一 : 上市公司终极所有权结构与公司绩效

摘要：本文基于La Porta，et al.(1999)提出的追溯控制链方法追溯上市公司的控制链，研究中国上市公司终极所有权结构与公司绩效的关系。研究结论显示，终极控制权集中度与公司绩效之间呈显著的正线性关系。

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关键词：公司治理;终极控制权;偏离度;公司绩效;终极所有权

一、引言

自20世纪从90年代以后，通过追溯控制链来鉴别终极所有者已经成为被广泛使用的方法。研究者视所有权结构为多维变量，既考查了终极所有权结构的集中度，又考察了终极所有者的身份，并且还度量了终极所有权与控制权的偏离度。

La Porta，et al(1998)认为公司价值随控制性股东现金流权的提高而提高。Claessens、Djankov和Lang(2000)调查了东亚国家终极所有权与控制权分离的情况，他们发现公司价值随现金流权的提高而提高，随控制权的提高而下降。Lins和Servaes(2002)检验了7个新兴市场的上市公司，发现当管理者持有的投票权充分超过了他的现金流权时，公司价值下降。在西欧、东欧的转轨经济国家和亚洲的新兴市场国家，国家仍持有上市公司的较大份额，现有的金融方面的文献普遍认为私有企业比国有企业的业绩更好(Megginson、Nash和Van Randenborgh，1994;Boubkari和Cosset，1988;Claessens和Djankov，1999;Shleifer，1998;Dewenter和Malatesta，2001;La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer，2002)。Chernykh(2005，2008)研究了经过多阶段私有化进程的俄罗斯的上市公司，发现国家仍为最重要的终极控制者，当国家与私人投资者对上市公司共同控制时，会提高公司的绩效水平。

在国内，刘芍佳、孙霈、刘乃全(2003)以2001年1，160家上市公司的调查数据为样本，首次在国内运用终极产权替代直接股权，证实上市公司的股权结构与公司绩效具有相关性。随后，苏启林和朱文(2003)、夏立军和方轶强(2005)、胡一帆等(2006)、曹廷求等(2007)、毛世平和吴敬学(2008)、王鹏(2008)、甄红线和史永东(2008)等分别从治理环境、家族控制、所有者性质、金字塔结构以及投资者保护等角度研究终极控制权与公司绩效的关系，研究发现上市公司的终极控制权与公司绩效呈正向线性、U型关系、倒U型关系等不同结论。对于大股东的性质与公司绩效之间的关系，现有的研究也得出了不同的结论(陈小悦和徐晓东，2001;Sun and Tong，2003;Weiet al.，2005)。

二、研究假设

中国上市公司的治理机制相对薄弱，终极所有者的监控成为一种次优的选择，从这个层面讲，当终极所有者的控制权集中度增加时，终极所有者则更有动力对管理层进行监督，因而在一定程度上缓解外部股东与管理层的代理问题，从而有利于改进公司绩效水平。尤其处在转轨经济中的中国上市公司，外部监管环境和制度较弱的情况下，虽然控制权集中度的提高可能导致对中小股东利益的侵害，但是终极控股股东的监管成为缓解代理问题的重要力量，故我们假设终极控制权的集中度与公司绩效之间有显著的正向线性关系。

三、实证研究设计

(一)计算方法。本文参考了La Porta et al.(1999)和Claessens，Djankov，Lang(2000)所提出的计算方法，用终极现金流权来度量终极所有权，即终极所有者通过全部控制链累积持有的上市公司的所有权权益比例，其中终极所有者在每条链上对目标公司的所有权权益比例等于该条控制链上各层股东持股比例的乘积;我们以终极所有者的总投票权来度量终极控制权，即终极控制权(总投票权)等于所有控制链上最弱的投票权相加之和。

1、终极所有权的计算(即总现金流的计算)。总现金流权是直接和间接现金流权之和，计算公式如下：

其中：CF为总现金流权，用之来度量终极所有权;n为控制链条的数量;m为某一控制链条中层级的个数;Ikt为第k条控制链上第t个层级的持股比例。

2、终极控制权的计算(即总投票权的计算)。总投票权是直接和间接投票权之和，计算公式如下：

其中：V为总投票权，其他符号的定义同公式(1)。

3、终极所有权与终极控制权的偏离度即为CF/V。

(二)样本选择与数据来源。本文研究所选取的样本为2006～2008年三个公司年度在上海和深圳证券交易所上市的公司数据。2006年、2007年、2008年我国上市公司数量分别为1，421家、1，530家、1，604家，故共有4，555个公司的年度数据。其中有74个上市公司的终极所有权数据无法取得，有215个上市公司的公司绩效数据缺失，将上述所有的公司绩效数据进行极端值处理时，有331个数据属于极端值，因此这些都从样本中剔除，最终得到3，935个公司的年度数据。

四、计量结果与分析

根据上文的研究假设，公司绩效水平对终极控制权的集中度和一系列控制变量的回归开始，具体模型为：

Performance=?茁0+?茁1Ulticon+?茁2Con50+?茁3LogSize+?茁4E/TA+?茁5(E/TA)2+?茁6Energy+?茁7Metal+?茁8Inf+?茁9Trans+?茁10Manu+?茁11Y2007+?茁122008

其中：Performance是公司绩效指标的代理变量;Ulticon是终极所有者的总投票权比例;Con50是虚拟变量：当终极所有者的投票权超过50%时取1，否则取0;LogSize是以百万元人民币计价的公司总资产的自然对数;E/TA是公司的股东权益比;(E/TA)2是公司股东权益比的二次项;Energy、Metal、Inf、Trans、Manu是行业控制变量，Y2007、Y2008是公司年度控制变量。模型1的回归结果见表1。(表1)

从下表的回归结果可以看到，终极控制权的系数在6个公司绩效指标下是显著为正的(在1%的显著性水平下)，说明终极控制权与公司绩效指标是呈正向线性关系的。

终极控制权的集中度与公司绩效之间呈现显著的正线性关系。这一结论说明，在我国目前立法与制度建设都很弱，投资者不能得到充分保护的治理环境下，不论终极控制人是国家还是私人，终极控制权的集中能够提高上市公司的绩效水平。由于中国上市公司的市场治理机制比较薄弱，终极所有者的监控成为了一种较好的选择，故终极控制权的集中度的增加有利于改进公司绩效，因为终极所有者既有能力也有动力监控公司的管理层(Shleifer and Vishny，1997)，因而在一定程度上缓解外部股东与管理层的代理问题。这一结果也解释了我国上市公司一股独大的现象。此结论也充分说明在市场治理机制处于薄弱阶段时终极控制人所发挥的监控作用尤为重要。因此，在中国目前的公司治理体系的框架中，应注意发挥终极控制人的积极作用。

上市公司终极所有权结构与公司绩效

二 : 公文思路研究之一：思路与结构

    公文写作构思中确立了主旨和观点、选取了材料，是解决了言之有理、言之有物的问题。要解决言之有序的问题则必须考虑结构的安排。
    有人说学习公文写作，主要是解决格式问题，掌握了不同文种的格式，就可以依样画葫芦了。诚然，公文在长期的发展过程中，已逐步形成了一套约定俗成的甚至统一规定的文面格式和结构方法，掌握结构的这些低层次方法是比较容易的。但这些决不是公文结构的全部内容，公文的结构还有其高层次的规律有待我们去研究、学习。公文结构的实质，是客观事物的内部规律和作者思维轨迹的高度统一。复杂的客观事物千差万别，不同作者的思维也会大相径庭，因此，公文的结构决不可能只是千篇一律、一成不变的。我们探究公文的结构，就不能只停留在格式这个浅层面上，而要深入到思路这个深层次领域中去，在思维上下功夫。本文正是要从思路与结构的关系出发，研究公文结构的内容、形式、方法和艺术。
    一、结构的涵义和作用
    结构指文章内部的组织结构，以及这种内部构造所反映出的外部形态。刘勰在《文心雕龙·附会》中说：“何谓附会？谓总文理，统首尾，定与夺，合涯际，弥纶一篇，使杂而不越者也。”他说的“附会”，指的就是谋篇布局、安排结构，具体说就是要使主旨清晰地、有条有理地贯穿全文，连缀成篇，做到首尾呼应，取舍得当，考虑好各部分的分合接榫，使全篇文章完整严密，使文章内容充实丰满而不零乱。在构思的过程中，安排结构和确立主旨、选择材料同等重要，结构和主旨、材料必须密切配合、相互依存，才能实现文章的构思。主旨是文章的灵魂，材料是文章的血肉，结构则是文章的骨架。离开了结构，主旨、材料就失去组成文章的依托了。在构思、写作的过程中，精心安排好结构，就能使文章准确、充分、清晰地表现主旨、表达内容，就能激发起阅读者的接受兴趣，使他们阅后能迅速地按作者的思路，准确、完整地领会到文章的写作意图和主要内容。针对同样的工作，写出同样文种的文章，有的头头是道、条理清晰，有的杂乱无章，前言不搭后语，原因之一就在于安排结构本领的高下不同。有经验的人写应用文时不贸然动笔。不是临文觅意，想一句写一句，想一段写一段，而是先把结构考虑成熟才动手，一气呵成。这就像修建房屋之前，必须先搞好总体设计，画出蓝图一样，按图施工，质量才能得到保证。
    二、思路的涵义
    思路是思维活动的运行轨迹。文章的思路，就是构思文章时，作者有规律、有条理、有方向、连贯的思维过程的“路线”。思路是作者整体思维、系统思考的结果。正如张志公先生在《怎样锻炼思路》中剖析的：“作者的思路是他对客观事物怎样观察、理解、认识的反映。思路不是凭空产生的，而是以客观事物为基础的。客观事物反映在作者头脑里，经过观察、理解、认识的过程，形成了他对这件事物的印象、看法、态度或感情。把这些印象、看法、态度或感情理出一个头绪来，就是所谓思路。”
    文章思路的发展和推进是有一定走向的，不同文体，可分别沿着时空线、逻辑线、情感线或意识流线展开思路。公文主要沿逻辑线和时空线展开思路。
    三、思路与结构的关系
    文章的结构，和作者对客观事物的观察、理解、认识以及思想脉络是紧密相关的。因此，结构实质上就是作者认识客观事物的思想脉络在文章构造上的反映，是作者思路的体现。只是不同的文体这种反映和体现的程度是不同的：文艺作品的这种反映和体现是曲折迂回的、深藏含蓄的；而公文的结构，通常是作者思路的直接体现。叶圣陶说：“作者思有路，遵路识斯真。”（叶圣陶：《语文教学二十韵》）如果说结构是文章的骨架的话，思路则是文章的脉络。文章的结构，总是沿着思路展开主旨、组织材料、谋篇布局的。思路是结构的内核和基础，结构是思路的外在表现，有了结构，思路就可以物化了。文章的结构提纲，就是作者用文字把自己的思路反映出来。可见思路和结构的关系是十分密切的。文章结构是否严谨清楚，取决于思路是否严密清晰。有的文章结构杂乱无章，主要原因就是思路不清。所以“思路，这是关乎文章结构的最根本的东西”（张志公：《怎样锻炼思路》）。为了完整、严谨、条理清晰地组织结构，为了写出通顺流畅的文章，准确地表达思想，就要先把思路理清、理顺。
    （选自叶黔达、柯世华《现代公文写作技巧》四川人民出版社版）

三 : 优化我国上市公司股权结构的路径

2010年第70期(总第2342期)

2??培育机构投资者。（www.61k.com]机构投资者与分散的小股东相比,其在优化上市公司股权结构和完善

优化我国上市公司股权

结构的路径

宋??辉??唐艺丹??李静静

????1??控制过高的国有股比例,逐步减持国有股,以有效的股权制衡改善公司治理。股权分置改革以后,我国上市公司股权机构中国有股有了一定幅度的降低,但国有股??一股独大??的现象依然存在。要想完善上市公司的治理结构,建立合理的股权结构,必须进一步减持国有股,降低国有股在上市公司中所占的比重。减持国有股主要是通过国有股配售、国有股回购、国有股转换为优先股等手段完成的。(1)国有股配售是指股权分置改革完成以后,向普通股股东以低于市价的方式出让国有非流通股。采取国有股配售的方式减持国有股,可以通过降低国有股在股权结构中所占的比重,实现上市公司股权结构的重新配置,达到改变上市公司董事会人员组成结构的目的,使上市公司内部形成有效的制衡机制,从而优化和完善上市公司的治理结构。(2)国有股回购指的是上市公司购买本公司在外发行的国有股股票,通过注销这一部分以达到降低国有股在上市公司所占比重的经营行为。适当的股份回购有助于国有股的减持,增加上市公司其他流通股股东的持股比例,能够完善上市公司法人治理结构。股份回购既可以借助资本市场溢价效应实现国有资产的保值增值,又可以通过财务结构和股利分配政策的调整,提升公司的内在价值。(3)上市公司的股东有普通股股东和优先股股东之分,优先股股东持有的优先股相对于普通股股东持有的普通股,可以优先获得公司的利润分红以及公司财产的分配。将国有普通股换为优先股来减持国有股,既实现了优化股权结构的目的,又可以切断政府与上市公司的联系,从而避免了政府对上市公司的越位干预。

公司治理结构方面有着明显的优势。祈斌等实证研究发现,??在控制了公司规模的前提下,机构投资者持股比例与股票波动性之间存在显著的负相关关系????实证结果支持了机构投资者具有稳定市场功能的观点。??机构投资者的存在可以适度降低股票市场的流动性,间接有利于公司的治理,通过机构投资者本身的公司治理功能完善公司治理。高雷、张杰实证研究发现,机构投资者在一定程度上参与了上市公司治理,机构投资者的持股比例越高,越有助于提高公司治理水平,也越能有效地监督管理层的盈余管理行为。

相比西方发达国家,我们国家的机构投资者在上市公司中所占的比重还相对较小。今后,国家应结合我国国情并借鉴国外成功经验,通过提升机构投资者的内在素质和构建适宜的市场环境推进机构投资者的发展,以达到改善我国上市公司不合理的股权结构和法人治理结构的目标。

3??完善职工持股制度,构建有效的公司治理机制。职工持股制度的优势主要体现在,职工持股后成为公司的股东,职工代表可以进入公司的董事会、监事会参与制定、决策公司的重大经营事件。职工对公司生产状况能够有比较切身的了解,可以对公司经理人员进行有效监督。在股权分置改革后,我国上市公司股权结构有了巨大改变,从以前的??一股独大??到股权分散,为实行职工持股制度提供了有利的条件。职工持股的比重应该是根据职工对公司所做贡献程度的不同,来确定公司职工不同的持股比例。公司职工持股以后,作为公司的股东,公司经营状况的好坏直接影响其个人的收入,为了使自身利益最大化,工人有意愿积极工作,付出更大的努力。但职工所持股份在公司股权结构中所占比重较小,且比较分散,职工以自然人身份行使股东权力,往往难以影响公司的生产决策。从西方发达国家的经验来看,建立职工持股制度并且使职工持股会以公司法人的形式独立于公司,这能方便公司对职

优化股权结构 优化我国上市公司股权结构的路径

2010年第70期(总第2342期)

工股份的管理,又能集中力量影响公司决策。（www.61k.com]职工持股会在行使职工股东权利时,应首先在职工内部充分听取不同观点,达成统一意见。

4??完善独立董事制度。我国独立董事制度存在的问题主要是独立性不够,上市公司独立董事在履行职责时,会不同程度地受到控股股东和实际控制人的影响。所以,我国首先应在法律层面上明确规范独立董事的职权和定位,要求独立董事不仅应独立于公司及其关联企业、独立于管理层和控制股东,还应与公司没有交易关系、雇佣关系和亲友关系。其次,要进一步完善独立董事的选任程序,应成立独立董事协会,扩大专业独立董事的数量。同时还要完善细化独立董事对公司重大事务的知情权、发表意见权的保障制度,建立独立董事与股东信息交流沟通制度。

5??培育法人股东,发挥银行等金融机构在公司治理中的作用,改善公司治理结构。在我国牵涉国计民生等敏感重大领域的企业,国家在持股问题上应占绝对控股地位,同时还应当引入监督动机的法人股,只有这样才能充分竞争,有利于完善公司治理结构,使公司真正按照市场机制公平竞争进行运行。银行作为上市公司的主要债权人,是上市公司资金的主要来源之一,这意味着银行等金融机构实际上处于一种??准股东??的地位。从国际金融市场的情况来看,金融机构由于其资本雄厚,相比中小股东具有明显的信息和成本优势,能够很好地监督和控制上市公司的经营行为,在一定程度上能够起到改善公司治理、提高企业市场价值的作用。我国银企关系制度的设计主要是以防范金融风险为主要目的,在鼓励银行积极参与公司治理方面还有所欠缺。银行作为上市公司的重要投资人,鼓励和支持银行参与到公司治理结构中去,不仅有利于银行业的改革和发展,也有利于完善企业的投融资体系,为上市公司提供可持续的金融支持。????(田风摘自??经济师??2010年第10期??关于优化我

国上市公司治理结构问题的思考??????基于股权结构视角??)

????目前国内首家对冲基金已经建立,但是对冲基金的发展还处在萌芽阶段。在投资策略和运作特点方面缺乏认识,另外在市场方面还是没有足够的金融投资工具,虽然国内基本形成了覆盖面比较广的金融市场体系,目前也推出了具有双向杠杆交易机制的股指期货。但是相对那些有发达对冲基金的金融市场,无论是在交易种类、投资工具、交易机制,还是在监管制度方面,都是远远落后的。不过这些不仅是对冲基金发展所需的良性环境也是作为金融中心所必备的条件,换个角度来看,我们可认为对冲基金的发展过程同步于金融中心的建设过程,对冲基金的发展快慢可以映射出金融中心的建设进度。如果我们对对冲基金有了足够的认识,利用好它的特点,便能降低其消极影响的一面,从而使其和金融中心的建设相辅相成共同发展,这对我国金融市场的发展在很大程度上有积极的推进作用。第一,我们对待对冲基金,不必人心惶惶,它的存在有着积极性的一面。对冲基金当年投机攻击东南亚的前提是东南亚扭曲的经济结构和经济泡沫,正所谓苍蝇不叮无缝之蛋,对冲基金的存在可以帮我们发现金融发展过程存在的漏洞和弊端,促进经济结构变革,有利于抑制泡沫经济,保持世界经济发展一体化。而它具有高效价格发现功能的投资体系,可以让更多的信息传导到市场,从而提高市场的信息效率,使得金融市场能够更好更快地发展。第二,国际金融中心的主要特征是种类繁多的金融产品、金融服务以及复杂的衍生品投资策略和高级金融、法律、会计人才。在上海国际金融中心建设过程中,金融创新将是一个重要推手,我们势必要发展大量的衍生金融工具,推出复杂的衍生金融产品,要有可以驾轻就

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对我国对冲基金未来发展的建议

邢祖华

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四 : 机构密集调研9家上市公司 行业龙头股受青睐

当前市场多空分歧较大，震荡加剧，个股分化现象也较为明显，在大盘下跌，个股泥沙俱下的背景下，哪些个股回到价值投资区间，机构调研动向又给投资者带来了哪些提示呢？

《证券日报》记者根据上市公司披露的《投资者关系活动记录表》不完全统计，本周以来截至昨日，机构共计调研了41家上市公司；其中索菲亚（30家）、理工监测（24家）、先导股份（21家）、德赛电池（20家）、三诺生物（17家）、佰利联（12家）、爱尔眼科（11家）、天齐锂业（11家）和东江环保（10家）等9家上市公司被调研机构家数在10家以上。(www.61k.com）

从这41家上市公司行业分布来看，主要分布在医药生物、机械设备、化工、计算机、电子等行业，分别有：9家、6家、4家、4家和3家。医药生物近日市场表现居前，在市场高位震荡之时，医药生物作为成长性较高、业绩较稳定的板块，受到机构密集调研及青睐，也是在情理之中，这9家医药生物类上市公司分别为：博腾股份、海王生物、云南白药、千红制药、金达威、三诺生物、尔康制药、翰宇药业和爱尔眼科。

爱尔眼科作为机构较为看好的医药股，有哪些投资亮点呢？对此，西南证券表示，公司预计2015年上半年净利润同比变动35%至45%，上半年的业绩表现超出预期，考虑到公司在并购基金和合伙人模式下，外延式扩张预期强烈，新医院不断贡献利润增量，且互联网医疗也有望成为公司新的增长点，维持“增持”评级。

而机械调研爱尔眼科时，公司也表示，计划到后年建立200家地级市医院，公司投资资金充沛，现在并购基金旗下有的地级市医院今年收入将达1亿元左右，衡阳爱尔医院明年收入预计也将达亿元，另外公司将积极探索通过院内（CRM系统，电子病历、远程医疗）和院外（社区眼健康小屋、眼健康管理）双向联动，打造爱尔的互联网医疗闭环。

除爱尔眼科外，天齐锂业也较为值得关注，该股在上述41家上市公司中，业绩领先，公司2014年净利润同比增长168.31%，今年中期净利润同比增长预计也高达164.00%。

市场表现方面，自7月9日大盘反弹以来，天齐锂业、爱尔眼科两只个股分别上涨39.60%和11.78%，表现较为突出，其中天齐锂业在6月15日至7月8日期间累计跌幅近60%，对此，广发证券表示，公司积极扩张，锂行业霸主地位不可撼动，考虑行业成长空间大，前期超跌，给予公司“买入”评级。

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本文标题：上市公司股权结构研究-上市公司终极所有权结构与公司绩效
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