一 : 即将挂牌新三板的创新工场，这些疑问仍未完满解决
月入百万 2018互联网创业项目加盟
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11月5日，“新三板”官网挂出“创新工场”的《公开转让说明书》。在已经披露的申请企业中排在1800位左右，按正常进度将于2016年3、4月份开始挂牌交易。2009年10月，在CCTV2《对话》栏目录制现场，笔者曾亲耳聆听李开复“安利”创新工场并与周鸿祎、杨镭(泰山天使创业基金合伙人)一起向他发问。(视频链接《开复和他的创新工场》)
杨镭“不出半年，你就会改做天使投资”的预言没有成真。不过，今天申请“新三板”的创新工场与五年前的构想还是略有不同。
最初的设想
按照李开复最初的构想，创新工场的“生产流程”分为四个步骤：
1.招募
招募110名精英作为“种子选手”，大部分是工程师、小部分是领军人物。可以是自带项目的创业团队也可以是具备“创业素质”的个人。
2.按项目组建团队
入驻的创业者组成20个团队，可以是“原班人马”(如有)，也可以重新组合。创新工场提供学习、交流平台，帮助入驻者把创业梦想绘成“蓝图”并补齐必备技能(例如财务规范、与投资者打交道等)。
3.天使投资
大约三个月后，有10个团队可以获得创新工场的天使投资并开始孵化。
4.孵化
大约9个月后，在天使投资花完之前，10个团队中的5个获得外部投资并从创新工场剥离。
成功融资的团队可“无限制”地从创新工场“拉人”。假设有50人离开，创新工场会再招50人，保持110人的规模。
创新工场就这样周而复始地运行下去。李开复将其概括为“20个想法、10个拿到天使投资并孵化、5个拿到外部投资独立发展。”
李开复拿他的计划与商界大佬沟通，收获颇丰。他说“柳传志不但认可，而且很惊讶我是第一个出来创业的跨国公司高管”。据悉，李开复从柳传志、郭台铭、俞敏洪等人获得8亿元资金。
当年的疑问只能让时间回答
在《对话》节目录制现场，大家对创新工场及李开复提了许多问题：
首先是李开复能否胜任天使投资人。杨镭的看法很有代表性：开复本人没有创业经验、没有成功投资经验，无法断定是否具有天使投资人的特质。周鸿祎认为李开复的计划非常好、非常创新、非常值得一试，但“您自己没有从零开始过，如何教别人从零开始呢?”
李开复说自己从无到有地开创了微软、谷歌在中国的业务。但创业者的心酸是跨国巨头体验不到的，尽管在新兴市场谁没有在用微软、谁不知道谷歌呢?
其次是创新难道也能工厂化吗?成功能够批量复制吗?杨镭说“企业的成功，不仅有梦想、有激情还有非、常非多的偶然性。周鸿祎说"所有可以被总结的都不是成功的精髓。那是一种微妙的不可言传的把握。”
尽管气氛友好、祥和，但李开复并没有说服大家，杨镭预言李开复六个月内会转型做风投，周鸿祎所说“三年之后一定会变。”
笔者没有做什么预言，只是对李开复说“判断创业成功的终极裁判是市场，创新工场本身应当实现资金的良性循环。”
尽管李开复非常有魅力，但注定无法让人们心悦诚服，疑问只有让时间来回答。
开复驭人之术
创新工场(Innovation Works)创办于2009年9月，定位是“天使投资+创业服务提供者”，不仅为创业者提供资金，还针对早期创业所需要的商业、技术、产品、市场、人力、法务、财务等提供一揽子服务, 旨在帮助早期阶段的创业公司顺利启动和快速成长。
2010年11月，李开复对媒媒体透露：创新工场成立一年收到10万份简历、1万份创业计划，招募200创业者入驻，有12个成型项目。中经合、富士康、联想和新东方等企业累计注入约10亿元。
在创新工场“开张”一年之后的2010年11月，创新方舟投资管理咨询有限公司在京设立(以下简称创新有限)。但直到2012年12日，创新有限只有陶宁一位股东，注册资金10万元。也许李开复对创新工厂自身组织形式有所思考，但要经历一个从模糊到明晰的过程。
2012年12月至2015年1月，创新有限进行了六轮增资，注册资本从10万元增至3520万元。
2015年9月，创新有限整体变更为创新工场企业管理股份有公司，作为申请新三板挂牌的主体。
值得注意的是，增资过程中出现三次股份代持：
2013年1月，刘秀苹代汪华持有224万元增资;
2014年2月，林莺代王肇辉持有176 万元增资、代李璞玉持有162 万元增资;
2014年8月，刘秀苹代汪华持有500万元增资;林莺代张鹰持有500 万元增资;
汪华出资由他人代持的原因是“经常出差不便于签署公司股东文件”，有些站不住脚 。资料显示汪华从2009 年起担任创新科技(增是创新有限的唯一股东)总经理，是李开复的创业伙伴。签署股东文件都不方便，怎么在一起创业呢?更有意思的是：汪华在66家公司担任董事，需要签署的文件一定少不了，为什么唯独签署创新有限的文件就不方便了?
王肇辉、李璞玉、张鹰的出资被代持的原因更简单“出于公司股东管理之便利”。
2015年7月5日，代持者与被代持者协定协议书，后者以零对价获得股票。同时，终止了所有股权代持协议。至此，创新有限历史上存在的股份代持全部“还原”。
根据《公开转让说明书》披露的信息，代持可能出于两种原因：
第一是股权激励。汪华、王肇辉从2009年就开始追随李开复，以个人资金投入足见忠诚及对公司未来高度看好，为什么要找人代持?合理的猜测是：钱不是他们的，赤胆忠心、完成KPI，在上市之前才把股权真正落到他们名下。
第二是身份问题。张鹰于2010 年至 2015 年3月担任北京易观亚太科技有限公司副总裁。也就是说2014年8月向创新有限增资500万时，仍在易观亚太科技任高管。500万增资由他人代持，或许因身份不便，也可能是李开复“挖”他的筹码。
代人持股的两位女士，刘秀苹出身于财务总监、林莺曾任至大成律师所合伙人。由她们代持，李开复放心。
上市前，创新工场的股权结构是这样的。
所有人都注意到，股东名单里没有李开复，大家都知道奥秘在持股20%的育成管理。
育成管理成立于2015年7月13日，注册资金1000万元，股东是汪华、陶宁、郎春晖、张鹰。7月30日，育成管理向创新有增资1000万元、获20%股权。
9月16日，育成管理及其股东与担任该公司管理董事的李开复签署了协议。根据协议，育成管理因持有创新工场20%股所获全部收益(包括但不限于利润分配收益、处置收益，以及其他任何收益)作为对李开复的薪酬激励。
四位高管凑1000万成立公司、入股创新有限，却把全部收益拿来激励李开复，不合逻辑。赚100万，拿10万、20万给高管激励，超过50万就变味儿了，拿100万激励是天方夜谭。有意思的是：创新有限历史上三次代持所涉及有总金额刚好是1062万元!李开复没占汪华、陶宁他们的便宜。#老板吃肉、员工喝汤叫激励，连汤连带肉全送给员工，叫利益输送!#
尽管通过育成管理间接获得创新工场20%的收益权，但收益权只是股东权力的一部分。李开复在创新工场没有投票权，从法律上讲没有控制这家公司。这不是李开复的疏忽，而是不想让他的特殊身份对创新工场登陆资本市场构成阻碍。而且，持股不是唯一的控制方式，创新工场离不开李开复，有什么不放心的?
创新工场的框架结构，不仅合法也合情合理，其设计之精巧，心思之缜密令人惊叹。#温文尔雅的李开复，驭人之术很高#
最大变化是创业项目获得路径
根据《公开转让说明书》，创新工场的营收主要来自“创业服务”和“基金管理”。前者向创业者或它们投资者收取，后者向风险投资基金管理人收取。
创业服务分为三个层次：
1.0 层次的服务解决初创期的基本问题，例如公司注册、办公场地、优惠政策对接等;
2.0 层次的服务解决规模扩大过程中遇到的问题，如人力、财务、法务、市场、公共关系等;
3.0 层次的服务帮助创业公司搭建生态系统。
五年多以来，创新工场累计为 200 多家创业企业提供全方位的创业服务(注意，是提供服务，不是孵化。招人、租房都算服务);其中半数以上获得下一轮融资或被并购;有20 多家市值超过一亿美金，这些企业累计吸引风投近50亿元人民币。
诞生于创新工场的豌豆荚，团队规模扩展到300人，估值10亿美元;市值数以美元的蜻蜓FM，其CEO曾进驻创新工场;成立两年估值达10亿元的龙渊网络也是创新工场孵化的项目。创新工场还为美图、知乎、小鱼在家智能机器人提供人才引进、代工企业对接等专业化服务。
五年多以前，李开复在《对话》中所讲：招募110位创业者闭门造车，20进10、10进5的思路已发生很大改变。
创新工场有了“群英会”和“兄弟会”两个“补充渠道”。
群英会是由创新工场、真格基金(徐小平)、隆领投资(蔡文胜)联合举办的创业辅导计划。创业者在线填报“群英会创业辅导计划申请”。2015年3月开始的第一期获得上千份有效申请，经多轮筛选有40名创业者进入为期半年的“创业辅导”。2015年9月，68%的学习获得融资，总规模超过2.5亿，项目总估值超过14亿。
兄弟会是面向获得A轮的CEO的辅导计划，相当于群英会之后的“继续教育”，为期也是半年。
总之，在创业者(创业项目)获得及培养方面，李开复从“单干”变为与徐小平、蔡文胜合作(在投资领域，两位“天使”的名头比李开复响亮)并通36 氪、3W 咖啡、创投圈、极客公园等渠道进行“推广”。
社会效益可喜，经济效益平平
创新工场的社会效益有目共睹，但做为申请新三板挂牌的主体，还是要看一下经济效益。
创新工场有三个主要的收入来源：向基金管理人收取服务费、向创业者收取服务费、基金管理费收入。2013年、2014年、2015年1-7月，这三项收入的总和分别为1390万元、2360万元和1740万元。
在收入不高的情况下，创新工场营收结构还存在三个值得注意的问题：
一是关联交易。2013年、2014年、2015年1-7月，来自关联客户的收入占比分别为81.26%、78.21%、56.44%。
二是收入“技术含量”不高。2015年1-7月，向基金管理人及创业者收取的“创业服务费”是1342万元，其中以物理空间为基础的创业服务收入达557万元(说白了就是做“二房东”)，占比达41%。另外，创新工场为入驻企业提供工作午餐。仅支付北京银海盛餐饮的“伙食费”就达118万元。由于创新工场仅有23名员工，而且其它供餐公司因未进入“五大供应商”而没有披露。可以合理地假设：118万元都是进驻企业消费的。即使原价向进驻企业收取(房租毛利润率可是高达58.3%)，“定餐流水”依然占到当期创业服务费用7%以上。
三是“旱涝保收”的基金管理费以后没有了。2013 年、2014 年、2015 年 1-7 月，基金管理费收入分别为：794.47 万元、799.70 万元、397.56 万元;占营收的比例分别为 53.09%、29.79%和 15.74%。该项收入通过子公司维申投资获得。2015 年 7 月，公司将所持维申投资99.17%股权转让给互联投资，理由是“为突出全方位创业服务的商业模式”。一次性获得531万投资收益。得到这笔“外财”，2014年亏损70万元的创新工场有了“净利润”。
2015年1-7月，基金管理费收入400万，卖掉维申投资赚530万，合计830万元。失去维申投资，每年近800万元的基金管理费收入就没有了。#投资人识数的话，会哭晕在厕所#
没有了基金管理费收入，创新工场一年的“创业服务”收入不过2000万元左右(其中还包括大房租和餐费)。#效益平平是过誉了#
创新工场即将挂牌新三板了，但当年的疑问仍未得到完满解决：李开复是辅导创业者从零到一的好导师吗?成功可以批量复制吗?创新工场能实现资金的良性循环吗?
二 : 创新工场申请挂牌新三板 董事长李开复不持股份
原标题：创新工场申请挂牌新三板 董事长李开复不持股份
最新消息，由李开复创办的创新工场(北京)企业管理股份有限公司于今日在股转系统披露公开转让说明书，这意味着创新工场正式冲刺新三板。[www.61k.com)
创新工场注册资本为4400 万元，法定代表人陶宁。
李开复不持股份，但不等于分文不拿
汪华、陶宁、郎春晖、张鹰四人直接和通过育成管理间接控制公司的股权比例合计为 84.64%，其中，陶宁担任公司的董事兼总经理，履行公司的实际经营管理权，李开复任公司董事长，但李开复不持有公司股份。
创新工场的股份持有情况如下图：
其中，综合育成管理的股份，汪华共持有创新工场36.28%的股份，法人陶宇共持有创新工场17.84%的股份，郎春晖和张鹰各持有创新工场15.11%的股份。
有趣的是李开复不持有创新工场任何股份，但是在育成基金的相关条款《关于北京创新工场育成惯例咨询有限公司的董事薪酬激励协议》中约定：
自2015年9月16日起，育成管理将其未来因持有创新工场20%的股份而获得的相应收益（包括但不限于利润分配收益、处置收益以及其他任何收益）作为对李开复担任育成管理的董事的薪酬激励。前述收益系支付对李开复的董事薪酬，李开复无需为获得上述收益而支付额外对价。
即育成管理所产生的相应收益都作为对李开复的薪酬激励，并且无需支付额外对价。而育成管理占创新工场20%的股份，按照创新工场2015年上半年784.66万的收益来估算，这并不是一笔小数目。
前两年亏损，2015年上半年盈利784.66万
公开资料显示，创新工场收入主要来源是创业服务收入和基金管理外包服务收入。创业服务收入系公司为创业者提供全方位创业服务并向创业者收取创业服务费，或公司为风险投资基金所投项目提供投后创业服务并向基金管理人收取创业服务费。基金管理外包服务收入系公司为风险投资基金管理人提供基金管理外包服务收取的基金管理外包服务费。
2013年、2014年、2015年1-6月，收入分别实现1496万、2684万、2525万，同期分别亏损606万元、亏损76万元和盈利797万。
2013 年、2014 年、2015 年 1-7 月,公司创业服务收入分别实现 594.56 万元、 1,562.55 万元、1,341.61 万元，其中向创业者收取的创业服务收入分别实现 324.70 万元、598.61 万元、556.95 万元，向基金管理人收取的创业服务收入分别实现 269.86 万元、963.94 万元、784.66 万元。
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一直以来，私募股权机构给市场以居于幕后的印象，而这一神秘面纱自去年九鼎投资(430719)登陆新三板之后，就被市场慢慢揭开。（www.61k.com)
目前，在新三板的名单中，已经可以找到5家私募股权机构的身影，这些大佬有着怎样的商业模式?各自发展资金规模如何?拥有怎样的战绩?有了对手就会有比较，记者为此做了如下梳理。
中科招商体格最大
如今，在股转系统中露面的私募股权机构已达到5家之多，分别为九鼎投资、中科招商(832168)、硅谷天堂、同创伟业以及明石创新。
从公开信息看到，就登陆新三板的主体而言，明石创新设立最早，该公司设立于1999年11月22日，至今算来都快16年了，不过就体型上来看，尚为“幼虎”级别。明石创新公开转让说明书显示，该公司注册资本35.31亿元，第一大股东高少臣是第二大股东唐焕新的子女，两者合计持股明石创新76.59%股权。按照明石创新的介绍，截至4月27日，该公司共管理8只已有实缴出资且处于管理期的私募股权投资基金，按照认缴金额计算，上述基金的认缴总规模约为68亿元，其中实缴金额约为5.4亿元。2014年，明石创新归属于母公司股东净利润1.31亿元，基本每股收益0.15元，目前员工30人。
相比之下，同创伟业、硅谷天堂、九鼎投资、中科招商这4家的体格就大了许多。资料显示，同创伟业设立于2010年12月27日，注册资本4000万元，控股股东为成立于2000年5月的同创投资，持有同创伟业37.5%股权。据悉，同创伟业在管基金和募集中的基金共21只，合计认缴资金约为113亿元，实缴资金约为81亿元。业绩方面，2014年同创伟业营业收入和归属于挂牌公司股东净利润分别为1.05亿元和3846.42万元，基本每股收益1.28元，员工70人。
硅谷天堂和九鼎投资则分别成立于2006年8月23日和2010年12月10日，注册资本分别为5.5亿元和40.7亿元，2014年两者实现营业收入分别为3.71亿元和6.88亿元，归属于母公司股东净利润分别为1.45亿元和3.49亿元，基本每股收益则分别为0.30元和0.2元。据悉，截至3月31日，硅谷天堂管理的基金共计123只，基金认缴总金额为120.64亿元，实缴总金额为111.94亿元。九鼎投资截至2014年12月31日，按照认缴金额计算，公司管理私募股权基金总规模为310亿元，实缴规模214亿元。硅谷天堂的员工220人，九鼎投资截至2014年末员工490人。
体格最为庞大的“猛虎”要数中科招商。该公司设立时间为2000年12月，是老牌PE。虽然中科招商在其年报中没有显示最新的基金规模数据，但其公开转让说明书中却显示，截至2014年8月31日时，该公司在管基金就已经有111只，基金认缴规模约607亿元，到账金额约274亿元，实际在管基金约252亿元。所以从认缴规模和实缴规模来看，中科招商暂列五者首位。2014年中科招商营业收入和净利润分别达到了9.39亿元和3.61亿元，年底时员工人数也达到了416人之多。
同创伟业收益率暂居首
所谓私募股权机构，即通过私募方式向基金出资人募集基金，将募集的资金投资于企业的股权，最终通过股权的增值为基金赚取投资收益，公司则向基金收取管理费以及管理报酬。管理的水平，自然要看寻找项目的眼光是否精准。《每日经济新闻》记者对比后了解到，要说退出项目的IRR(内部收益率，指项目投资实际可望达到的收益率)，实际上这几家PE在伯仲之间，同创伟业略胜一筹。
据公开信息显示，同创伟业管理的基金累计投资项目共194个，其中投资项目中退出41个，完全退出29个，已报证监会审核项目7个，目前在管的项目约153个，其所投资标的中，集中于大消费和大健康这两个领域，在退出项目中，涉及的上市公司有登云股份(002715)、佳创视讯(300264)、博彦科技(002649)等。据同创伟业测算，其完全退出的29个项目金额6.89亿元，退出金额18.04亿元，综合IRR达到35.97%。与此同时，同创伟业还测算了其在管项目的估值，综合IRR为28.05%。
硅谷天堂方面，截至3月31日，公司累计投资项目共193个(不含FOF)，其中82个项目已实现完全退出(包括10个直投项目)，目前在管项目111个。根据该公司的测算，过往已经退出项目的综合IRR为31.08%，目前在管项目的综合IRR为28.66%。九鼎投资方面，其年报显示，截至2014年末，该公司所投资项目已经完成退出36个，退出金额38亿元，该36个已经退出项目的综合IRR为31.9%;在管项目193个，计算得到综合IRR为30.1%。而中科招商截至2014年8月31日的数据显示，其投资项目累计达233个，32个实现了完全退出，综合IRR为27.23%，在管项目201个，综合IRR为22.01%。
至于明石创新，该公司投资倾向于大消费(大农业、大健康)和战略新兴行业，其管理基金累计投资项目共22个，目前完全退出了5个，当中涉及的上市公司有勤上光电(002638)和德力股份(002571)。由于其公开转让说明书中并没有给出综合IRR，所以暂无法与上述公司对比，不过上述两个IPO退出的项目，IRR分别为20.17%和101.97%。
需要指出的是，各家PE的退出方式逐渐变得多样化，以前是IPO为主，现在通过新三板退出的也不少。最典型的比如同创伟业，虽然其194个项目中，通过新三板退出的只有1个，但是其已挂牌新三板项目有2个，拟申报新三板的就达74个，算下来，计划以新三板为退出渠道的项目占比高达约40%，IPO渠道居次。
挂牌可谋LP退出和企业融资
需要指出的是，一贯运筹帷幄的私募股权机构，从幕后走向台前，有着各种各样的考虑。
比如说九鼎投资，在挂牌之初，曾推出一个定增方案，向138名股东共新增发行股票579.799万股，每股价格610元，需要指出的是，这次大多数发行对象为公司管理的基金的出资人(即原有LP，有限合伙人)，通过认购增发股份，原有LP持有的基金份额将兑换成九鼎投资的股份。对于这种做法，有接近公司人士曾指出，“换股”模式，是公司与LP双方协商的结果，部分基金出资人希望与公司一起成长，并持有公司股份;根据公司的业务发展规划，也更愿意接受未来有较大价值增长的基金份额;另外，随着新三板流动性的改善，基金份额换成股份，也可以改善LP的流动性。显然，这种创新做法，给LP多提供了一条退出的渠道，而这或也是九鼎投资挂牌的原因之一。
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另外如中科招商在2月份挂牌时，即刻向32名投资者发行了2.79亿股，实际募集资金50.3亿元，其中，个人客户11名，认购规模12.6亿元，占比25%;机构15名，认购规模21.2亿元，占比42%;产品6只，认购金额16.2亿元，占比32.2%。之后的4月份，中科招商再抛定增方面，计划募资不超35.1亿元。5月4日，中科招商再一次抛出了募资10亿元的计划，由此，中科招商挂牌以来的募资计划规模就达到了90亿元之巨。显然，新三板这个平台，成了中科招商最重要的资金补给渠道。
借助融资功能的，并不仅是中科招商一家。《每日经济新闻》记者注意到，九鼎投资此前也推出过另一个定增计划，融资22.5亿元壮大资本，明石创新也有消息称其登陆新三板的同时将展开定增，募资金额不超过70亿元。
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