一 : 金山游戏西山居MBO幕后解读：管理层对赌业绩

1月25日消息，在估值8亿元的西山居MBO（管理层收购）完成的背后，藏有管理层与金山集团关于业绩的对赌，但条件并不算苛刻。未来新西山居的管理层也将有所调整。而这只是金山游戏2011年实现全面改制的第一步。

管理层对赌业绩完成MBO

昨日下午，金山集团正式对外发布公告，宣布旗下游戏工作室西山居的MBO完成，新西山居将掌控成都西山居、珠海金山等部门。26位西山居的创办员工出资1.89亿港元，换取新西山居20%的股权，而金山集团则享有剩余80%的股权。

新西山居在此次MBO中的估值为9.45亿港元，约8亿元人民币。

在1.89亿港元的MBO资金中，只有20%（约3800万港元）由26位创办员工共同筹集，而剩余的80%（约1.51亿港元）则是来自金山集团的贷款。值得注意的是，这笔贷款只约定了还款的利率，但并没有标注确切的还款期限。

金山游戏CEO、新西山居行政总裁邹涛告诉新浪科技，金山集团将按年考核新西山居的业绩，并将此作为是否行使贷款终止权的标准。

门槛是年净利润9000万元人民币。

如果低于这个数值，参与此次MBO的团队就有可能需要在五个工作日内，还清全部贷款。不过这并不是一个苛刻的要求。据悉，西山居去年的净利润已超过一亿元人民币。

尽管各方对西山居的改制普遍看好，但并不是每个员工都希望参与其中。毕竟参与MBO的员工不但要出资认购股份，而且需要在服务期、竞业禁止等方面做出承诺。而在公告中，26位参与此次西山居MBO的员工姓名，也没有进行披露。

消息人士透露，西山居五人决策委员会中，至少一人没有参与此次MBO，并计划年后进行工作调整。这个委员会的成员包括邹涛、湛振阳、唐洪亮、陈飞舟、沈锋亮。

金山游戏年内全面改制

金山集团将西山居的此次MBO，称为金山游戏股改的第一步。显然这样的说法意味着，金山游戏的改制还将持续进行。此次只是冰山一角。

在接下来的一年中，金山游戏旗下的其他游戏工作室，都将仿照西山居的模式进行重组，而在北京的金山游戏部门（简称北京金山），将成为专门的运营中心。整个金山游戏旗下业务将在分工明确的基础上，全部实现相对独立的子公司化运营。

全面改制将在年内完成，届时金山游戏的概念会与现在完全不同。

按照上述调整方案，新西山居将通过向北京金山进行游戏运营的授权，获取相应的利润。而联合运营等事宜则由北京金山主导，新西山居并不具体介入不同的运营模式，而是根据双方约定的授权框架，获取相应的运营利润分成。

在与新浪科技连线时，邹涛表示自己作为金山集团的执行董事，会参与其他工作室的改制过程，但并不一定会参与到最终的MBO之中。而在上述调整全部完成之后，邹涛也计划卸任金山游戏CEO的角色，专注于新西山居等工作之上。

对于西山居此次MBO，金山董事长兼CEO求伯君表示，此举将“从体制上改善研发人员的人才流失问题。通过改制，为管理者提供直接参与拥有，运作及经营公司的机会，也将推动他们为西山居做出更多贡献，继而提升西山居的整体价值”。

“西山居改制对整个公司都是好事儿”，在此前的对话中，负责运营业务的金山游戏总裁吴裔敏也曾对新浪科技表示。（孟鸿）

二 : MBO-管理层收购

这曾经是一个被禁止的领域，因为中国的特有国情，因为太复杂的暗箱操作导致国有资产流失。2002年10月，国家颁布《上市公司收购管理办法》，首次明确对员工持股和MBO做出规定。但办法公布不到半年，2003年4月，MBO模式即被叫停，财政部表示，在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市及非上市公司的管理层收购。但是，MBO作为一种融资方式，有其积极的意义。2006年1月，国务院国资委发布了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，发布了国企管理层持股解禁的信号。国有及国有控股企业管理层可以通过增量资产实现自己的股东梦想再次成为可能。2003年6月，在我国1200多家上市公司中，涉及国有资产的有900多家，其中200多家正在积极探索MBO。剑南春的直接收购2003年4月，剑南春集团得到绵竹市委同意对其产权制度进行改革，采取“由剑南春集团现有领导层作为经营团队融资控股、职工持股并引入战略投资伙伴”的产权改革方式。剑南春管理层按政府规定不以国有资产抵押融资，但其骄人的业绩已为通过个人融资收购国有股权打下了坚实基础。2003年4月10日，审计评估机构进场，对剑南春集团及下属23家公司进行审计评估。在绵竹市国资委主持下，经各方协商，对剑南春集团由于多元化投资形成不良资产做了相应减值处理，同时扣除了应支付职工的各项费用，最终确定剑南春集团国有净资产为92930万元（不包含商标等无形资产），并以这个价格为转让价。转让给同盛投资有限公司69.54％（经营团队持股64625万元），剑南春集团工会持股16.47％（职工持股15305万元），四川蓝剑公司8.61％（8000万元），四川融信投资有限公司5.38％（5000万元）。四川同盛投资成立于2003年9月15日，注册资本2000万元，法定代表人是剑南春集团董事长乔天明，占同盛投资25％股权。剑南春集团四位副总以及各部门部长20人是同盛投资的注册股东，而实际股东包括剑南春管理层146人的经营团队。同盛投资收购剑南春集团将以现金方式在5年内分期支付，首期支付总价款的40％，将近3亿元，运作中采用特定资金信托的形式，主要向蓝剑集团借款近3亿元，总期限是5年，应付余款在以后年度每年支付总价款的15％，应付余款不计利息，将通过收购的剑南春集团分红，或者变卖部分资产来付款。为了表示合作态度，衡平信托公司自己借了1000万元给同盛投资。继续留在企业的职工，将安置补偿金直接转为股份，成为企业的股东。通过工会，职工持股达16.47％，成为仅次于经营团队的第二大持股方。四川蓝剑是西部啤酒界的风云公司，蓝剑集团与剑南春集团的合作其实由来已久。融信投资占5.38％，该公司是1996年5月经四川省外经委批准成立的中外合资公司，注册资本2000万元。剑南春的无形资产没有出售，而剑南春系列商［www.61k.com］标无形资产肯定是剑南春集团最值钱的资产，只是完成了有形资产改制的剑南春集团接下来更艰巨的任务是进行无形资产的处置。无形资产的定价有待评估机构评估。2003年9月30日，资产转让各方签字，剑南春产权改制尘埃落定。国有资本从剑南春集团全部退出。2004年1月6日，剑南春集团公司MBO改制方案正式获得四川省财政厅批复。张裕集团的间接收购。张裕集团改制始于2003年8月，目的是进一步完善法人治理结构，做大做强。改制后张裕集团股权将一分为三，11名高管持股30%，151名中层持股25%，外企持股45%。2004年上半年，因管理层持股比例过高，张裕集团改制方案被管理层紧急叫停。随后EMBO（混合型管理层收购）模式浮出水面。2004年10月29日，烟台市国资委与裕华投资签订《国有产权转让合同》，将持有的张裕集团45%的国有产权转让给裕华投资，转让金额为人民币38799.51万元。裕华投资成立于2004年10月28日，注册资本38799.51万元，出资人为46个自然人和两家企业法人。其中，46个自然人均为张裕普通职工，两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司(简称“裕盛投资”-成立于2004年10月27日(收购前两天成立)，注册资本6733.3万元，由26名自然人股东-由张裕集团及张裕A的高级管理人员和中层骨干组成出资设立。)和中诚信托投资有限责任公司(简称“中诚信托”-业内人士推测，其很可能是张裕集团及张裕A的管理层控股的)，二者分别占裕华投资注册资本的17.2%和45%。2005年2月7日，烟台市国资委又与意大利Illva Saronno Investments S.r.l签订《股权转让协议》，将持有的张裕集团33%的国有产权转让，转让金额为人民币48142.43万元。烟台市国资委此些举动巧妙回避了上市公司实际控制人变化向证监会报批的义务，仅需征得国资委同意即可实施。由于张裕A股一直以来保持着良好的业绩，现金流也较稳定，因此，在本次MBO中，管理层有足够的空间利用公司的红利来偿还购买股权所产生的负债，2005年中，张裕集团以2004年12月31日总股本40560万股为基准，按每10股派5元人民币的比例向全体股东分配现金红利，共计2.028亿元，这一金额与张裕2004年全年的净利润接近。管理层利用公司现金分红偿还收购筹资从而完成MBO实质上的最后一步。伊利的曲线收购2001年，伊利公司对中高层管理人员实行期权激励，为了便于持股，伊利公司用激励资金注册了启元投资有限公司，企业法人即为郑俊怀。其中，郑俊怀出资2540万元，杨桂琴出资34万元。2002年，呼和浩特市国有资产管理局持有的伊利国家股全部被划拨到市财政局名下，并于当年将其中的500万股(占总股本的3.41%)有偿转让给启元公司，至2003年末，股份持有增至4.38%，成为伊利股份的第二大股东。而启元则是由伊利20多位高管组成的投资公司，其中郑俊怀的股份最多。华世商贸于1999年底成立，有伊利高管层个别人士及亲属共同出资组建。2002年10月，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法。11月开始，近3亿元资金陆续打到闽发证券。截至2004年9月7日，已售出所持全部国债，收回资金2.2亿元，累计亏损775万元。2003年3月，呼和浩特市财政局拟将所持伊利股份2802.87万国有股转让给金信信托，占总股本的14.33%。转让价格定为每股10元，而其时伊利的每股净资产为9.54元，半年每股业绩已经达到10.58元，该转让被市场指责为低价转让。7月，股权转让获得批准完成过户，金信信托成为第一大股东，受让的股权性质由国有股变为法人股。由于在时间和金额上，伊利股份的国债投资与金信信托的国有股收购几乎吻合，市场怀疑国债资金很可能被腾挪出来，作为实施MBO的资金。随之，博时基金价值成长持有3.30％的股份。博时在伊利前10大股东中的位置不断靠前，从2002年底的第五名，升到2003年中期的第四、2004年初的第三名，到2004年9月底，博时价值成长已经成为第一大流通股股东。公开信息显示金信信托恰恰是博时基金的第一大股东。2003年6月，俞伯伟等三名独立董事要求对公司国债买卖等作专题审计，检察院就伊利事件不断深入调查，诸多事实逐渐浮出水面，MBO成为高管谋私的工具。伊利MBO最后以国资委收回金信信托所持股权、郑俊怀被拘告终划上句号。

三 : 国内外管理层收购(MBO)的发展情况综述

摘 要：MBO现象自首次发现至今已经有30年，我国MBO也经历了十几年的时间，但国内外MBO经历了截然不同的发展历程。本文将对国内外MBO的发展历程及各时期特点进行总结和阐述。

关键词：管理层收购；发展情况
1、国外MBO的发展
1980年，英国经济学家麦克?莱特首次发现了MBO的现象，从规范定义MBO至今，国外MBO的发展主要经历了以下几个阶段：
第一阶段：萌芽期（20世纪六十年代）
20世纪六十年代末期，新兴的并购理论使得传统的并购理论遭受到了从未有过的挑战。随着企业不断地成长和向多元化发展，收购活动和交易活动的有效性得到了投资者和商业银行家的普遍赞同，但多数的收购是失败的，重要原因之一是多数的多元化企业并不拥有实施并购的高素质管理技能。
第二阶段：发展初期（20世纪七十年代）
20世纪七十年代，MBO与股票起伏涨跌的关系十分紧密。在20世纪六十年代，作为西方代表的美国股市表现得异常活跃。从二级市场的变化来看，有很多私人的企业想在这个时候趁机上市。但是，由于证券市场规模的扩容，在证券市场上各个公司的情况也是良莠不齐，众多公司的股价存在着高泡沫成分。20世纪七十年代，股市由于受到经济危机的影响，大部分公司的股票市值下降幅度巨大，一部分金融战略投资人发现，这是一个可以利用低成本进行扩张的好机会，于是，杠杆收购浪潮应运而生，企业的管理层也加入到了杠杆收购的浪潮中，通过高额负债融资进行对目标公司的收购，这样，MBO便诞生了。
第三阶段：飞速发展阶段（20世纪八、九十年代）
时间进入到八十年代，由于MBO在降低代理成本等方面的突出贡献，MBO得到了飞速的发展。在英国，当时MBO已然成为一种方便的所有权转换形式和有效融资形式的代表。MBO的实施实现了上市公司和非上市公司的转化，并对公营部门进行了私有化的改造。
20世纪九十年代，学者和专家认为，MBO在完善公司治理结构方面是一种行之有效的手段。虽然在九十年代初期，垃圾债券市场发生萎缩，MBO的发展变缓，但是，从20世纪九十年代末期开始，MBO又开始了新的发展。
2、MBO在我国发展的现状
我国的MBO起步较晚，其起源可以追溯到20世纪九十年代后期，而且我国MBO的发展道路曲折坎坷。本文将MBO的发展历程分为以下5个阶段。
第一阶段：探索期（1997年至2001年）
在国家产权政策的引导下，我国上市公司于1997年首先开始MBO，开始了对管理层的长期激励。“粤美的”是我国通过MBO的第一个上市公司，并且通过MBO，实现了国有股份的成功退出。
第二阶段：快速成长期（2002年至2003年）
2002年8月开始，有关于国有企业和上市公司宣布实施MBO的信息开始大量涌现。同年9月，财政部放开国有股向民营企业的转让；同年10月，中国证监会在其颁布的《上市公司收购管理办法》中，对收购主(www.61k.com]体是目标企业管理层的情况做出了相应的规定和解释；同年11月十六大召开，会议针对国有企业的改革和MBO的审批这一技术性困难展开了讨论，并提出了解决方案，在处置国有资产的股权转让和产权变动时拥有了更大的自主权，履行出资人职责的地方政府也被赋予了最终审批权。于是在我国便开始上演了一场轰轰烈烈的MBO运动。
第三阶段：曲线发展期（2003年至2004年）
2003年，MBO在中国的发展已经来到了第七个年头，以往被遮盖的问题开始显现。在2003年3月，财政部突然叫停MBO，并在《关于国有企业改革问题的复函》中向原国家经贸委企业司提出了建议：在我国关于MBO的法规制度还没有完善之前，暂时停止受理和审批MBO案件，等到相关部门通过研究之后再做决定。貌似我国的MBO运动应该告一段落了，可是隐性MBO的市场繁荣依旧。在此之后，我国还掀起了一轮上市公司曲线MBO的浪潮。
第四阶段：相对停滞期（2004年）
2004年8月，在复旦大学的一场演讲中，郎咸平公开指责了格林柯尔的董事长顾雏军，批判他在“国进民退”的过程中席卷国家财富，侵吞国有资产，于是在中国的大地上掀起了国有资产流失的激烈辩论。经过一段时间的认真讨论，国资委采取了以下措施：
第一，从2004年8月至11月，针对21个省的国有企业制度改革和产权转让的情况及事宜，国资委和其他部门通过监督和检查发现，最突出的问题是MBO交易不规范。国资委针对这个问题提出了解决的方案，并且于2005年上半年陆续完善了相关的法律法规。
第二，到2004年底，国家终于明确政策，开始规范操作，前提是大型国有企业不得实施MBO、中小型国有企业经营者接受离任审计等。
第三，国家启动离任审计方案，如果经国资委监督管理机构调查发现企业经营者由于经营不善对企业利润的下降负有责任，那么该企业经营者不得参与股权的购买。
第五阶段：规范发展期（2005年至今）
2005年4月14日，国资委和财政部共同颁布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，在暂行规定中明确说明，大型国有企业及国有控股企业的国有产权暂不向管理层转让，中小型国有及国有控股企业的国有产权可以向管理层转让，并把MBO的概念转换为“管理层持股”。2006年春节前，国资委出台了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，提出了管理层增量持股的新做法。
3、总结
通过以上笔者的概括和总结，我们可以看出虽然国内外的MBO经历了截然不同的两个发展过程，但是随着条件的逐渐成熟，国内外MBO都进入了正规的新的时期，这将更有利于MBO未来的发展，也更能促进经济效益的提升。（作者单位：吉林大学管理学院）
参考文献：
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[3] 廖艳华，陆赛钰.我国上市公司实施管理层收购的现状与趋势分析.[Z].北京：《商业文化》杂志社，2007

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