一 : VC难寻下一个分众

　　分众传媒，打造中国最大的生活圈媒体平台。”——这是分众传媒(NASDAQ：FMCN)董事局主席兼CEO江南春的手机铃声，他对中国广告市场的狂热可见一斑。

　　为了打造“最大生活圈媒体平台”，在连续收购之后，又一家户外媒体公司被分众收入囊中。

　　1月14日，分众传媒宣布对炎黄健康传媒有限公司(以下简称“炎黄传媒”)进行战略投资，以500万美元现金换取20%的股份。此前，软银赛富和兰馨亚洲等基金已经向炎黄传媒投资了3500万美元。

　　“中国每年的广告市场超过1500亿元，每年有百分之十几的增长。”1月15日，江南春接受记者采访时认为，2007年中国广告市场总共达1800亿元，其中液晶屏收入的广告额有60亿-70亿，“我预计2008年液晶屏广告市场收入将达到100亿元，所有的竞争都将发生在一个总盘子里，而且竞争的是谁增幅快”。

　　“户外新媒体这个行业不太可能再有第二个分众出现，这个行业天生具有垄断性，它需要一个网络，网络规模够大，新进入者是无法抗衡的，因为很多真正赚钱的不是商业模式创新，而是渠道优势——若主要渠道被占据和垄断，新进入者是无法抗衡的。”1月14日，当年投资分众、后来投资炎黄传媒的软银赛富首席合伙人阎炎下了如此论断。

　　助力炎黄上市

　　对入股炎黄传媒，江南春表示，这是分众首次除了拿出现金还将自己的业务和资源整合给对方。

　　据了解，除向炎黄传媒投资500万美元现金，分众还将旗下目前覆盖国内31座城市所有医院和药品连锁店的医疗保健联播网(大约安装了2461块液晶显示屏)所有权转让给炎黄传媒。

　　分众旗下的聚众也涉及医疗液晶广告业务，只是份额过小。江南春表示，炎黄传媒在该市场已占近80%的市场份额，分众自己介入的成本和代价很大，此次入股炎黄传媒后，双方的份额将达到90%以上。

　　事实上，分众参股炎黄一事早于去年12月就已经谈妥，并开始了整合资源。去年12月18日，炎黄传媒董事长赵松青接受记者专访时也表示，之所以采用参股方式是因为炎黄传媒近乎垄断的市场地位，此外，参股更宜于实现炎黄的单独上市。

　　赵松青认为，现在正是跑马圈地的时候，“过去一个月，我们收购了11家公司，包括深圳金众、上海郑典、成都范氏，最快的收购只用了两天时间”。据他称，截至去年11月，炎黄传媒在全国36个城市共有液晶屏32800块。

　　据赵青松透露，公司预计2007年的营收为1.2亿元，预计2008年的营收为3.5亿元，利润率超过50%，该利润率已经摊销了液晶屏的折旧。在第2轮与第3轮融资中，对炎黄传媒的估值均为2008年预计利润的12倍。以此计，此两轮融资对炎黄的估值约为21.6亿元。

　　投资者给炎黄传媒的任务是2008年营收达3.5亿元，利润率为50%。江南春对这个目标的评价是“投行太狠了”，但赵青松认为这个目标并不高，赵给公司内部定的目标是至少完成广告销售4亿元。

　　在3轮融资后，炎黄传媒已经在筹划于明年上市。“将来我们会在业务、销售、技术、市场以及资本方面，都给予炎黄传媒长期支持，甚至推动它上市工作的进行。”江南春明确地表示。

二 : 维生素涨价主题:寻找下一个涨价潜力品种：VD3

前言

在供给侧管理的框架下，近期高层对于去产能的决心很强，李克强20日主持召开国务院专题会，要求多出新招实招硬招，以壮士断腕的精神推进稳增长、调结构。(www.61k.com）一方面是继续加快培育新动能，另一方面是改造提升传统动能。要抓住化解过剩产能、消化不合理库存、促进企业降本增效等方面的难点问题，综合施策，率先从钢铁、煤炭行业入手取得突破。而化工品行业壁垒较低，属于典型的产能过剩地带。前期钛白粉涨价，带来了钛白粉板块的主题性机会。而近期，很多维生素品种都在大幅涨价，在近一年维生素B1 持续上涨之后，维生素B2(核黄素)、维生素B5(泛酸钙)、维生素B6等出现了较大幅度的涨幅。为此本期我们将重点围绕维生素涨价主题进行重点分析，并为大家挖掘我们认为下一个涨价的潜力品种：VD3供大家参考。

维生素市场回暖，维生素涨价预期增强

近期我国维生素A龙头企业浙江新和成开始恢复维生素A的对外报价，每公斤为180元，上涨幅度为80%，其他企业如浙江医药、金达威等企业销售部门负责人表示，在市场需求提高的背景下，提价成为行业发展关键词。据了解，去年国内维生素A市场基本上呈直线下降态势，从去年初130元/公斤，逐渐下降到年底的96元/公斤。去年国内维生素A市场基本被产能过剩所占据，导致国内维生素A市场逐渐趋于冷淡。

分析指出，从行业层面看，由于技术门槛较高，目前国内仅有新和成、浙江医药和厦门金达威能实现规模化生产，这3家企业的维生素A产能合计约占全球市场份额的40%。国际生产企业有帝斯曼、巴斯夫和安迪苏，3家企业占据全球市场份额的60%。去年12月2日帝斯曼宣布停产检修，预计今年2月恢复生产。在此态势下，新和成在一个月前停止维生素报价，近期刚刚开始恢复对外报价，除 了四季度传统旺季以及下游厂商加大囤货力度外，海外市场需求的回暖也是重要因素，同时国际巨头帝斯曼的停产检修，也改变了市场供应格局，市场关注度增加促使价格上涨。

此外，国际巨头帝斯曼占到全球维生素A总产能的30%，其于去年12月宣布停产检修，极大地冲击全球维生素A的供给端。与此同时，在供给侧改革的框架下，高层对于化工企业的环保监管标准趋于严厉，新增产能进入受到限制，使得全行业供给收缩成为大概率事件。

据了解，除了维生素A外，近期很多维生素品种都在大幅涨价，在近一年维生素B1持续上涨之后，维生素B2(核黄素)、维生素B5(泛酸钙)、维生素B6等出现了较大幅度的涨幅。据国海证券统计数据，12月份泛酸钙涨价到150元/kg-160元/kg，比11月份涨了近3倍，而1月份进一步涨到215元/kg。

机构观点

国金证券分析认为，随着化工品去产能提速，我们认为后续维生素板块有望持续涨价。12月份，泛酸钙涨价到150元/kg~160元/kg，比11月份涨了近3倍，而1 月份进一步涨到215元/kg。泛酸钙是辅酶A的成分，参与碳水化合物、脂肪和蛋白质的代谢作用，临床用于治疗维生素B缺乏症，周围神经炎，手术后肠绞痛，参与蛋白质、脂肪、糖在体内的新陈代谢。用于医药、食品及饲料添加剂。虽然国内市场产能过剩，但在供给侧改革的推动下，维生素行业开始减产并进行整合，而下游的刚性需求也为涨价提供了支撑。

我们推荐维生素涨价板块的主要逻辑如下：

1、新增产能进入受到限制，供给收缩。在供给侧改革的框架下，高层对于化工企业的环保监管标准趋于严厉。一方面，对于存量产能制定了严格的标准，许多低效益厂家面临产能退出的压力。另一方面，对于新增产能设置更高的壁垒，新增产能短期进入受限。因此，产业短期供给收缩是大势所趋。

2、下游需求刚性为涨价提供支撑。虽然近年来，维生素市场增长缓慢，但这种产品主要用于医药和饲料，产品不可替代，属于刚性的需求，且维生素占主要产品的成本不到1%，对中游厂家影响有限。在刚性需求下，需求曲线比较陡峭，随着供给端收缩，价格上涨的空间和幅度可能比较大。

3、核心厂家涨价意愿强烈。主要维生素产品的生产厂家竞争格局均处于寡头竞争状态，主要厂家前期低价导致经营状况不佳，产品涨价能够大幅增加毛利，改善经营状，因此生产厂家提价意愿强烈。此外，因为进入壁垒相对较低，历史价格上涨周期均较为短暂，本次受环保整体趋严，部分厂家退出或限产影响，价格上涨动力强于过去，持续时间有可能较以前长。

市场预期：概念股板块有望持续发力

国海证券表示，虽然国内市场产能过剩，但在供给侧改革的推动下，维生素行业开始减产并进行整合，而下游的刚性需求也为涨价提供了支撑。随着化工品去 产能提速，后续维生素板块有望持续涨价。价格上涨将直接提升核心生产商的毛利水平，进而改善公司的净利水平，建议关注产业内业绩高弹性的核心生产商标的。 重点关注亿帆鑫富、兄弟科技、广济药业和花园生物。

平安证券认为，本次维生素行业的景气度提升有别于前，它不仅是一次由供给端改善而驱动的行情，同时叠加需求的回暖而产生供需的共振。根据维生素A相关上市公司公告的产品产能，新和成与金达威公司的业绩弹性相差不大，都属于充分受益于维生素A价格上涨的高弹性品种，而浙江医药的弹性略低但仍为不错的参与品种。随着价格大幅上涨，建议关注受益于维生素A价格上涨弹性最大的标的新和成、金达威以及浙江医药。

寻找下一个涨价潜力品种：VD3

维生素D3是维持机体健康的必须物质。维生素D3（VD3）是维生素D最主要的一种活性形式。被广泛用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和药品中。

图5：近年维生素D3 国内价格变动（单位：元/图6：近年维生素E 国内价格变动（单公斤）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　位：元/公斤）

以上资料来源：wind

各类产品价格走势

从上表可以看出，维生素小品种涨价此起彼伏，包括VB1、VB2、VB5（泛酸钙）、VA等，其主要催化剂主要为供给端的收缩，使得价格提升到一个新的供需平衡点。总结这些涨价品种，其共同特点是行业较小（意味着周期轮换较快）、竞争格局较好（形成寡头垄断）、生产企业基本以国内（易于形成价格联盟）为主。维生素D3同样满足以上条件，并且价格尚处于底部。

VD3需求端：最差时点已经过去，且下游成本敏感度低

VD3目前主要用于饲料添加剂领域（占整体需求70%以上），需求与养殖业景气度相关。养殖业和饲料经历过去几年的低点后有望景气回升。VD3在饲料成本中仅占千分之一级，下游成本敏感度低。

VD3在饲料的成本占比仅为千分之一级，下游对成本敏感度低。维生素D3对于畜禽而言需要量较少，在饲料中添加的比例较低。以目前育肥猪混合饲料均价2750元/吨，每吨饲料添加7.5克、维生素D3历史上出现的最高价423元/kg 计算，维生素D3占饲料成本仅千分之一左右，因此维生素D3 价格提升对总饲养成本影响不大，这进一步巩固了维生素D3需求的刚性。

长期而言，饲料级VD3总体市场规模仍有上升空间。2013年全球工业饲料的总产量约为9.63亿吨。事实上，部分预混料和浓缩饲料（如中国）会流向养殖户，因此这部分折算成配合饲料后，预计全球工业配合饲料超过10亿吨。中国工业配合饲料实际用量约为2.8亿吨，按照每吨饲料添加7.5克维生素D3（含量：50万I.U./g）计算，可以推算出：2013年全球的饲料级维生素D3的市场需求量为7,500吨，中国的市场需求量为2100吨。2013年全球的饲料级维生素D3销量仅5509吨，与理论需求7,500吨相比，存在较大的缺口，其主要原因是饲料中维生素D3的实际添加比例低于最佳标准，因此，从长期来看，VD3的使用需求依然有上升空间。

VD3的竞争格局较好，具有中间体生产能力的企业较有话语权

中国企业占据饲料级VD3产品全球主要份额。VD3 的生产门槛主要体现在上游NF 级胆固醇和VD3 油，并由此决定成本。花园生物是国内唯一具有NF 级胆固醇和VD3 油自行生产能力的厂商，成本最低。海盛制药（仙琚制药子公司）、新和成、浙江医药可自产光化油，成本次之；金达威的产业链最短，成本最高。

维生素生产一直为国外企业所垄断。自从上世纪90 年代开始，中国企业开始各自突破技术封锁进入国际市场。经过不断的竞争与整合，目前形成了维生素产品种类齐全、生产厂家众多、整体产销量较高的中国，与德国巴斯夫、荷兰帝斯曼这两大维生素巨头共同构成世界三大生产方的竞争格局。

就维生素D3 而言，中国目前占据了饲料级维生素D3 产品的全球主要生产份额。全国饲料级VD3 产能共10000 吨左右，其中花园生物产能5000 吨，占比50%。其他主要产能包括浙江海盛制药（仙琚制药控股子公司）的产能1800 吨，新和成的产能1500 吨，以及金达威的产能1500 吨，其他还有若干企业具有数百吨小产能。目前食品医药级维生素D3 产能仍主要被国外企业占据，但花园生物、金达威国内等企业也已经通过技术研发、并购等方式拥有了一定量的产能。

图7：VD3 产业链

VD3价格基本见底，历次涨幅高，弹性大

历次涨价，催化剂均为供给侧的发力

维生素D3技术壁垒高，竞争格局相对稳定，行业几大龙头企业垄断，因此价格弹性非常大。从2007年至今，维生素D3共经历了四轮涨价周期。

1）2009年-2010年：寡头联合控制供给，涨幅超过10倍

2009年之前，维生素D3 的价格一直在低位运行。2009年浙江花园生物收购海盛化工饲料级维生素D3项目，并达成协议以固定毛利率买断海盛化工维生素D3产品。2009年7月，花园生物胆固醇项目技改停产，浙江海盛化工和厦门金达威等国内主要生产厂家也先后开始停产检修。一时间市场供应格局发生剧烈扭转，导致维生素D3价格出现一轮暴涨。数据显示，饲料级维生素D3价格从2009年7月份突然发力，从40元/kg 左右一路涨价，到11月份，最高报价达到42元/kg。但此后海盛化工因高毛利诱惑在市场上违约抛货，至12月维生素D3的价格有所回落，市场成交价格在330-350元/kg 左右。

2）2011年-2012年：金达威停产，涨幅达350%

进入2010年，由于产能恢复释放以及国际金融危机持续发酵，维生素D3价格进一步回落至最低86元/kg 左右。2011年金达成维生素D3被检查出含有抗生素杂质而被迫整顿，迫使维生素D3价格由80-90元/吨大涨至300元/吨左右。

此轮涨价幅度略低于前一周期，主要是2011年以来受到高利润驱动，国外内多家企业开始进入维生素D3行业。2012年台州海盛年产100吨羊毛脂胆固醇技改扩建项目投入生产;印度迪氏曼公司重启位于印度的维生素D3树脂生产工厂，其使用的胆固醇来自于羊毛脂，提取羊毛脂的过程是在荷兰。据不完全统计，至2012年，国内大大小小VD3工厂有10家之多，原有闲置产能也重返市场，积极争取下游客户。随着供给增加，维生素D3价格在2012年中开始大幅下滑。

3）2013年：行业亏损厂家集体提价，最高涨幅达300%

2013年，由于产品利润低，国内新上马的D3生产企业处于亏损状态。据金达威2013年半年报显示，2013年上半年维生素D3收入2103万元，同比下降68.43%，毛利率-5.53%。由此造成部分企业减产或阶段性生产，产量下降，并引发了阶段性供应紧张。厂家借此机会联合提价，带动维生素D3价格再次由最低点62元/吨上涨至134 元/吨。数据显示，在2013年8月的一个月停产检修期内，维生素D3价格从8月上旬的60元/公斤上涨至8月底的110元/公斤，9月上旬更是达到190元/公斤，一个半月涨幅高达3倍。

4）2014年：花园生物胆固醇停产，涨幅达160%

2014年6月29日，浙江花园生物高科股份有限公司为了实施胆固醇扩产项目，停止胆固醇生产，预计到2015年年底恢复。花园生物胆固醇的暂停生产，使得市场上维生素D3面临原料供应吃紧，胆固醇的市场价格也从2014年6月的700元/公斤上涨至8月的1300元/公斤，包括仙琚制药、新和成、金达威在内的上市公司，不约而同地停止了维生素D3的报价。数据显示，在此轮涨价中，维生素D3价格从底部80元起上涨至最高210元，涨幅达160%。

总体来看，VD3自身的进入和退出门槛较低，基本2-3 年一个周期，每次涨价幅度均颇为可观。2007年至今VD3共经历四轮涨价周期，历次涨价催化剂均为供给侧发力。目前，维生素D3 的价格已经下降到近年低点，价格基本见底，在50-60元/kg 徘徊，除了花园生物外，全行业亏损，有望实现反转。历史上，历次价格涨幅可达150-420元/kg，弹性巨大。

图8：维生素D3 今年价格走势

资料来源：wind

结论

VD3的价格已处于底部区域，饲料级VD3供给端呈寡头垄断，未来有望实现价格反转，且价格弹性大。尽管VD3供给端较为过剩，但VD3及其关键中间体胆固醇处于寡头垄断状态，使得产业内的龙头对价格平衡具有较强的话语权。更超出市场预期的是，VD3的价格弹性大，从50-60元/kg 底部开始，历次涨价幅度可达150-420元/kg，这将为企业的盈利带来巨大弹性。依次建议关注：花园生物、金达威、仙琚制药（海盛制药）、新和成、浙江医药。价格每上涨50元/kg，EPS可分别增厚1.38、0.13、0.11、0.07和0.02元。

我们的配置建议（依次推荐）：

维生素涨价主题下，我们重点看好VB5（泛酸钙）和VD3在涨价幅度、弹性和持续性方面的空间。按此逻辑建议重点配置亿帆鑫富（002019）、花园生物（300401）、金达威（002626）、新和成（002001）、浙江医药（600216）、兄弟科技（002562）。

附：维生素概念股一览：

维生素A：新和成、浙江医药(600216)

维生素B1：兄弟科技

维生素B2：广济药业、上海迪赛诺。

维生素B5：亿帆鑫富(全球最大的维生素B5的供应商)、兄弟科技（002562）、广济药业（000952）

维生素B9：奥瑞德

维生素B12：华北制药(600812)，石家庄制药，罗氏，主要用于出口

维生素C：东北制药2.3万吨、华北制药1.8万吨、浙江医药(600216)

维生素D3：花园生物（300401）、新和成（002001）、金达威（002626）、浙江医药（600216）、仙琚制药（002332）

维生素E：新和成、浙江医药(600216)、西南合成(600666)

辅酶Q10：新和成、浙江医药(600216)

维生素H：浙江医药(600216)

投资分析师　李殿龙

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本文标题：寻找下一个10倍牛股-VC难寻下一个分众
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