亏损，甚至破产倒闭而对国家金融秩序和公众利益产生损害。
4 . 3 . 5 培养高素质金融专家
风险投资的顺利退出，离不开专业的金融方面的专家。这类专家必须具备相当的工程技术知识，掌握扎实的企业管理理论，更是高瞻远瞩、慧眼识珠、具有金融投资实践的高科技企业管理实践的通刁‘，这种人才’只有在自由竞争、鼓励创新、允许失败的人文环境下刁‘能成长。我们要大力培养和造就一批具有风险意识、市场意识，具有开拓、进取精神的风险投资人刁‘。面对风险投资人刁‘相对缺乏的状况，国内一些著名大学如清华大学、复旦大学开始培养学生创业潜能的实验。可以相信，在不远的将来，风险投资专业人刁‘相对匾乏的局面可以得到改善。在国内培养的同时，还应积极引进国外优秀投资人刁。
结论
风险投资的最大功绩是能够实现知识、思想与资本的直接结合，从而使得新知识、新思想这一资源可以迅速实现其价值，转化为现实生产力，带动产业结构的升级，而这一作用的发挥和风险投资资本的成功退出是分不开的。目前，我国资本市场层次单一、定位狭窄、市场规模和覆盖范围小，无法满足风险资本对于多层次资本市场实现退出的需要。建立健全我国的风险投资退出机制，应当兼顾近期需要和远期发展，采取分步骤、分阶段的发展战略。在l 一3 年健全场外交易市场，在未来5 一10 年建成相对完整的二板市场体系，同时完善相应的配套机制建设，诸如完善法律法规建设，培育创业投资家队伍，调整风险投资机构的组织形态，推动新型创业者群体发展，培育市场中介机构，最终建成一个多层次、运作有效的、功能完善的风险退出机制。
寻找合适我国风险投资发展的退出渠道，是一个在探索中不断前进的过程，这不但需要政策、法律制度的完善，还需要风险投资家们坚持不懈的努力，总结成功的经验固然重要，但更难能可贵的是能够从失败中吸取教训，有所启发，这正是我国风险投资发展所需要的。
三 : 风险投资内在机理和退出机制浅析
【世贸人才网：国际贸易商务人才门户 更新时间： 2006-05-30 】【打印】【转发好友】【关闭】四 : 吗丁啉或引发心脏风险 专家建议应建立退出机制
据中国之声《新闻纵横》报道，“胃动力不足，请吗丁啉帮忙”，这句广告词算得上家喻户晓，很多人一胃胀就会吃上几片，可是您知道么，它在恢复你胃动力的同时，却会给其他身体器官带来风险。(www.61k.com］欧洲药品管理局近日表示，由于担心导致严重的心脏不良反应，建议限制多潘立酮的使用。这多潘立酮就是吗丁啉的学名。
关于吗丁啉的风险提示，并不是第一次了。早在上个世纪80年代，多潘立酮的注射制剂就已经因为心脏不良反应的风险，遭到了禁用。2012年，加拿大也曾对吗丁啉作出过风险提示。而吗丁啉自己的说明书上确实也有这样一条提醒：上面是这样写的“心脏病患者、心律失常以及接受化疗的肿瘤患者应用时需慎重，有可能加重心律紊乱”。只可惜这样一条关于副作用的提醒，往往被患者忽略。
如果说患者忽略还情有可原，那为什么这样一种有明显副作用的药品可以通过审查成为非处方药，让患者随便购买，就不得而知了。相关的监管是否完善？吗丁啉的限用范围应该如何规范？
吗丁啉，学名多潘立酮，就是此次欧洲药监局限用建议的主角。建议35公斤以上的成人和青少年在服用该药品时，计量减少到10毫克，每天最多三次。此药对于中度或严重肝功能损害的患者、或者对心脏或心脏节律异常者，可能带来风险增加了影响。马里奥是法国的一位私人医生，对于欧洲药品管理局网的提醒，马里奥表示：
马里奥：这个药在法国是处方药，我们对于中度或严重肝功能损害的患者、或者对心脏异常者，会换药，因为可能带来健康风险。
根据欧洲及加拿大的实验结果，每日服用多潘立酮片超过30mg，心源性猝死的几率会升高一倍。这30mg是多少呢？是3片吗丁啉，而这并未超出说明书中3到4片的建议用量。也就是说，同时，研究指出，年龄大于60岁的患者中发生心脏副作用的危险性较高，所以恐怕各位爷爷奶奶得改改自己一胃胀就吃吗丁啉的习惯了。记者还发现，这样的风险提示，并非首次。早在上个世纪80年代，多潘立酮的注射制剂就已经以为心脏不良反应的风险，遭到禁用。2012年，加拿大也曾对吗丁啉作出过风险提示。这样的情况，国内也并非不知道，医药企业协会会长于明德：
于明德：这个十几年前就发现有这样的风险了，这不是新鲜事。
对此，安贞医院消化科主任张杰表示，因为副作用的报告频出，目前二级以上医院开出的吗丁啉已经不多。即使要开这个药物，也会事先向患者重点询问有无心功能及肝功能的异常，患者遵医嘱用药，是安全的：
张杰：我们动力药吗丁啉是属于第二代了，第三代的药物像诺沙比利用这些药物用的已经比较多了。第二个问题就是现在新一款制剂对它稍微出现新的不良影响，不良事件以后，心血管病有这种可能的或者已经有的病人需要慎用。
但根据2012年某检测机构在北京、南京、重庆三个城市的调查统计显示，多潘立酮相关产品仍旧占到了整个胃动力药品市场份额的80以上，其中吗丁啉是近20多种成分相似药品中，销量最高的。为什么医院都不怎么开吗丁啉了，它的销量依然居高不下呢？原因在于属于OTC也就是非处方药的吗丁啉，很多是由患者在药店自行购买。那么，为什么这样一种有明显副作用的药品可以通过审查，并且成为OTC也就是非处方药呢？对此北大医学院公共卫生学院教授周子君表示，药品的安全性是一个动态监测的过程：
周子君：都会有药品的不良反应检测，咱们国家也都有。主要前期上市的时候做的东西是不一样的，它主要是做毒理，做一些对人体的急性损害之类的这些东西有没有。就是说它做试验的时候不可能有那么多人，可能有的就是百分之九十九的人都没事，就是百分之一的人会有事甚至万分之一的人有事儿。所以他会评估这个风险，因为即使万分之一的话十几亿人的话这个风险是很高的。
原协和医院急诊科医生于莺则打了个更为形象的比方：
于莺：假设全球一百例心脏意外的话，可能我在协和医院一例都没遇到，也不会有人这么告诉我。这个现象很正常。就好像你的车完全按照它的严格要求，也经过碰撞试验，也经过一系列的安全指数出厂了，说明这个车可以销售了，但是在使用的过程当中发现这个车的某个零件比说一转弯那个轴就很容易断。那好，全球收集了2、30例那就必须召回。
而目前，吗丁啉遇到的情况正是随着临床应用，他的风险被逐渐发现了。需要注意的是，欧洲药监局对于吗丁啉的建议，并不是完全不能用，而是仅建议在心脏病人中不要使用。周子君表示，如果副作用被证明出现率较高的，OTC药品也应该有相应的退出机制。
周子君：疗效很确切，毒副作用小应该是非处方药的一条标准。有其他的问题以后他会调整他的策略。
目前，吗丁啉国内生产厂商西安杨森还未对此事给出回应。国家及各省市的食药监局网站都还未对多潘立酮欧洲遭限给出态度。吗丁啉在中国是否也会遭遇禁令目前还不得而知。
(原标题：吗丁啉或引发心脏风险专家建议应建立退出机制)
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五 : 国务院发文促进创业投资：要求完善创业投资退出机制
9月20日下午消息，国务院近期公开发布了《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》的文件。
文件指出，近年来我国创业投资快速发展，激发了创业创新、促进了就业增长。但同时也存在一些投资“泡沫化”现象以及非法集资风险隐患。对此，国务院提出了几点意见。
意见指出，需要：培育多元创业投资主体;多渠道拓宽创业投资资金来源;加强政府引导和政策扶持;完善创业投资相关法律法规;进一步完善创业投资退出机制;优化创业投资市场环境;推动创业投资行业双向开放;完善创业投资行业自律和服务体系;加强各方统筹协调。
为明确职责，意见中指定了各项事务的具体负责部门。
以下为国务院文件原文：
国务院关于促进创业投资
持续健康发展的若干意见
国发〔2016〕53号
各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构：
创业投资是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与创业企业有效结合的投融资方式，是推动大众创业、万众创新的重要资本力量，是促进科技创新成果转化的助推器，是落实新发展理念、实施创新驱动发展战略、推进供给侧结构性改革、培育发展新动能和稳增长、扩就业的重要举措。近年来，我国创业投资快速发展，不仅拓宽了创业企业投融资渠道、促进了经济结构调整和产业转型升级，增强了经济发展新动能，也提高了直接融资比重、拉动了民间投资服务实体经济，激发了创业创新、促进了就业增长。但同时也面临着法律法规和政策环境不完善、监管体制和行业信用体系建设滞后等问题，存在一些投资“泡沫化”现象以及非法集资风险隐患。按照党中央、国务院的决策部署，为进一步促进创业投资持续健康发展，现提出以下意见。
一、总体要求
创业投资是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的投资方式。天使投资是指除被投资企业职员及其家庭成员和直系亲属以外的个人以其自有资金直接开展的创业投资活动。发展包括天使投资在内的各类创业投资，应坚持以下总体要求：
(一)指导思想。
牢固树立和贯彻落实创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，着力推进供给侧结构性改革，深入实施创新驱动发展战略，大力推进大众创业万众创新，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，进一步深化简政放权、放管结合、优化服务改革，不断完善体制机制，健全政策措施，加强统筹协调和事中事后监管，构建促进创业投资发展的制度环境、市场环境和生态环境，加快形成有利于创业投资发展的良好氛围和“创业、创新+创投”的协同互动发展格局，进一步扩大创业投资规模，促进创业投资做大做强做优，培育一批具有国际影响力和竞争力的中国创业投资品牌，推动我国创业投资行业跻身世界先进行列。
(二)基本原则。
一是坚持服务实体。创业投资是改善投资结构、增加有效投资的重要手段。要进一步深化简政放权、放管结合、优化服务改革，创新监管方式，既要重视发挥大企业的骨干作用，也要通过创业投资激发广大中小企业的创造力和活力。以支持实体经济发展、助力创业企业发展为本，引导创业投资企业和创业投资管理企业秉承价值投资理念，鼓励长期投资和价值投资，防范和化解投资估值“泡沫化”可能引发的市场风险，积极应对新动能成长过程中对传统产业和行业可能造成的冲击，妥善处理好各种矛盾，加大对实体经济支持的力度，增强可持续性，构建“实体创投”投资环境。
二是坚持专业运作。以市场为导向，充分调动民间投资和市场主体的积极性，发挥市场规则作用，激发民间创新模式，防止同质化竞争。鼓励创业投资企业和创业投资管理企业从自身独特优势出发，强化专业化投资理念和投资策略，深化内部体制机制创新，加强对投资项目的投后管理和增值服务，不断提高创业投资行业专业化运作和管理水平，夯实“专业创投”运行基础。
三是坚持信用为本。以诚信为兴业之本、发展之基，加强创业投资行业信用体系建设，建立和完善守信联合激励和失信联合惩戒制度，促进创业投资企业和创业投资管理企业诚信守法，忠实履行对投资者的诚信义务，创建“信用创投”发展环境。
四是坚持社会责任。围绕推进创新型国家建设、支持大众创业万众创新、促进经济结构调整和产业转型升级的使命和社会责任，推动创业投资行业严格按照国家有关法律法规和相关产业政策开展投资运营活动，按照市场化、法治化原则，促进创业投资良性竞争和绿色发展，共同维护良好市场秩序，树立“责任创投”价值理念。
二、培育多元创业投资主体
(三)加快培育形成各具特色、充满活力的创业投资机构体系。鼓励各类机构投资者和个人依法设立公司型、合伙型创业投资企业。鼓励行业骨干企业、创业孵化器、产业(技术)创新中心、创业服务中心、保险资产管理机构等创业创新资源丰富的相关机构参与创业投资。鼓励具有资本实力和管理经验的个人通过依法设立一人公司从事创业投资活动。鼓励和规范发展市场化运作、专业化管理的创业投资母基金。(国家发展改革委、科技部、工业和信息化部、人力资源社会保障部、商务部、国务院国资委、工商总局、银监会、证监会、保监会按职责分工负责)
(四)积极鼓励包括天使投资人在内的各类个人从事创业投资活动。鼓励成立公益性天使投资人联盟等各类平台组织，培育和壮大天使投资人群体，促进天使投资人与创业企业及创业投资企业的信息交流与合作，营造良好的天使投资氛围，推动天使投资事业发展。规范发展互联网股权融资平台，为各类个人直接投资创业企业提供信息和技术服务。(国家发展改革委、科技部、证监会按职责分工负责)
三、多渠道拓宽创业投资资金来源
(五)大力培育和发展合格投资者。在风险可控、安全流动的前提下，支持中央企业、地方国有企业、保险公司、大学基金等各类机构投资者投资创业投资企业和创业投资母基金。鼓励信托公司遵循价值投资和长期投资理念，充分发挥既能进行创业投资又能发放贷款的优势，积极探索新产品、新模式，为创业企业提供综合化、个性化金融和投融资服务。培育合格个人投资者，支持具有风险识别和风险承受能力的个人参与投资创业投资企业。(国家发展改革委、财政部、国务院国资委、银监会、证监会、保监会按职责分工负责)
(六)建立股权债权等联动机制。按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，建立创业投资企业与各类金融机构长期性、市场化合作机制，进一步降低商业保险资金进入创业投资领域的门槛，推动发展投贷联动、投保联动、投债联动等新模式，不断加大对创业投资企业的投融资支持。加强“防火墙”相关制度建设，有效防范道德风险。支持银行业金融机构积极稳妥开展并购贷款业务，提高对创业企业兼并重组的金融服务水平。完善银行业金融机构投贷联动机制，稳妥有序推进投贷联动业务试点，推动投贷联动金融服务模式创新。支持创业投资企业及其股东依法依规发行企业债券和其他债务融资工具融资，增强投资能力。(国家发展改革委、科技部、人民银行、银监会、证监会、保监会按职责分工负责)
四、加强政府引导和政策扶持
(七)完善创业投资税收政策。按照税收中性、税收公平原则和税制改革方向与要求，统筹研究鼓励创业投资企业和天使投资人投资种子期、初创期等科技型企业的税收支持政策，进一步完善创业投资企业投资抵扣税收优惠政策，研究开展天使投资人个人所得税政策试点工作。(国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、税务总局、证监会按职责分工负责)
(八)建立创业投资与政府项目对接机制。在全面创新改革试验区域、双创示范基地、国家高新区、国家自主创新示范区、产业(技术)创新中心、科技企业孵化器、众创空间等，开放项目(企业)资源，充分利用政府项目资源优势，搭建创业投资与企业信息共享平台，打通创业资本和项目之间的通道，引导创业投资企业投资于国家科技计划(专项、基金等)形成科技成果的转化。挖掘农业领域创业投资潜力，依托农村产业融合发展园区、农业产业化示范基地、农民工返乡创业园等，通过发展第二、三产业，改造提升第一产业。有关方面要配合做好项目对接和服务。(国家发展改革委、科技部、工业和信息化部、农业部、商务部按职责分工负责)
(九)研究鼓励长期投资的政策措施。倡导长期投资和价值投资理念，研究对专注于长期投资和价值投资的创业投资企业在企业债券发行、引导基金扶持、政府项目对接、市场化退出等方面给予必要的政策支持。研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排。(国家发展改革委、科技部、财政部、人民银行、证监会按职责分工负责)
(十)发挥政府资金的引导作用。充分发挥政府设立的创业投资引导基金作用，加强规范管理，加大力度培育新的经济增长点，促进就业增长。充分发挥国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金、国家科技成果转化引导基金等已设立基金的作用。对于已设立基金未覆盖且需要政府引导支持的领域，鼓励有条件的地方按照“政府引导、市场化运作”原则推动设立创业投资引导基金，发挥财政资金的引导和聚集放大作用，引导民间投资等社会资本投入。进一步提高创业投资引导基金市场化运作效率，促进政策目标实现，维护出资人权益。鼓励创业投资引导基金注资市场化母基金，由专业化创业投资管理机构受托管理引导基金。综合运用参股基金、联合投资、融资担保、政府出资适当让利于社会出资等多种方式，进一步发挥政府资金在引导民间投资、扩大直接融资、弥补市场失灵等方面的作用。建立并完善创业投资引导基金中政府出资的绩效评价制度。(国家发展改革委、科技部、工业和信息化部、财政部按职责分工负责)
五、完善创业投资相关法律法规
(十一)构建符合创业投资行业特点的法制环境。进一步完善促进创业投资发展相关法律法规，研究推动相关立法工作，推动完善公司法和合伙企业法。完善创业投资相关管理制度，推动私募投资基金管理暂行条例尽快出台，对创业投资企业和创业投资管理企业实行差异化监管和行业自律。完善外商投资创业投资企业管理制度。(国家发展改革委、商务部、证监会按职责分工负责)
(十二)落实和完善国有创业投资管理制度。鼓励国有企业集众智，开拓广阔市场空间，增强国有企业竞争力。支持有需求、有条件的国有企业依法依规、按照市场化方式设立或参股创业投资企业和创业投资母基金。强化国有创业投资企业对种子期、初创期等创业企业的支持，鼓励国有创业投资企业追求长期投资收益。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国有创业投资管理体制，完善国有创业投资企业的监督考核、激励约束机制和股权转让方式，形成鼓励创业、宽容失败的国有创业投资生态环境。支持具备条件的国有创业投资企业开展混合所有制改革试点，探索国有创业投资企业和创业投资管理企业核心团队持股和跟投。探索地方政府融资平台公司转型升级为创业投资企业。依法依规豁免国有创业投资企业和国有创业投资引导基金国有股转持义务。(国家发展改革委、财政部、国务院国资委、证监会按职责分工负责)
六、进一步完善创业投资退出机制
(十三)拓宽创业投资市场化退出渠道。充分发挥主板、创业板、全国中小企业股份转让系统以及区域性股权市场功能，畅通创业投资市场化退出渠道。完善全国中小企业股份转让系统交易机制，改善市场流动性。支持机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场开展直接融资业务。鼓励创业投资以并购重组等方式实现市场化退出，规范发展专业化并购基金。(证监会牵头负责)
七、优化创业投资市场环境
(十四)优化监管环境。实施更多的普惠性支持政策措施，营造公平竞争的发展环境，深化简政放权、放管结合、优化服务改革，搞好服务，激发活力。坚持适度监管、差异监管和统一功能监管，创新监管方式，有效防范系统性区域性风险。对创业投资企业在行业管理、备案登记等方面采取与其他私募基金区别对待的差异化监管政策，建立适应创业投资行业特点的宽市场准入、重事中事后监管的适度而有效的监管体制。加强信息披露和风险揭示，引导创业投资企业建立以实体投资、价值投资和长期投资为导向的合理的投资估值机制。对不进行实业投资、从事上市公司股票交易、助推投资泡沫及其他扰乱市场秩序的创业投资企业建立清查清退制度。建立行业规范，强化创业投资企业内控机制、合规管理和风险管理机制。加强投资者保护，特别是要进一步完善产权保护制度，依法保护产权和投资者合法经营、合法权益和合法财产。加强投资者教育，相关投资者应为具有风险识别和风险承受能力的合格投资者。建立并完善募集资金的托管制度，规范创业投资企业募集资金行为，打击违法违规募集资金行为。健全对创业投资企业募集资金、投资运作等与保护投资者权益相关的制度规范，加强日常监管。(国家发展改革委、科技部、国务院国资委、证监会按职责分工负责)
(十五)优化商事环境。各地区、各部门不得自行出台限制创业投资企业和创业投资管理企业市场准入和发展的有关政策。建立创业投资行业发展备案和监管备案互联互通机制，为创业投资企业备案提供便利，放宽创业投资企业的市场准入。持续深化商事制度改革，提高工商登记注册便利化水平。促进创业投资行业加强品牌建设。(国家发展改革委、工商总局、证监会会同各有关部门按职责分工负责)
(十六)优化信用环境。有关部门、行业组织和社会征信机构要进一步建立健全创业投资企业、创业投资管理企业及其从业人员信用记录，实现创业投资领域信用记录全覆盖。推动创业投资领域信用信息纳入全国信用信息共享平台，并与企业信用信息公示系统实现互联互通。依法依规在“信用中国”网站和企业信用信息公示系统公示相关信息。加快建立创业投资领域严重失信黑名单制度，鼓励有关社会组织探索建立守信红名单制度，依托全国信用信息共享平台，按照有关法律法规和政策规定实施守信联合激励和失信联合惩戒。建立健全创业投资行业信用服务机制，推广使用信用产品。(国家发展改革委、商务部、人民银行、工商总局、证监会按职责分工负责)
(十七)严格保护知识产权。完善知识产权保护相关法律法规和制度规定，加强对创业创新早期知识产权保护，在市场竞争中培育更多自主品牌，健全知识产权侵权查处机制，依法惩治侵犯知识产权的违法犯罪行为，将企业行政处罚、黑名单等信息纳入全国信用信息共享平台，对严重侵犯知识产权的责任主体实施联合惩戒，并通过“信用中国”网站、企业信用信息公示系统等进行公示，创造鼓励创业投资的良好知识产权保护环境。(国家发展改革委、人民银行、工商总局、知识产权局、证监会等按职责分工负责)
八、推动创业投资行业双向开放
(十八)有序扩大创业投资对外开放。发展创业投资要坚持走开放式发展道路，通过吸引境外投资，引进国际先进经验、技术和管理模式，提升我国创业投资企业的国际竞争力。按照对内外资一视同仁的原则，放宽外商投资准入，简化管理流程，鼓励外资扩大创业投资规模，加大对种子期、初创期创业企业支持力度。鼓励和支持境内外投资者在跨境创业投资及相关的投资贸易活动中使用人民币。允许外资创业投资企业按照实际投资规模将外汇资本金结汇所得的人民币划入被投资企业。(国家发展改革委、商务部、人民银行、国家外汇局按职责分工负责)
(十九)鼓励境内有实力的创业投资企业积极稳妥“走出去”。完善境外投资相关管理制度，引导和鼓励创业投资企业加大对境外及港、澳、台地区高端研发项目的投资，积极分享高端技术成果。(国家发展改革委、商务部、人民银行、国家外汇局按职责分工负责)
九、完善创业投资行业自律和服务体系
(二十)加强行业自律。加快推进依法设立全国性创业投资行业协会，鼓励具备条件的地区成立创业投资协会组织，搭建行业协会交流服务平台。充分发挥行业协会在行业自律管理和政府与市场沟通中的积极作用，加强行业协会在政策对接、会员服务、信息咨询、数据统计、行业发展报告、人才培养、国际交流合作等方面的能力建设，支持行业协会推动创业投资行业信用体系建设和社会责任建设，维护有利于行业持续健康发展的良好市场秩序。(国家发展改革委、科技部、民政部、证监会按职责分工负责)
(二十一)健全创业投资服务体系。加强与创业投资相关的会计、征信、信息、托管、法律、咨询、教育培训等各类中介服务体系建设。支持创业投资协会组织通过高等学校、科研院所、群团组织、创业投资企业、创业投资管理企业、天使投资人等多种渠道，以多种方式加强创业投资专业人才培养，加大教育培训力度，吸引更多的优秀人才从事创业投资，提高创业投资的精准度。(国家发展改革委、科技部、证监会按职责分工负责)
十、加强各方统筹协调
(二十二)加强政策顶层设计和统筹协调。国家发展改革委要会同有关部门加强促进创业投资发展的政策协调，建立部门之间、部门与地方之间政策协调联动机制，加强创业投资行业发展政策和监管政策的协同配合，增强政策针对性、连续性、协同性。建立相关政府部门促进创业投资行业发展的信息共享机制。(国家发展改革委、证监会会同有关部门按职责分工负责)
各地区、各部门要把促进创业投资持续健康发展作为深入实施创新驱动发展战略、推动大众创业万众创新、促进经济结构调整和产业转型升级的一项重要举措，按照职责分工抓紧制定相关配套措施，加强沟通协调，形成工作合力，确保各项政策及时落实到位，积极发展新经济、培育新动能、改造提升传统动能，推动中国经济保持中高速增长、迈向中高端水平。
国务院
2016年9月16日
(此件公开发布)
本文标题：风险投资退出机制-浅析风险投资的退出机制61阅读| 精彩专题| 最新文章| 热门文章| 苏ICP备13036349号-1