一 : “抢帽子”交易的刑法性质探析——以汪建中操纵证券市场案为视角

“抢帽子”交易的刑法性质探析——以汪建中操纵证券市场案为视角

发布日期：2011-11-17 文章来源：互联网

【出处】《政治与法律》2011年第1期

【摘要】汪建中操纵证券市场案在刑法性质上有肯定说与否定说之争，争议焦点在于以“兜底条款”定罪是否违反罪刑法定原则，汪建中的行为与列举条款是否具有同质性。（www.61k.com)我国刑法中的“兜底条款”存在有其必然性，解释时必须坚持在罪刑法定原则指导下，依据列举条款发现“兜底条款”的内涵和外延，考察相关行为与列举条款的同质性，按照分析与综合相结合的方法，将已发生的案件事实涵摄到其应有的范围。“抢帽子”交易行为与操纵证券市场罪的列举条款具有同质性。

【关键词】罪刑法定原则；兜底条款；抢帽子交易

【写作年份】2011年

【正文】

一、问题的由来

汪建中操纵证券市场案是近年我国证监会查处的利用机构地位和影响操纵市场第一案，也是证监会对违法个人没收违法所得、罚款金额最大的案件，总计金额高达2.5亿元。本案的基本案情是：北京首放投资顾问有限公司（以下简称北京首放）是一家具备证券投资咨询业务资格的证券投资咨询机构，汪建中是该公司的大股东、执行董事、经理。汪建中利用本人及汪某某等9人的身份证开立资金账户17个、银行账户10个，并下挂以上述个人名义开立的股票账户进行股票、权证交易。2007年1月1日至2008年5月29日，北京首放以向社会公众发布咨询报告，在北京首放证券网上发布名为“掘金报告”的咨询报告，提供给东方财富网、新浪网、搜狐网、全景网、《上海证券报》、《证券时报》刊载咨询报告等方式推荐证券。北京首放的咨询报告等对投资者有比较广泛、重要的影响。在北京首放的咨询报告等发布前，汪建中利用其实际控制的账户买入咨询报告推荐的证券，并在咨询报告向社会发布后卖出证券，包括“工商银行”、“交大博通”等38只股票和权证，累计买卖55次，其中买入金额52.6亿元，卖出金额53.86亿元，累计净获利约1.26亿元。证监会认为，汪建中和北京首放的上述行为违反了《证券法》第77条第1款第4项“禁止以其他手段操纵市场”的规定。[1]

证监会对汪建中进行行政处罚后，即移送公安机关立案侦查。2008年11月，汪建中被北京市公安局拘留，2009年初被北京市检察院第二分院正式批捕。同年5月22日，检察机关突然撤销对其逮捕决定，侦查机关随即将强制措施变更为监视居住。[2]2010年10月28日，汪建中在北京市第二中级人民法院受审，针对检察机关指控的“抢帽子”交易行为，他表示自己的行为“不恰当，但不构成犯罪”，其律师也作了无罪辩护。[3]

汪建中的上述行为即属国外早已存在的“抢帽子”交易，此行为在2007年3月证监会对内发布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》中就有规定，是指证券公司、证券咨询

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机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开做出评价、预测或者投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益。［www.61k.com)这种行为在美国称SCAILPING（抢帽子），以欺诈认定，而在台湾地区和欧盟法中，被认为是操纵行为。德国联邦最高法院曾在2003年就斯图加特“抢帽子交易上诉案”作出判决，裁定“抢帽子”交易是市场操纵行为，并确立了审判“抢帽子”交易案的指导原则。[4]

二、罪与非罪的争议焦点

汪建中的前述行为显然危害了证券市场秩序，侵害了广大投资者的利益，问题是，在现有刑法对“抢帽子”交易行为没有明文规定为犯罪时，司法机关能否追究其刑事责任，如要追究，依据是什么，这样做是否会违反罪刑法定原则。在公安机关侦查期间，理论界和实务界围绕汪建中的“抢帽子”交易行为能否以《刑法》第182条第1款第4项“以其他方法操纵证券、期货市场的”定罪展开了热烈讨论，形成了两种截然不同的观点。

其一是否定说，认为汪建中的行为虽具有社会危害性，但与操纵证券市场罪所列条款情形不同，属于典型的“法无明文规定”。理由有：（1）现有法律没有明文规定。《证券法》第77条虽然规定了“以其他手段操纵证券市场”，但全国人大及其常委会尚未规定哪些行为属于“其他手段”，《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的补充规定》中对“抢帽子”交易行为也没有规定，在相关司法解释出台实施前，依据《证券市场操纵行为认定指引（试行）》对汪建中进行行政处罚和刑事处罚都有“于法无据”之嫌。[5]（2）刑法中的“兜底条款”与罪刑法定原则相冲突。罪刑法定原则要求刑法要明确，应当让社会公众知道什么是刑法禁止的，什么是刑法不禁止的，将打擦边球行为适用刑法去处罚，会给社会带来消极后果。尤其对证券犯罪非常专业和复杂的行为，要在保护法益和保障人权之间作出权衡，以后者为重。[6]（3）体系解释无法得出汪建中的行为属于操纵市场罪的结论。由于《刑法》第182条前三项所规定的行为属于通过交易行为影响市场供求关系，进而影响股价从中得利的情形，而汪建中通过发布咨询报告诱使投资者购买证券影响供求关系的行为不能被包含于此法条规定的操纵市场行为之中，不属于刑法所规定的操纵市场行为。[7]（4）不具有欺诈性。本案与《刑法》第182条前三款不具有同质性，汪建中所出具的“掘金报告”内容真实，不带欺诈性。[8]（5）第一案要办妥。认为汪建中的行为不属于操纵市场中的典型行为，在中国是第一例，要办得妥切一些，否则会导致类似案件越办越勉强。[9]（6）以操纵市场认定没有先例。汪建中曾在陈述申辩和听证会中提出，咨询机构及其从业人员买卖推荐证券应该是不道德行为，充其量是违法买卖股票抢先交易的轻微违法行为，证监会从来没有把这种行为认定为操纵市场。[10]

其二是肯定说，认为汪建中的行为与操纵证券市场罪的列举条款具有同质性，符合操纵证券市场罪的构成要件。理由有：（1）主管行政机关认为已超出行政处罚范围。证监会作为国务院主管证券市场的监管部门，是证券违法认定方面的专家，被《证券法》授予认定某种行为是否属于操纵市场行为的权力。既然证监会将本案移送公安机关立案侦查，就表明证监会认为汪建中的行为系操纵市场行为，且有追究刑事责任之必要。（2）“兜底条款”并不违反罪刑法定原则。作为行政犯的操纵证券市场罪，立法者在立法时基于认知水平和社会发展水平不可能预见到所有的操纵行为样态，所以使用“兜底条款”的立法技术，意图达到涵盖范围的最大化。“弹性刑法的目的既包括防止过量入罪，如将情节不够严重的行为定罪，也包括防止同等严重的危害行为出罪。实际上，这正是许多兜底性规定的立法用意所在”，“而弹性刑法没有这个预设，相反，尤其是在兜底犯的场合，尽量完善法益保护，不使危害行为

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漏网才是其要旨所在。(www.61k.com）”[11]换言之，使用“兜底条款”有利于弥补立法的不周和空白，避免同质的行为逃避刑事追究，以堵塞立法漏洞，符合我国实际情况。（3）“抢帽子”交易行为与《刑法》第182条前三项之规定具有同质性，即都具有欺诈性，且行为样态相似，社会危害性严重。（4）使用《刑法》第182条“兜底条款”定罪已有司法判例。如被告人赵喆受过电子专业的高等教育，是具有多年从事证券交易经历的某证券营业部电脑部交易清算员，谙熟证券交易的电脑操作程序，为使自己和朋友获取非法利益，非法侵入证券公司计算机系统，修改计算机中委托报盘的数据，以涨停价拉高“兴业房产”、“莲花味精”股价后，抛售自己和朋友事先买入的前述股票，造成股价非正常波动，其所在证券公司为此遭受约295万元经济损失。法院即以赵喆的行为触犯《刑法》第182条的“兜底条款”判处有期徒刑3年。[12]

实际上，肯定说与否定说争议最大的焦点在于证监会已适用《证券法》第77条“兜底条款”认定汪建中的行为系操纵证券市场行为，刑法有无必要对这种连行政法上都认定不清晰的地带再次适用“兜底条款’，进行调整，这样做是否会违反罪刑法定原则以及汪建中的行为与《刑法》第182条前三项列举条款是否具有同质性等方面。

三、罪刑法定原则与“兜底条款”的刑法解释

罪刑法定原则是刑法的基本原则，它是立法机关制定刑法、司法机关适用刑法、解释者解释刑法必须遵循的原则。罪刑法定原则包括形式侧面和实质侧面，两者相互依存，缺少其中任何一个方面，都会损害另一方面。形式侧面包括法律主义、禁止事后法、禁止类推解释、禁止不定期刑与绝对不定期刑。法律主义是指规定犯罪及其后果的法律必须是成文的法律，司法机关只能据此定罪量刑，而不能以习惯、伦理为依据，且不得溯及既往、不得类推解释以及不得宣告不定期刑。形式侧面使国民对自己的行为具有预测可能性。实质侧面包括刑罚法规的明确性原则和刑罚法规内容的适正性原则。其中明确性原则要求刑罚法规的内容不能含混，必须明确、具体。[13]也即“规定犯罪的法律条文必须清楚明确，使人能确切了解违法行为的内容，准确地确定犯罪行为与非犯罪行为的范围，以保障该规范没有明文规定的行为不会成为该规范适用的对象”[14]。将明确性视为罪刑法定原则的实质侧面之一，是因为明确性是限制国家权力、保障国民自由的基本要求。首先，不明确的刑法不具有预测可能性的功能；其次，不明确的刑法为国家机关恣意侵犯国民的自由找到了形式上的法律根据；最后，不明确的刑法意味着有意或无意地抹杀民意。[15]因此，法律主义和明确性原则是罪刑法定原则的核心内容。

刑法中的“兜底条款”是指在刑事立法过程中，为堵塞、拦截犯罪行为人逃漏法网而在列举相关具体行为或种类之后的概括性或原则性条款。世界上许多国家的刑法都规定了“兜底条款”，如瑞典、越南、奥地利、意大利等。我国在经济犯罪中规定了较多的“兜底条款”，究其原因，主要有以下三点：一是明确性原则遭遇现实的尴尬。明确性原则要求刑法内容事无巨细地规定所有应当调整的社会关系，法官必须严格依照既定的法律做出判决。与此相适应，罗列式的立法模式构成了法律规定的基本模式。但无论多么高超的立法者，都只能罗列现实生活中已经出现的情况，对于将来可能出现的情形就无法预料，其唯一明智的选择便是使法律规范具有一定的概括性与模糊性，在罗列之后设立“兜底条款”，所以所谓的明确性也是相对而言的。二是严密法网的需要。刑法规范具有保护法益和保障人权功能，保护法益要求尽量将侵害各类法益的行为纳入刑法条款，特别在社会治安比较严峻的形势下，适度设立一些空白罪状或柔性的、概括性的规定，对于强化刑法的适时性与灵活性，避免刑法出现

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真空是必要的。[www.61k.com)三是立法者认知能力的限制。立法者不是万能的，其一方面受自身知识结构、素质等因素限制，另一方面由于社会千变万化，特别是当前我国经济处于快速转型期，违法犯罪行为层出不穷，而在我国采取大一统刑法典的环境下，经济犯罪必须统一规定在一本刑法典中，这些主客观原因直接造成立法者不能穷尽所有失范行为，设立具有高度涵盖性与最大包容量的概然性条款是其必然选择。可见，规定“兜底条款”反映了立法者在权衡刑法保护法益功能和保障人权功能孰轻孰重时，倾向了前者，这也是由我国当前的国情所决定的。基于此，“兜底条款”自诞生之日起，理论界和实务界对使用“兜底条款”定罪是否会侵犯人权，是否违反罪刑法定原则就争论不休。如有学者认为，“兜底条款”的存在是刑法不确定性的表现之一，不确定性的刑法不具有预测可能性，为司法机关恣意侵犯人权提供了机会，也为法官自由裁量权的滥用提供了可供利用的机会。[16]但笔者认为，适用“兜底条款”定罪符合罪刑法定原则。

首先，“兜底条款”是刑法相对安定性与社会生活复杂多变产生冲突的情况下，刑法保护法益功能与刑法保障功能不可兼得的一种妥协。刑法的明确性原则只是相对的，“兜底条款”应当为明确性原则所包容。

其次，我国刑法中的“兜底条款”并非“法无明文规定”，而是以所在法条列举条款规定为前提，抽象出某罪的基本特征，客观地寻求行为之间的一致性，无需作扩大解释，更不必作类推解释，只要遵循同类解释规则即可，符合实质侧面与形式侧面有机结合要求，因而也就符合罪刑法定原则。

最后，司法实践表明我国是慎用“兜底条款”的。有学者在比较了19个国家的刑法典之后得出结论，我国共有纯正兜底犯44个，占罪名总数的10.1％，总数位居各国之首。而在调查了1997年以来各级法院20833个生效刑事判决之后，发现有308个案例的性质与纯正兜底犯的罪名有关，占案例样本总数的1.5％，其中只有7个案件的争议焦点与兜底性规定的适用有关，仅占案例样本总数的0.033％。这7个案件均为以麻醉方法抢劫并以抢劫定罪的案例。[17]可见，我国虽然较多规定了“兜底条款”，但在实践中司法机关还是严格掌握、控制使用的，并没有像有些学者所担心的法官滥用自由裁量权等现象发生。因此，刑法的“兜底条款”在我国有合理存在价值，可以看作是罪刑法定原则在适用刑法时的灵活性与原则性相结合的具体体现。

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解释刑法必须遵循罪刑法定原则，即必须符合刑法自身规定，不得超出刑法用语可能具有的含义，不得侵害国民的预测可能性。法律的明文规定有两种：一种是显形的规定，只要根据法律字面的分析，就可以确立法律规定的内容；另一种是隐性的规定，它不是从法律的字面上就很容易看出来，而是隐含在法规规定的逻辑当中，需要对法律条文进行逻辑的分析，理解立法原意。[18]“兜底条款”就是这种隐性的规定，需要找出这类犯罪的共同特征，分析立法者的意图，填补立法者留下的空白，同时不能超出国民的预测可能性。对待“兜底条款”的正确态度是在罪刑法定原则指导下，合理解释“兜底条款”的内涵和外延，将已发生的案件事实涵摄到其应有的范围内。在方法论上，应坚持分析与综合相结合。所谓分析的方法，包含三个内容：一是研究犯罪构成，明确“兜底条款”的内涵和外延；二是分析案件事实，抽象出与“兜底条款”相对应的事实；三是将抽象出的各种事实分别与犯罪构成的各要件进行比较，观察与“兜底条款”相应的事实是否符合犯罪构成的各个要件。综合的方法也包括三个步骤，一是对犯罪构成各要件间的联系进行综合考察，把握犯罪构成的整体结构；二是对与“兜底条款”相应的案件事实的各个方面的内在联系进行综合考察，把握事实的整

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体结构；三是将案件事实的整体结构同犯罪构成的整体结构进行比较判断，考察二者是否相符。（www.61k.com)[19]

四、“抢帽子”交易与操纵证券市场罪列举条款具有同质性

考虑到操纵市场行为的多样性和专业性，世界各国和地区的立法很少对操纵市场行为直接进行定义。一般来说，普通法系的国家和地区不是通过成文法而是通过判例法来界定操纵行为的大致范围的，即使采取成文法的国家和地区，也不给出操纵市场行为的定义。我国《刑法》亦不例外，只对操纵行为列举了三种情形，一是连续买卖，是指单独或者合谋，集中资金优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量的行为；二是合谋买卖，又称“相对委托”，美国证券法称“matchedorder”，是指与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的行为；三是自买自卖，由美国证券法的“washsale”翻译过来，台湾地区一般称“冲洗买卖”，日本一般译为“假装买卖”，是指在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的行为。由此可见，操纵证券市场罪的行为必须具备以下要件。

其一，主观要件。无论是“连续买卖”、“合谋买卖”还是“自买自卖”，行为人主观上都有故意，都通过一系列行为，达到诱使他人买卖证券的目的。

其二，客观行为。“连续买卖”的行为人针对某种证券进行一连串同方向的买入或者卖出行为，造成虚假的交易活跃现象，而使其他投资人错误判断市场行情。“合谋买卖”的行为人事先串通，让通谋的他人在相同的时间内，以事先约定好的相同价格买卖，逐渐抬高或压低证券价格，并在抬高价格后卖出或者压低后买入获利。“自买自卖”的行为人对某一特定证券进行不转移实质性所有权的证券交易，进而使其他投资人对该证券的买卖情况产生误认。三种行为的共同特征是欺诈性。

其三，客观结果。三种行为都必须影响证券交易价格或者证券交易量。即行为人的行为致使证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平，或者行为人的行为致使证券交易量异常或形成虚拟的交易量水平。

将本案事实的各个方面与上述三个要件进行比较，发现两者之间具有同质性。其一，汪建中主观上有故意，且具有诱使他人买卖证券的目的。首先，汪建中认识到自己所在投资咨询机构的特殊地位和影响，即推荐股票、权证能影响投资者的投资行为。其次，汪建中认识到自己的行为违反有关证券法律法规，即具有违法性认识。汪建中及其律师在听证会中提出自己的行为以前不被认定为操纵市场，顶多是轻微违法行为，说明其明知自己的行为是违法的，仅此就足以认定其违法性意识。最后，汪希望通过利用投资咨询的特殊影响，推动所推荐股票价格上涨，影响投资者跟风买入其抛售的股票。

其二，汪建中实施了欺诈行为。汪不但在自己所在北京首放的网站发布含有自己已买入股票的“掘金报告”，还在东方财富网、新浪网、搜狐网、全景网以及《上海证券报》、《证券时报》刊载，以尽量广泛影响广大投资者，并在咨询报告向社会公众发布后卖出证券，在一年多时间采取这种方式交易55次，交易金额巨大，获利约1.26亿元，违背有关证券投资咨询机构及其从业人员不得买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票的禁止性规定，也即“炒股不得做股评，做股评不得炒股”，具有欺诈性。

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其三，影响证券交易价格或者证券交易量。[www.61k.com)有人曾质疑汪建中的资金量不足以影响“工商银行”、“万科”等所推荐的大盘股的交易价格和交易量。[20]也有人认为，北京首放向对投资者有广泛、重要影响的媒体发布“掘金报告”，对投资者的投资行为产生影响，从而对大盘股股价带来波动的可能性是存在的。[21]笔者同意后一种观点，因为考量某证券的交易价格和交易量是否受影响，可从该证券的基本面和相关外围因素如证券市场状况等入手。如果该只证券的基本面没什么变化，相关外围因素亦比较稳定，而其价格与大盘指数偏离较远、趋势明显与基本面不符，则可认定影响证券交易价格。资金量是影响交易价格和交易量的重要因素，但不是唯一因素。本案中北京首放发布的“掘金报告”影响广泛，影响投资者的投资行为，进而影响证券交易价格和证券交易量。

此外，从比较法视角来看，汪建中的行为特征也符合德国联邦最高法院确立的审判指导原则，即：（1）买入内幕证券，然后向他人推荐买入该证券，其目的是为了在该证券因其推荐而上涨之后再卖出，（2）基于前条所称之目的而作出的推荐，即使根据专业人士的判断是合理的，仍是禁止的“交易所行情和市场价格操纵”；（3）在旧版《交易所法》第88条第2项与《有价证券交易法》第39条第1款第2项、第38条第1款第4项及第20a条第1款第2项之间，存在不法行为构成要件的延续性关系。德国最高法院明确提出“抢帽子”交易是以“其它欺诈行为”方式进行的市场操纵。欺诈行为的事实构成要素可以从法条所规定的行为动机的事实构成中推断出来，其中的欺诈是指明知客观上能够误导或助长错误认识，并由此而实施对他人的想法产生影响的任何行为。[22]

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基于以上理由，笔者认为对汪建中的行为以操纵证券市场罪定性符合现行《刑法》条文规定和刑法理论，不违背罪刑法定原则。为更好的保障人权，协调好保护法益和保障人权之间的关系，建议有关部门以立法解释形式明确规定“抢帽子”交易等行为属于操纵证券市场罪的行为方式，以减少各方争议。

【作者简介】

王崇青，武汉大学法学院2008级刑法学博士研究生，公安部经济犯罪侦查局第二直属总队副处长。

【注释】

[1] 案件来源于．中国证监会：《行政处罚决定书［2008］42号》。

[2][5] 常铮：《汪建中“抢帽子交易行为”——行政处罚或刑事责任》，http://www.sqxb.com/News_View.asp? NewsID=589。

[3] 徐立凡：《汪建中认错不认罪折射立法空白》，载2010年10月30日《京华时报》。

[4] 高基生：《德国最高法院对抢帽子交易案的判决及其启示》，《证券市场导报》2006年9期。

[6][8][9][20]参见《股市“黑嘴”的罪与罚——律政俱乐部法律圆桌第7期、商法前沿论坛第58期》，http://www.chinacapitallaw.cow/article/default.asp? id=4874。

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[7]参见李姗姗：《浅析操纵市场行为之刑法认定——从首放案说起》，http://www.mejc.net/ReadNews.asp? TypeId=16&NewsId=2976。（www.61k.com］

[10]参见中国证监会行政处罚委员会编：《证券行政处罚案例判解》（第1辑），法律出版社2009年版，第34页。

[11]白建军：《坚硬的理论，弹性的规则——罪刑法定研究》，《北京大学学报（哲学社会科学版）》2008年第6期。

[12]最高人民法院刑事审判第一庭、第二庭：《刑事审判案例》，法律出版社2002年版，第220页。

[13]张明楷：《刑法分则的解释原理》，中国人民大学出版社2004年版，第8页、第9页、第11页。

[14]［意］杜里奥·帕多瓦尼：《意大利刑法学原理》，陈忠林译，中国人民大学出版社2004年版，第24页。

[15]张明楷：《刑法学》（第三版），法律出版社2007年版，第52页。

[16]沈玉忠：《罪刑法定原则视域下兜底性条款的限界设定——以非法经营罪为视角》，《吉林师范大学学报（人文社会科学版）》2009年第6期。

[17]纯正兜底犯是指刑法规定以刑法列举的犯罪行为以外的“其他行为、方式、方法、手段”构成犯罪的情形。参见白建军：《坚硬的理论，弹性的规则——罪刑法定研究》，《北京大学学报（哲学社会科学版）》2008年第6期。

[18]参见陈兴良：《刑事法治专题研究》，转引自丁华宇：《刑法中的兜底条款探析》，《黑龙江省政法管理干部学院学报》2009年第4期。

[19]丁华宇：《刑法中的兜底性条款探析》，《黑龙江省政法管理干部学院学报》2009年第4期。

[21]中国证监会行政处罚委员会编：《证券行政处罚案例判解》（第1辑），法律出版社2009年版，第37页。

[22]高基生：《德国最高法院对抢帽子交易案的判决及其启示》，《证券市场导报》2006年第9期。

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二 : 德国最高法院对抢帽子交易案的判决及其启示

德国最高法院对抢帽子交易案的判决及其启示

高基生

摘要：如何界定抢帽子交易的法律性质，在各国证券界一直存在争议。2003年德国联邦最高法院对斯图加特抢帽子交易上诉案作出判决，裁定抢帽子交易不是内幕交易，而是市场操纵。这一判决无论是对德国司法实践还是对德国证券法学理论都具有极其重要的意义。本文以德国联邦最高法院的判决书和相关法律资料为基础，简要介绍了案情、一审判决和联邦最高法院的判决，详细阐述了联邦最高法院将抢帽子交易裁定为市场操纵的依据，并论述了该案例可对我国证券立法和执法提供的启发和借鉴意义。

关键词：抢帽子交易；市场操纵；法院判决；德国证券法

作者简介：高基生，供职于深圳证券交易所市场监察部

抢帽子交易（Scalping）是证券市场上重要的违法违规类型之一。但是，如何界定抢帽子交易的法律性质，各国证券界一直存在争议，有人主张将其界定为内幕交易，也有人主张将其界定为市场操纵。从主要资本主义国家的证券立法来看，尚未见有哪个国家的证券法对抢帽子交易作出了规定；从司法实践来看，在2003年之前也一直未见抢帽子交易的司法判例。因此，抢帽子交易的法律性质问题是一个值得深入探究的课题。2003年，德国联邦最高法院就斯图加特“抢帽子交易上诉案”作出判决，裁定“抢帽子交易”不是内幕交易，而是市场操纵，并确立了审判“抢帽子交易”案件的指导原则 。这是德国联邦最高法院有史以来对“抢帽子交易”所作的第一个判决 ，该判例对德国的司法实践和证券监管具有重要的指导意义，并能给我国证券法律的仲裁带来有益的启示。

案情简介

被告O系德国资本市场上颇具影响力的专业杂志“Der Aktion?r”（《股票投资者》杂志）的编辑，同时也是股市专刊“Neuer Markt Inside”《新市场内参》的编辑。被告O经常作为股市分析演讲嘉宾出席有关电视台的股市评论栏目，向观众提供投资建议。其分析和演讲很有说服力，因此，在1999年和2000年，他不仅被个人投资者视为“新市场”领域的“投资专家”，而且被机构投资者视为“新市场”领域的“点子大师”。被告O除从事编辑工作外，还通过F组建的“证券资讯有限责任公司”（GFBK），向几家股票基金提供投资咨询服务；其中有

“DAC-Kontrast-Universal-Fonds”（以下称“DAC”，投资规模4.72亿欧元）和“H＆A Lux DAC Neuer-Markt-Fonds”（以下简称“H＆A”，投资规模5000万欧元）。因此，上述基金与GFBK之间存在咨询契约关系，而GFBK与被告O之间也存在咨询契约关系，但最终是被告O向上述基金提供咨询。两家基金主要投资对象为“新市场”股票。正如O所了解的那样，两家基金的有关部门在正常情况下，对他的投资建议言听计从，并且迅速付诸执行。 被告K是一个私人投资者 ，在证券市场上进行投资活动多年但业绩一般，他在新市场的投资活动所依据的信息主要来源于《股票投资者》。2000年8月，他产生了一个想法，想组建一个基金，以便能够以更大的资金规

模进行投机交易。于是，他找到被告O，告之其想法。两人一拍即合，并且两人商定，由被告K筹集资金，进行股票交易；由被告O向各家基金提供投资建议，利用被告O在投资咨询方面的影响力来获取利益。被告O知道，基金的大笔买入委托单能够对所涉及的股票的价格造成影响，能够推动股价上涨。为了获取唾手可得的、实实在在的利益，他必须在作出投资建议之前，先买入他将要推荐的股票，然后在股票因其推荐而导致价格上涨后再将之卖出。获取的收益将在被告O、被告K和提供融资者之间按照如下比例分配：被告O占30％，被告K占20％，提供融资者占50％。随后，被告K认为，该项股票交易绝对保险，绝对能够获益，因为被告O具有影响和“推高”相关股价的能力。于是，他又找到几位投资者，其中部分是他的直系亲属，这几位投资者共向被告K在ConSors-Direkt-Bank N 的银行帐户上划入资金243,426.06 欧元。

被告O按照他们的计划，在2000年10月12日至2000年10月23日的11天内买入了相关股票，买入总金额为469,147.15欧元，然后他向基金推荐买入。接到他投资建议的基金无一例外地采纳了他的投资建议，并且付诸实施。股价正如被告O所预想的那样，迅速上涨。被告O立即卖出相关股票，并要求支取部分收益，其余收益仍然留在共同的帐户上买入其它的股票。这次交易共获利61,716.26 欧元，并于卖出当日划入被告K在

ConSors-Direkt-Bank N 的银行帐户上。被告O此次提取资金23,519.43 欧元，被告K提取资金2,147.43 欧元。

此外，被告O在2000年10月9日至2000年10月23日，以同样的方式，还单独进行股票交易，投资总额377,273.95欧元，累计获利53,545.85 欧元。在被告O的投资建议中，他建议各家基金买入不超过100,000股。各家基金在此范围内买入了数量不等的股票。被告O建议DAC-Fonds基金以18.42 欧元的价格买入相关股票，投入资金总额为1,842,000 欧元。被告O在发出投资建议前一日，于德国时间18:46至19:33，分多笔委托单买入同一股票，其中最高买入价格为16.70欧元，共买入股票7029股。第二天，他在向DAC-Fonds基金发出投资建议后7分钟，卖出其前一交易日买入之全部股票，卖出价格为18.50欧元。此外，被告在另一交易中，买入时间为11:42 ，向基金发出投资建议的时间为11:43，基金发出买入指令的时间为12:07，被告卖出股票的时间系当日12:53，这一连串的行为均发生在1个多小时的时间内。

斯图加特地区法院的判决

斯图加特地区法院认为，被告O和被告K的上述行为是“抢帽子交易”，符合《有价证券交易法》第13条和第14条规定的内幕交易的事实构成。2002年8月30日，斯图加特地区法院对本案作出如下判决 ：

认定被告O累计犯有内幕交易罪行9次，其中6次为行为单数（Tateinheit） ，且同时触犯无证提供金融服务禁令，对其合并判处1年自由刑，缓期执行；宣告失权 （Verfall）77,065.28欧元。

认定被告K犯有内幕交易罪行6次，行为单数，同时触犯无证提供金融服务禁令；此外犯有伪造证件罪行，对其合并判处1年自由刑，缓期执行；没收其在ConSors-Direkt-Bank N 银行帐户上的现金285,529.63欧元；宣告失权2,147.43欧元。

被告O认为，斯图加特地区法院在判决中存在程序性障碍，不服判决并由此而提起上诉。被告K对判决其犯有内幕交易罪行不服、对判处没收财产及宣告失权不服，也提起上诉。

联邦最高法院的判决

2003年11月6日，德国联邦最高法院刑事一庭对被告O和被告K的上诉案进行了审理，作出了判决 。判决书犹如一篇很长的论文，主要包括以下内容：

一、对斯图加特地区法院的判决作出裁定

德国联邦最高法院刑事一庭认为，原审法院关于被告触犯内幕交易禁令的认定不能成立；关于被告违反《信贷法》无证从事自营交易的认定不能成立。作出如下判决：

1.裁定撤销与被告O相关之判决；

2.撤销与被告K相关之判决，包括被告K从事内幕交易六次，行为单数；触犯无证提供金融服务禁令；总和刑罚 、没收财产。

3.本案发回斯图加特地区法院，在联邦最高法院刑事一庭裁定撤销内容范围内，由斯图加特地区法院另一经济刑事庭对本案进行审理和判决。

二、联邦最高法院在判决中形成的指导原则

联邦最高法院通过对本案的判决，对抢帽子交易案件的审判工作形成了如下指导原则：

1.买入内幕证券，然后向他人推荐买入该证券，其目的是为了在该证券因其推荐而上涨之后再卖出。该行为不是内幕交易，而是《有价证券交易法》 第20a条第1款第1句第2项意义上的“交易所行情和市场价格操纵”。

2.基于前条所称之目的而作出的推荐，即使根据专业人士的判断是合理的，仍是禁止的“交易所行情和市场价格操纵”。

3.在旧版《交易所法》第88条第2项与《有价证券交易法》第39条第1款第2项、第38条第1款第4项及第20a条第1款第1句第2项之间，存在不法行为构成要件的延续性关系。

联邦最高法院将抢帽子交易认定为市场操纵的依据

德国联邦最高法院在本案判决书中从法律精神、相关法律条文的立法原意和欧盟相关法律规定等层面出发，在判决依据的第Ⅲ部分详细列示了将“抢帽子交易”认定为市场操纵的依据。要点如下：

一、当事人的行为是证券交易中的“抢帽子交易”

在本案中，被告按照其计划实施上述交易，买进证券,然后向他人推荐买入相同股票,以便在股票上涨之后——因为其推荐——在获利后卖出,是通说所称之“抢帽子交易”（Scalping）。

“抢帽子交易”作为证券交易中的一种不法行为类型，在欧共体相关法律中得到了明确的规定。在“欧洲议会和欧共体理事会关于内幕交易和市场操纵(市场滥用)的指令的建议稿”（Der Vorschlag für eine Richtlinie des Europ?ischen Parlaments und des Rates über Insider-Gesch?fte und Marktmanipulation

［Marktmi?brauch］）中将其规类为市场滥用行为。

在德国国内,对“抢帽子交易”这种不法行为如何进行处罚，一直存在争议。在本案之前,尚没有最高法院的相关判例。目前主流观点认为,“抢帽子交易”符合《有价证券交易法》第13条和第14条的内幕交易禁令的事实构成，应按照内幕交易给予刑事处罚 。斯图加特地区法院采用了这个观点。但持相反观点的人认为，“抢帽子交易”是市场操纵，它符合《交易所法》第88条所规定的“行情欺诈”的事实构成；不应该从内幕交易禁令的角度出发对“抢帽子交易”给予刑事处罚，而应该从市场操纵禁令的角度出发对“抢帽子交易”给以处罚，未对股价造成实际影响的则给予违反秩序的罚款，对股价造成实际影响的则给以刑事处罚。

二、不能将抢帽子交易认定为内幕交易

本庭认为，将“抢帽子交易”作为内幕交易，不符合法律精神。

1.在“抢帽子交易”中，行为人明确认识和意识到，其买入股票是为了随后向他人推荐股票，以便获利卖出。从欧共体法的角度来看，将抢帽子交易视为内幕交易的观点是不符合欧共体法的精神的；即使从德国《有价证券交易法》的角度来看，将抢帽子交易视为内幕交易的观点也不符合该法内幕交易禁令的规定，因为《第二部

金融市场促进法案》已经将1989年11月13日的欧共体内幕交易指令转换为德国国内法。

2.欧洲立法者和德国立法者没有将“抢帽子交易”归类为内幕交易，而是将之归类为市场操纵行为。在欧共体的一份《关于内幕交易和市场操纵的欧共体指令建议稿》中，明确区分了内幕交易和市场操纵两个概念，指令建议稿将“抢帽子交易”归类为市场操纵。

3.德国立法者已经将该指令建议稿的精神融入2002年6月21日的第四部《金融市场促进法案》，并写进了《有价证券交易法》。因此，立法保留了《有价证券交易法》第13条和第14条，没有对之进行修改，而对《有价证券交易法》第20a条(交易所行情和市场价格操纵禁令)作了新的增补,这一修改已在2002年7月1日新的欧共体内幕交易指令出台前生效。

4.《有价证券交易法》第20a条取代了原《交易所法》第88条。尽管两部法律的相关规定在文字表述上有所不同,但是其核心内容是保留的,没有作出相反的规定。

5.2003年1月28日欧洲议会和欧共体理事会发布的《关于内幕交易和市场操纵的指令(2003/6/EG)》,于2003年4月12日生效。该指令虽然与其建议稿不完全相同，但是从条文内容上看并不影响将“抢帽子交易”归类为市场操纵的行为。

三、抢帽子交易是以“其它欺诈行为”方式进行的市场操纵

被告对相关基金发出投资建议，目的在于对行情造成影响，可推定为《交易所法》第88条第2项以及《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项意义上的“其它欺诈行为”，即市场操纵行为。

1.操纵市场的技术是多样的，因此，《有价证券交易法》第20a条第2款授权给有关联邦行政机关，为法律应用实践，可对《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项所称之“其它欺诈行为”作出详细规定，发布相应的法规命令。

2.上述规定体现出德国立法者在进行上述法律的立法中已经考虑到欧共体指令草案的精神并融入国内法。

3.联邦财政部草拟的《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》草案的第3条第3款第2项规定：“在可能出现利益冲突时，散布谣言或提供建议，而不是立即以合适的方式披露该项利益冲突，??????亦属于《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项所称之其它欺诈行为”。上述表述应包含“抢帽子交易”的行为。

因此，“其它欺诈行为”亦指：行为人发出投资建议，其目的在于诱使其它市场参与人作出相应的交易行为，对股价产生影响，以便行为人通过期待的股价波动，取得经济上的利益。故被告对相关基金发出投资建议，目的在于对行情造成影响，可以推定为《交易所法》第88条第2项以及《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项意义上的其它欺诈行为。

四、法条上的不法行为构成要件的延续性

在旧版《交易所法》第88条第2项与《有价证券交易法》第39条第1款第2项、第38条第1款第4项及第20a条

第1款第1句第2项之间，存在法条上的不法行为构成要件的延续性关系。

1.《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项的事实构成是宽泛的。条文通过规定“其它的欺诈行为”作为事实构成的要素，建立了与《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第1项的相联关系：后者详细规定具体的欺诈行为；而前者（《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项）作为对《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第1项的补充解释。

2.欺诈行为的概念虽然是《刑法典》第263条第1款没有明确列示的事实构成的要素，但该要素可以从法条所规定的行为动机的事实构成中推断出来。因此《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项，是以欺诈的概念为出发点的。

3.欺诈系指明知客观上能够误导或助长错误认识，并由此而实施对他人的想法产生影响的任何行为（vgl. nur BGHSt47,1,3；BGH wistra2001,386）。

因此，无论是按照在旧版《交易所法》第88条第2项的规定，还是按照《有价证券交易法》第39条第1款第2项、第38条第1款第4项及第20a条第1款第1句第2项的规定，都不影响将抢帽子交易作为市场操纵的认定。但法律适用应遵循《刑法典》第2条第3款规定的原则，即“行为终了时有效之法律在判决前变更的，适用处刑最轻之法律”。

启发和借鉴

一、我国抢帽子交易规制的缺失

在我国证券市场上，抢帽子交易时有发生。近年来，特别是进入后股权分置时代以来，抢帽子交易越来越多。比较突出的情况是：一些证券公司、基金公司、证券咨询机构等，组织人员到上市公司进行调研，发现有重大价值的东西后，先大量买入相关证券，然后对外发布研究报告，导致证券价格上涨后，他们随后将证券卖出。此类“抢帽子交易”严重损害了“三公原则”，损害了广大投资者利益。必须对抢帽子交易予以严厉打击和制裁。目前，“抢帽子交易”在我国证券市场上还是一个比较陌生的概念，对抢帽子交易的学术研究基本上处于空白状态。我国对抢帽子交易的规制还存在缺失，主要体现在以下两个方面：

1. 立法上存在不足之处，相关法律、法规和规章没有对抢帽子交易进行规制或规制力度不够。早期规范我国证券市场的行政法规和规范性文件，诸如《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》，没有对抢帽子交易作出规定；《证券法》（无论是原《证券法》，还是新修订的《证券法》）也没有明确将抢帽子交易列为市场操纵的手段；中国证监会2005年12月12日颁布的《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》虽在第十九条第八项触及抢帽子交易问题，禁止会员制机构及人员“在做出评价、预测和推荐之前，为自己或关联方进行交易提供相关信息”，但该规定的适用范围太窄，仅限于“会员制机构及人员开展会员制业务时”。

2. 执法上存在不足之处，对抢帽子交易的法律性质的认定不一致。由于缺乏立法上的明确规定和相应的理论指导，到目前为止，抢帽子交易在我国证券市场实践中还没有被列为一种特定的不法交易类型。如果监管机构发现行为人存在“买进证券、然后向他人推荐买入相同证券、随后在证券上涨后卖出”的情形，不同的监管部门往往会有不同的认定结果，有的将其认定为内幕交易，有的将其认定为市场操纵，有的将其归类为“编造并传播虚假信息的行为”，也有的将其视为一般违规行为。

二、几点启发和借鉴

1. 德国联邦最高法院的这一判例给予我们很好的启发，有助于我们解决抢帽子交易法律性质的认定问题。德国联邦最高法院在判决中认定，行为人买入股票后发出投资建议，其目的在于诱使其它市场参与人作出相应的交易行为，对股价产生影响，以便行为人通过期待的股价波动，取得经济上的利益，行为人发出投资建议，可以推定为以“其它欺诈行为”进行的市场操纵 。德国联邦最高法院的这一判例给予我们很好的启发，有助于我们对抢帽子交易的法律性质进行认定。各国证券法都严格禁止市场操纵的行为，但由于市场操纵的表现形态多种多样，各国反市场操纵的规定都不能涵盖所有的市场操纵行为，通常只是针对其中若干特定情况作出明确规定，而对其它市场操纵形态则用“以其它方式操纵证券交易价格”作为兜底条款来涵盖。我国《证券法》也是采用了这种立法方式。我国《证券法》在第七十七条中明确列示了三种市场操纵的手段，一是“联合买卖”或者“连续买卖”，二是“相对委托”，三是“洗售”；而对于其它市场操纵的形态，则用“以其他手段操纵证券市场”作为兜底条款来涵盖。我们可以将抢帽子交易归为《证券法》第七十七条第（四）项所称之“以其他手段操纵证券市场”

的行为。

2. 可以借鉴德国的做法，在立法上和市场监管实践中明确将抢帽子交易列为一种特定的市场操纵行为。2003年11月6日，德国联邦法院将抢帽子交易认定为市场操纵，在德国的司法实践上首次将抢帽子交易确立为市场操纵的一种形式。德国联邦财政部2003年11月18日颁布的《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》在对以“其它欺诈行为”进行的市场操纵进行细化解读时，明确将抢帽子交易列为“其它欺诈行为”的一种形态。自联邦最高法院对抢帽子交易作出判决后，德国金监局（BaFin）在其年报中就将抢帽子交易列为市场操纵的一种形式 ，这表明抢帽子交易在德国证券监管中已列为市场操纵的一个特定形式。笔者认为，借鉴德国的做法，我国有必要将抢帽子交易列为违法违规交易的特定形式，作为与“联合买卖”或者“连续买卖”、“相对委托”、“洗售”相并列的市场操纵形式进行规制。在认定抢帽子交易时，要注意以下几个方面：①提供信息的主体有时就是操纵者，有时不是操纵者本人，而是操纵者所雇之人；②提供的信息不是虚假的信息，这是与通过散布谣言或不实信息进行的市场操纵的实质区别；③必须存在提供信息行为和证券交易行为，两者缺一不可，这一客观要件是抢帽子交易与《证券法》第七十八条所规制的“编造、传播虚假信息的行为”相区别的重要特征，单纯的提供信息行为不构成市场操纵行为。

3.德国通过行政法规对证券法的市场操纵条款进行细化和深化，这一立法模式对我国证券立法具有启发和参考意义。德国近年来很重视规制市场操纵行为，《有价证券交易法》就以第四章作为专章来调整市场操纵，但法律条文比较笼统抽象；因此，德国《有价证券交易法》就明确授权德国联邦行政机关可以通过法规命令就市场操纵禁令的相关事项颁布详细规定。2003年11月18日德国联邦财政部发布了《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》，解读和细化了《有价证券交易法》的市场操纵禁令。德国联邦最高法院在对上述案件进行判决时，该《细化条例》尚未颁布，但德国联邦最高法院从法律精神和立法趋势角度出发，就已引用了该《细化条例》草案中的相关条款。德国反市场操纵的立法模式对我国证券立法和执法具有启发借鉴意义。我国《证券法》第七十七条对市场操纵作出了规定，但在法律应用实践中存在以下问题：第一，该条仅针对“联合买卖”或者“连续买卖”、“相对委托”和“洗售”这三种市场操纵手段作出明确规定，对其它情况则用“以其他手段操纵证券市场”作为兜底条款来涵盖，在对其它市场操纵行为进行认定时往往缺乏明确的法律依据；第二，随着市场的发展和科学技术的进步，操纵市场的技术和方法也在不断变化，市场操纵行为具有不断衍生扩展的趋势，在证券市场的基本法律《证券法》中及时对各种市场操纵行为作出详细的规定或根据操纵行为的变化与时俱进地对《证券法》进行修改，则是相当困难的；第三，条文的表述也比较抽象，理解和适用比较困难。因此，笔者建议可以借鉴德国规制市场操纵的立法模式，针对《证券法》中反市场操纵的规定，由国务院颁布相应的行政法规或由证监会颁布部门规章，来细化和深化《证券法》反市场操纵的条款，并根据市场的发展和市场操纵行为衍生扩展的情况及时作出修改或增补。这样不仅有利于司法机关和市场监管机关认定市场操纵行为，而且有利于广大市场参与者更清楚地认识市场操纵行为，有利于规范投资者的交易行为，有利于促进我国证券市场健康发展。

三 : 德国最高法院对抢帽子交易案的判决及其启示

德国最高法院对抢帽子交易案的判决及其启示

高基生

摘要：如何界定抢帽子交易的法律性质，在各国证券界一直存在争议。［www.61k.com]2003年德国联邦最高法院对斯图加特抢帽子交易上诉案作出判决，裁定抢帽子交易不是内幕交易，而是市场操纵。这一判决无论是对德国司法实践还是对德国证券法学理论都具有极其重要的意义。本文以德国联邦最高法院的判决书和相关法律资料为基础，简要介绍了案情、一审判决和联邦最高法院的判决，详细阐述了联邦最高法院将抢帽子交易裁定为市场操纵的依据，并论述了该案例可对我国证券立法和执法提供的启发和借鉴意义。

关键词：抢帽子交易；市场操纵；法院判决；德国证券法

作者简介：高基生，供职于深圳证券交易所市场监察部

抢帽子交易（Scalping）是证券市场上重要的违法违规类型之一。但是，如何界定抢帽子交易的法律性质，各国证券界一直存在争议，有人主张将其界定为内幕交易，也有人主张将其界定为市场操纵。从主要资本主义国家的证券立法来看，尚未见有哪个国家的证券法对抢帽子交易作出了规定；从司法实践来看，在2003年之前也一直未见抢帽子交易的司法判例。因此，抢帽子交易的法律性质问题是一个值得深入探究的课题。2003年，德国联邦最高法院就斯图加特“抢帽子交易上诉案”作出判决，裁定“抢帽子交易”不是内幕交易，而是市场操纵，并确立了审判“抢帽子交易”案件的指导原则 。这是德国联邦最高法院有史以来对“抢帽子交易”所作的第一个判决 ，该判例对德国的司法实践和证券监管具有重要的指导意义，并能给我国证券法律的仲裁带来有益的启示。

案情简介

被告O系德国资本市场上颇具影响力的专业杂志“Der Aktion?r”（《股票投资者》杂志）的编辑，同时也是股市专刊“Neuer Markt Inside”《新市场内参》的编辑。被告O经常作为股市分析演讲嘉宾出席有关电视台的股市评论栏目，向观众提供投资建议。其分析和演讲很有说服力，因此，在1999年和2000年，他不仅被个人投资者视为“新市场”领域的“投资专家”，而且被机构投资者视为“新市场”领域的“点子大师”。被告O除从事编辑工作外，还通过F组建的“证券资讯有限责任公司”（GFBK），向几家股票基金提供投资咨询服务；其中有

“DAC-Kontrast-Universal-Fonds”（以下称“DAC”，投资规模4.72亿欧元）和“H＆A Lux DAC Neuer-Markt-Fonds”（以下简称“H＆A”，投资规模5000万欧元）。因此，上述基金与GFBK之间存在咨询契约关系，而GFBK与被告O之间也存在咨询契约关系，但最终是被告O向上述基金提供咨询。两家基金主要投资对象为“新市场”股票。正如O所了解的那样，两家基金的有关部门在正常情况下，对他的投资建议言听计从，并且迅速付诸执行。 被告K是一个私人投资者 ，在证券市场上进行投资活动多年但业绩一般，他在新市场的投资活动所依据的信息主要来源于《股票投资者》。2000年8月，他产生了一个想法，想组建一个基金，以便能够以更大的资金规

抢帽子 德国最高法院对抢帽子交易案的判决及其启示

模进行投机交易。(www.61k.com］于是，他找到被告O，告之其想法。两人一拍即合，并且两人商定，由被告K筹集资金，进行股票交易；由被告O向各家基金提供投资建议，利用被告O在投资咨询方面的影响力来获取利益。被告O知道，基金的大笔买入委托单能够对所涉及的股票的价格造成影响，能够推动股价上涨。为了获取唾手可得的、实实在在的利益，他必须在作出投资建议之前，先买入他将要推荐的股票，然后在股票因其推荐而导致价格上涨后再将之卖出。获取的收益将在被告O、被告K和提供融资者之间按照如下比例分配：被告O占30％，被告K占20％，提供融资者占50％。随后，被告K认为，该项股票交易绝对保险，绝对能够获益，因为被告O具有影响和“推高”相关股价的能力。于是，他又找到几位投资者，其中部分是他的直系亲属，这几位投资者共向被告K在ConSors-Direkt-Bank N 的银行帐户上划入资金243,426.06 欧元。

被告O按照他们的计划，在2000年10月12日至2000年10月23日的11天内买入了相关股票，买入总金额为469,147.15欧元，然后他向基金推荐买入。接到他投资建议的基金无一例外地采纳了他的投资建议，并且付诸实施。股价正如被告O所预想的那样，迅速上涨。被告O立即卖出相关股票，并要求支取部分收益，其余收益仍然留在共同的帐户上买入其它的股票。这次交易共获利61,716.26 欧元，并于卖出当日划入被告K在

ConSors-Direkt-Bank N 的银行帐户上。被告O此次提取资金23,519.43 欧元，被告K提取资金2,147.43 欧元。

此外，被告O在2000年10月9日至2000年10月23日，以同样的方式，还单独进行股票交易，投资总额377,273.95欧元，累计获利53,545.85 欧元。在被告O的投资建议中，他建议各家基金买入不超过100,000股。各家基金在此范围内买入了数量不等的股票。被告O建议DAC-Fonds基金以18.42 欧元的价格买入相关股票，投入资金总额为1,842,000 欧元。被告O在发出投资建议前一日，于德国时间18:46至19:33，分多笔委托单买入同一股票，其中最高买入价格为16.70欧元，共买入股票7029股。第二天，他在向DAC-Fonds基金发出投资建议后7分钟，卖出其前一交易日买入之全部股票，卖出价格为18.50欧元。此外，被告在另一交易中，买入时间为11:42 ，向基金发出投资建议的时间为11:43，基金发出买入指令的时间为12:07，被告卖出股票的时间系当日12:53，这一连串的行为均发生在1个多小时的时间内。

斯图加特地区法院的判决

斯图加特地区法院认为，被告O和被告K的上述行为是“抢帽子交易”，符合《有价证券交易法》第13条和第14条规定的内幕交易的事实构成。2002年8月30日，斯图加特地区法院对本案作出如下判决 ：

认定被告O累计犯有内幕交易罪行9次，其中6次为行为单数（Tateinheit） ，且同时触犯无证提供金融服务禁令，对其合并判处1年自由刑，缓期执行；宣告失权 （Verfall）77,065.28欧元。

认定被告K犯有内幕交易罪行6次，行为单数，同时触犯无证提供金融服务禁令；此外犯有伪造证件罪行，对其合并判处1年自由刑，缓期执行；没收其在ConSors-Direkt-Bank N 银行帐户上的现金285,529.63欧元；宣告失权2,147.43欧元。

被告O认为，斯图加特地区法院在判决中存在程序性障碍，不服判决并由此而提起上诉。被告K对判决其犯有内幕交易罪行不服、对判处没收财产及宣告失权不服，也提起上诉。

联邦最高法院的判决

2003年11月6日，德国联邦最高法院刑事一庭对被告O和被告K的上诉案进行了审理，作出了判决 。判决书犹如一篇很长的论文，主要包括以下内容：

一、对斯图加特地区法院的判决作出裁定

抢帽子 德国最高法院对抢帽子交易案的判决及其启示

德国联邦最高法院刑事一庭认为，原审法院关于被告触犯内幕交易禁令的认定不能成立；关于被告违反《信贷法》无证从事自营交易的认定不能成立。［www.61k.com］作出如下判决：

1.裁定撤销与被告O相关之判决；

2.撤销与被告K相关之判决，包括被告K从事内幕交易六次，行为单数；触犯无证提供金融服务禁令；总和刑罚 、没收财产。

3.本案发回斯图加特地区法院，在联邦最高法院刑事一庭裁定撤销内容范围内，由斯图加特地区法院另一经济刑事庭对本案进行审理和判决。

二、联邦最高法院在判决中形成的指导原则

联邦最高法院通过对本案的判决，对抢帽子交易案件的审判工作形成了如下指导原则：

1.买入内幕证券，然后向他人推荐买入该证券，其目的是为了在该证券因其推荐而上涨之后再卖出。该行为不是内幕交易，而是《有价证券交易法》 第20a条第1款第1句第2项意义上的“交易所行情和市场价格操纵”。

2.基于前条所称之目的而作出的推荐，即使根据专业人士的判断是合理的，仍是禁止的“交易所行情和市场价格操纵”。

3.在旧版《交易所法》第88条第2项与《有价证券交易法》第39条第1款第2项、第38条第1款第4项及第20a条第1款第1句第2项之间，存在不法行为构成要件的延续性关系。

联邦最高法院将抢帽子交易认定为市场操纵的依据

德国联邦最高法院在本案判决书中从法律精神、相关法律条文的立法原意和欧盟相关法律规定等层面出发，在判决依据的第Ⅲ部分详细列示了将“抢帽子交易”认定为市场操纵的依据。要点如下：

一、当事人的行为是证券交易中的“抢帽子交易”

在本案中，被告按照其计划实施上述交易，买进证券,然后向他人推荐买入相同股票,以便在股票上涨之后——因为其推荐——在获利后卖出,是通说所称之“抢帽子交易”（Scalping）。

“抢帽子交易”作为证券交易中的一种不法行为类型，在欧共体相关法律中得到了明确的规定。在“欧洲议会和欧共体理事会关于内幕交易和市场操纵(市场滥用)的指令的建议稿”（Der Vorschlag für eine Richtlinie des Europ?ischen Parlaments und des Rates über Insider-Gesch?fte und Marktmanipulation

［Marktmi?brauch］）中将其规类为市场滥用行为。

在德国国内,对“抢帽子交易”这种不法行为如何进行处罚，一直存在争议。在本案之前,尚没有最高法院的相关判例。目前主流观点认为,“抢帽子交易”符合《有价证券交易法》第13条和第14条的内幕交易禁令的事实构成，应按照内幕交易给予刑事处罚 。斯图加特地区法院采用了这个观点。但持相反观点的人认为，“抢帽子交易”是市场操纵，它符合《交易所法》第88条所规定的“行情欺诈”的事实构成；不应该从内幕交易禁令的角度出发对“抢帽子交易”给予刑事处罚，而应该从市场操纵禁令的角度出发对“抢帽子交易”给以处罚，未对股价造成实际影响的则给予违反秩序的罚款，对股价造成实际影响的则给以刑事处罚。

二、不能将抢帽子交易认定为内幕交易

本庭认为，将“抢帽子交易”作为内幕交易，不符合法律精神。

1.在“抢帽子交易”中，行为人明确认识和意识到，其买入股票是为了随后向他人推荐股票，以便获利卖出。从欧共体法的角度来看，将抢帽子交易视为内幕交易的观点是不符合欧共体法的精神的；即使从德国《有价证券交易法》的角度来看，将抢帽子交易视为内幕交易的观点也不符合该法内幕交易禁令的规定，因为《第二部

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金融市场促进法案》已经将1989年11月13日的欧共体内幕交易指令转换为德国国内法。（www.61k.com）

2.欧洲立法者和德国立法者没有将“抢帽子交易”归类为内幕交易，而是将之归类为市场操纵行为。在欧共体的一份《关于内幕交易和市场操纵的欧共体指令建议稿》中，明确区分了内幕交易和市场操纵两个概念，指令建议稿将“抢帽子交易”归类为市场操纵。

3.德国立法者已经将该指令建议稿的精神融入2002年6月21日的第四部《金融市场促进法案》，并写进了《有价证券交易法》。因此，立法保留了《有价证券交易法》第13条和第14条，没有对之进行修改，而对《有价证券交易法》第20a条(交易所行情和市场价格操纵禁令)作了新的增补,这一修改已在2002年7月1日新的欧共体内幕交易指令出台前生效。

4.《有价证券交易法》第20a条取代了原《交易所法》第88条。尽管两部法律的相关规定在文字表述上有所不同,但是其核心内容是保留的,没有作出相反的规定。

5.2003年1月28日欧洲议会和欧共体理事会发布的《关于内幕交易和市场操纵的指令(2003/6/EG)》,于2003年4月12日生效。该指令虽然与其建议稿不完全相同，但是从条文内容上看并不影响将“抢帽子交易”归类为市场操纵的行为。

三、抢帽子交易是以“其它欺诈行为”方式进行的市场操纵

被告对相关基金发出投资建议，目的在于对行情造成影响，可推定为《交易所法》第88条第2项以及《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项意义上的“其它欺诈行为”，即市场操纵行为。

1.操纵市场的技术是多样的，因此，《有价证券交易法》第20a条第2款授权给有关联邦行政机关，为法律应用实践，可对《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项所称之“其它欺诈行为”作出详细规定，发布相应的法规命令。

2.上述规定体现出德国立法者在进行上述法律的立法中已经考虑到欧共体指令草案的精神并融入国内法。

3.联邦财政部草拟的《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》草案的第3条第3款第2项规定：“在可能出现利益冲突时，散布谣言或提供建议，而不是立即以合适的方式披露该项利益冲突，??????亦属于《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项所称之其它欺诈行为”。上述表述应包含“抢帽子交易”的行为。

因此，“其它欺诈行为”亦指：行为人发出投资建议，其目的在于诱使其它市场参与人作出相应的交易行为，对股价产生影响，以便行为人通过期待的股价波动，取得经济上的利益。故被告对相关基金发出投资建议，目的在于对行情造成影响，可以推定为《交易所法》第88条第2项以及《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项意义上的其它欺诈行为。

四、法条上的不法行为构成要件的延续性

在旧版《交易所法》第88条第2项与《有价证券交易法》第39条第1款第2项、第38条第1款第4项及第20a条

第1款第1句第2项之间，存在法条上的不法行为构成要件的延续性关系。

1.《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项的事实构成是宽泛的。条文通过规定“其它的欺诈行为”作为事实构成的要素，建立了与《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第1项的相联关系：后者详细规定具体的欺诈行为；而前者（《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项）作为对《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第1项的补充解释。

2.欺诈行为的概念虽然是《刑法典》第263条第1款没有明确列示的事实构成的要素，但该要素可以从法条所规定的行为动机的事实构成中推断出来。因此《有价证券交易法》第20a条第1款第1句第2项，是以欺诈的概念为出发点的。

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3.欺诈系指明知客观上能够误导或助长错误认识，并由此而实施对他人的想法产生影响的任何行为（vgl. nur BGHSt47,1,3；BGH wistra2001,386）。（www.61k.com]

因此，无论是按照在旧版《交易所法》第88条第2项的规定，还是按照《有价证券交易法》第39条第1款第2项、第38条第1款第4项及第20a条第1款第1句第2项的规定，都不影响将抢帽子交易作为市场操纵的认定。但法律适用应遵循《刑法典》第2条第3款规定的原则，即“行为终了时有效之法律在判决前变更的，适用处刑最轻之法律”。

启发和借鉴

一、我国抢帽子交易规制的缺失

在我国证券市场上，抢帽子交易时有发生。近年来，特别是进入后股权分置时代以来，抢帽子交易越来越多。比较突出的情况是：一些证券公司、基金公司、证券咨询机构等，组织人员到上市公司进行调研，发现有重大价值的东西后，先大量买入相关证券，然后对外发布研究报告，导致证券价格上涨后，他们随后将证券卖出。此类“抢帽子交易”严重损害了“三公原则”，损害了广大投资者利益。必须对抢帽子交易予以严厉打击和制裁。目前，“抢帽子交易”在我国证券市场上还是一个比较陌生的概念，对抢帽子交易的学术研究基本上处于空白状态。我国对抢帽子交易的规制还存在缺失，主要体现在以下两个方面：

1. 立法上存在不足之处，相关法律、法规和规章没有对抢帽子交易进行规制或规制力度不够。早期规范我国证券市场的行政法规和规范性文件，诸如《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》，没有对抢帽子交易作出规定；《证券法》（无论是原《证券法》，还是新修订的《证券法》）也没有明确将抢帽子交易列为市场操纵的手段；中国证监会2005年12月12日颁布的《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》虽在第十九条第八项触及抢帽子交易问题，禁止会员制机构及人员“在做出评价、预测和推荐之前，为自己或关联方进行交易提供相关信息”，但该规定的适用范围太窄，仅限于“会员制机构及人员开展会员制业务时”。

2. 执法上存在不足之处，对抢帽子交易的法律性质的认定不一致。由于缺乏立法上的明确规定和相应的理论指导，到目前为止，抢帽子交易在我国证券市场实践中还没有被列为一种特定的不法交易类型。如果监管机构发现行为人存在“买进证券、然后向他人推荐买入相同证券、随后在证券上涨后卖出”的情形，不同的监管部门往往会有不同的认定结果，有的将其认定为内幕交易，有的将其认定为市场操纵，有的将其归类为“编造并传播虚假信息的行为”，也有的将其视为一般违规行为。

二、几点启发和借鉴

1. 德国联邦最高法院的这一判例给予我们很好的启发，有助于我们解决抢帽子交易法律性质的认定问题。德国联邦最高法院在判决中认定，行为人买入股票后发出投资建议，其目的在于诱使其它市场参与人作出相应的交易行为，对股价产生影响，以便行为人通过期待的股价波动，取得经济上的利益，行为人发出投资建议，可以推定为以“其它欺诈行为”进行的市场操纵 。德国联邦最高法院的这一判例给予我们很好的启发，有助于我们对抢帽子交易的法律性质进行认定。各国证券法都严格禁止市场操纵的行为，但由于市场操纵的表现形态多种多样，各国反市场操纵的规定都不能涵盖所有的市场操纵行为，通常只是针对其中若干特定情况作出明确规定，而对其它市场操纵形态则用“以其它方式操纵证券交易价格”作为兜底条款来涵盖。我国《证券法》也是采用了这种立法方式。我国《证券法》在第七十七条中明确列示了三种市场操纵的手段，一是“联合买卖”或者“连续买卖”，二是“相对委托”，三是“洗售”；而对于其它市场操纵的形态，则用“以其他手段操纵证券市场”作为兜底条款来涵盖。我们可以将抢帽子交易归为《证券法》第七十七条第（四）项所称之“以其他手段操纵证券市场”

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的行为。（www.61k.com]

2. 可以借鉴德国的做法，在立法上和市场监管实践中明确将抢帽子交易列为一种特定的市场操纵行为。2003年11月6日，德国联邦法院将抢帽子交易认定为市场操纵，在德国的司法实践上首次将抢帽子交易确立为市场操纵的一种形式。德国联邦财政部2003年11月18日颁布的《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》在对以“其它欺诈行为”进行的市场操纵进行细化解读时，明确将抢帽子交易列为“其它欺诈行为”的一种形态。自联邦最高法院对抢帽子交易作出判决后，德国金监局（BaFin）在其年报中就将抢帽子交易列为市场操纵的一种形式 ，这表明抢帽子交易在德国证券监管中已列为市场操纵的一个特定形式。笔者认为，借鉴德国的做法，我国有必要将抢帽子交易列为违法违规交易的特定形式，作为与“联合买卖”或者“连续买卖”、“相对委托”、“洗售”相并列的市场操纵形式进行规制。在认定抢帽子交易时，要注意以下几个方面：①提供信息的主体有时就是操纵者，有时不是操纵者本人，而是操纵者所雇之人；②提供的信息不是虚假的信息，这是与通过散布谣言或不实信息进行的市场操纵的实质区别；③必须存在提供信息行为和证券交易行为，两者缺一不可，这一客观要件是抢帽子交易与《证券法》第七十八条所规制的“编造、传播虚假信息的行为”相区别的重要特征，单纯的提供信息行为不构成市场操纵行为。

3.德国通过行政法规对证券法的市场操纵条款进行细化和深化，这一立法模式对我国证券立法具有启发和参考意义。德国近年来很重视规制市场操纵行为，《有价证券交易法》就以第四章作为专章来调整市场操纵，但法律条文比较笼统抽象；因此，德国《有价证券交易法》就明确授权德国联邦行政机关可以通过法规命令就市场操纵禁令的相关事项颁布详细规定。2003年11月18日德国联邦财政部发布了《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》，解读和细化了《有价证券交易法》的市场操纵禁令。德国联邦最高法院在对上述案件进行判决时，该《细化条例》尚未颁布，但德国联邦最高法院从法律精神和立法趋势角度出发，就已引用了该《细化条例》草案中的相关条款。德国反市场操纵的立法模式对我国证券立法和执法具有启发借鉴意义。我国《证券法》第七十七条对市场操纵作出了规定，但在法律应用实践中存在以下问题：第一，该条仅针对“联合买卖”或者“连续买卖”、“相对委托”和“洗售”这三种市场操纵手段作出明确规定，对其它情况则用“以其他手段操纵证券市场”作为兜底条款来涵盖，在对其它市场操纵行为进行认定时往往缺乏明确的法律依据；第二，随着市场的发展和科学技术的进步，操纵市场的技术和方法也在不断变化，市场操纵行为具有不断衍生扩展的趋势，在证券市场的基本法律《证券法》中及时对各种市场操纵行为作出详细的规定或根据操纵行为的变化与时俱进地对《证券法》进行修改，则是相当困难的；第三，条文的表述也比较抽象，理解和适用比较困难。因此，笔者建议可以借鉴德国规制市场操纵的立法模式，针对《证券法》中反市场操纵的规定，由国务院颁布相应的行政法规或由证监会颁布部门规章，来细化和深化《证券法》反市场操纵的条款，并根据市场的发展和市场操纵行为衍生扩展的情况及时作出修改或增补。这样不仅有利于司法机关和市场监管机关认定市场操纵行为，而且有利于广大市场参与者更清楚地认识市场操纵行为，有利于规范投资者的交易行为，有利于促进我国证券市场健康发展。

本文标题：抢帽子交易-“抢帽子”交易的刑法性质探析——以汪建中操纵证券市场案为视角
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