一 : 中国式并购基金运作模式解析

“上市公司+PE”：中国式并购基金运作模式解析

当市场还在就如何培育中国式并购基金莫衷一是，一种由私募股权基金携手上市公司设立并购基金的崭新模式正在悄然兴起。[www.61k.com]

最新的一个案例是，2013年8月26日，湘鄂情与北京广能投资基金管理有限公司签订协议，约定共同设立一家专于产业并购的有限合伙企业。更早试水上述“上市公司+PE”型并购基金的是天堂硅谷。根据有关上市公司公告，自2011年始，天堂硅谷先后已与大康牧业、广宇集团、京新药业和升华拜克等上市公司签署了发起设立并购基金的协议。基于当下A股市场如火如荼的并购浪潮，我们有理由相信，上市公司与投资机构复制“上市公司+PE”型并购基金模式将蔚然成风。

鉴于IPO停止审核延宕至今，以及关于“并购重组将成为PE主要退出渠道”的市场判断，今年以来组建并购基金便成了众多机构的“难耐之痒”。但囿于市场机制的缺陷以及本土私募股权基金市场自身能力建设的不足，我们一直没有见到一种切实可行的、具有高度可仿制性的并购基金的商业模式创新运作。

“上市公司+PE”型并购基金可能会是一个突破，至少它激发了市场踊跃跟进的冲动。该模式的内涵、催生该模式的合作动因以及运作中可能出现的问题，都值得我们审视和思考。

一、“上市公司+PE”型并购基金的运作模式

目前已有若干家上市公司公告了与PE共同设立并购基金的合作事项。就协议内容看，根据上市公司的出资金额、所处行业、溢价能力的不同，每个并购基金的出资方式、权力分配、退出渠道、管理费收取方式等都各不相同。经对比研究，“上市公司+PE”型并购基金的主流运作模式可简要归纳如下：

(1)并购基金采取有限合伙的法律形式。PE为有限合伙企业的普通合伙人并兼任基金管理人，出资比例在2%以内;上市公司的出资比例通常为10%以上，可担任有限合伙人，也可与PE共同担任普通合伙人或基金管理人;上市公司的关联方可参与出资，比如，在京新药业案例中，京新药业实际控制人的控股企业取代上市公司出资，成为基金普通合伙人;剩余资金由PE负责对外募集。

(2)上市公司与PE充分分享对并购基金的管理权限。并购基金的投资与退出决策委员会分别由上市公司、PE派员构成。某些案例中，上市公司代表占据投资与退出决策委员会的多数席位，并有权任命监事长，对投资事项具有一票否决权。

并购基金 中国式并购基金运作模式解析

(3)在并购基金并购业务的开展过程中，PE和上市公司发挥各自专长，各司其职。［www.61k.com]比如，在升华拜克与天堂硅谷合作设立的并购基金中，天堂硅谷负责基金的日常经营管理，承担对投资对象的行业研究分析、资源整合优化等工作;上市公司对投资项目的筛选、立项、组织实施提供协助，并负责制定被投资企业的经营方案以及日常经营和管理，且负责建立健全被投资企业的内部控制管理体系和制度。

(4)并购基金所投资项目的退出渠道主要依赖上市公司并购。上市公司与PE通常约定，上市公司对并购基金所投项目具有优先购买权。因此，并购基金完整的业务模式涉及两次收购，即控制权由原始股东转移给并购基金的一次收购，以及控制权由并购基金转移给上市公司的二次收购。

(5)对外投资时注重取得控制权。与一般的基金通常作为财务投资人购买目标公司的少数股权不同，上市公司参与设立的并购基金通常需要取得目标公司的控制权，才能顺利实现由上市公司对目标公司进行业务整合，并在适当的时机出售给上市公司而实现退出。

(6)并购基金的投资对象为上市公司的同行业或者上下游企业。“上市公司+PE”型并购基金主要目的，是为了推动上市公司对产业链上下游业务的整合。

二、上市公司与PE的合作动因分析

根据此前媒体的公开报道，上市公司参与私募股权投资已属司空见惯，其模式主要包括以下几类：(1)上市公司认缴基金份额，成为基金的LP。比如，中信绵阳科技城产业投资基金的LP中不乏上市公司身影。(2)上市公司设立直投部门或子公司进行产业投资，比如彬彬股份、大唐电信等。(3)上市公司独立发起设立并管理产业基金，比如新希望等。

但上述模式(1)中，上市公司只能作为财务投资者享受基金的投资收益，并不能将基金作为其实现产业整合的工具。模式(2)、(3)则要求上市公司具备强大的资金实力，积累充分的行业并购经验，并配置一定数量的并购专才。不难想见，有志于产业整合，且同时具备上述各项条件的上市公司不会很多。

“上市公司+PE”型并购基金为上市公司与PE的合作提供了新路径，双方的利益诉求在合作过程中得以高度契合。

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(一)上市公司参与“上市公司+PE”型并购基金的原因

对于上市公司而言，“上市公司+PE”型并购基金有以下几个优点：

(1)提前锁定并购目标，通过行业整合，实现业绩增长。（www.61k.com)毋庸讳言，当下上市公司的并购冲动根源于“估值套利”的动机。由于一级市场和二级市场的估值差异，上市公司以10倍PE买入的资产在二级市场的估值可能达到50倍，从而带动股价的激烈上涨。上市公司通过参与设立专为其服务的并购基金，可提前锁定行业内的并购标的，并在可预见的时间段内自主选择注入上市公司的时机，从而一方面确保了未来增量利润的来源，另一方面可有效实现市值管理。

(2)充分利用资金杠杆。目前，上市公司用于并购重组的支付手段较为有限，无非是现金支付或发行股份。发行股份需要取得证监会核准，且需重组委审核，耗时耗力;以现金支付则会占用公司的营运资金，影响公司的流动性。上市公司参与设立并购基金，只需付出部分出资，且根据项目进度逐期支付，剩余资金由外部募集，即可锁定并购标的，实现“四两拨千斤”的功效。

(3)整合行业资源，迅速提高目标公司业绩。上市公司通常具有较高的行业地位，在产业链上积累了丰富的资源。目标公司若在渠道、客户、品牌、技术、政府关系等方面得到上市公司的支持，将更容易突破发展瓶颈，做大做强。这通常也是促使目标公司原股东转让控制权的重要因素。

(4)提前了解目标公司，减少未来并购的信息不对称风险。上市公司从事并购交易面临的主要风险之一是信息不对称，即上市公司无法确切掌握目标公司在盈利能力、合规性、高管团队等方面存在的潜在风险。尽管在交易中上市公司会聘请券商、会计师、律师等中介机构进场开展尽职调查，但此类尽调受限于时间、范围、材料的可获得性、行业的熟悉度等因素，无法穷尽目标公司的所有风险。“上市公司+PE”型并购基金在收购标的资产后，上市公司即可输出管理，具有足够的时间和空间充分掌握目标公司的相关信息，为未来上市公司的二次收购奠定基础。

(5)上市公司关联方可分享重组收益。如果上市公司关联方参与对并购基金的出资，未来上市公司通过发行股份或现金支付等方式二次收购目标公司时，上市公司关联方可充分享受重组收益，尤其是当并购基金取得上市公司股份时，重组收益极有可能进一步放大。

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并购基金 中国式并购基金运作模式解析

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(二)PE参与“上市公司+PE”型并购基金的原因

PE参与“上市公司+PE”型并购基金的利益考量，除了常规的取得管理费收入外，还包括以下几点：

(1)提前锁定退出渠道。(www.61k.com）此前，国内的PE高度依赖IPO这一退出方式，但IPO暂停状态的无限期延续事实上已关闭了这一退出渠道。在此背景下，并购作为替代性的退出方式被寄予厚望。今年以来，国内上市公司的并购重组活动高度活跃，已有近900家上市公司涉足并购重组。

通过上市公司并购重组实现投资退出的关键资源在于上市公司。“上市公司+PE”型并购基金在投资之初就锁定了特定上市公司作为退出渠道，从而提高了PE投资的安全边界和流动性。

(2)享受上市公司重组收益。已有的交易充分证明，将公司卖给上市公司比卖给非上市公司更划算。由于上市公司在支付手段多样性上具有明显优势，可以选择通过股份支付，无需占用现金，所以上市公司可以承受较高的交易估值。此外，鉴于目前上市公司的并购重组反映在股价上往往是单边行情，交易后股价通常会大幅上涨，这进一步放大了交易中取得上市公司股份的投资人的退出收益。由于“上市公司+PE”型并购基金锁定了上市公司并购这一退出方式，确保PE可以分享上市公司二次收购带来的重组收益。

(3)输入上市公司的行业知识，提高并购管理的核心竞争力。此前，大部分PE高度依赖IPO这一退出渠道。客观地说，Pre-IPO的业务方式“简单、粗暴”，促使投资机构不得拼爹、拼资源。国外并购基金的运作模式则更有技术含量，不但要求基金取得目标公司的控制权，而且要对目标公司输入管理和行业知识，以协助其迅速提高业绩。阻碍国内并购基金发展壮大的因素之一，就包括国内的投资机构通常缺乏足够的行业知识和投后管理能力。

“上市公司+PE”型并购基金在标的选择、投后业务整合方面可借助上市公司的行业资源和业务知识，有效弥补投资机构在此方面的不足。

(4)强化并购的财务顾问业务。并购财务顾问的主要功能是撮合交易。由于“上市公司+PE”型并购基金在投资之初就预设了上市公司的二次收购，事实上撮合了上市公司的并购交易。在此业务模式下，券商的财务顾问业务将受到冲击，彻底沦为跑腿、盖章的“通道业务”。

三、“上市公司+PE”型并购基金业务模式反思

目前已设立的大部分“上市公司+PE”型并购基金运作时日尚短，可供业界研究的完整的投资案例寥寥无几。2011年9月，大康牧业公告其与天堂硅谷共同设立有限合伙企业，是目前可知的成立最早的“上市公司+PE”型并购基金。该基

并购基金 中国式并购基金运作模式解析

金设立后已先后收购湖南富华生态农业发展有限公司90%股权、武汉登峰海华农业发展有限公司96.29%股权。[www.61k.com)

基于数量有限的案例， 笔者关于“上市公司+PE”型并购基金业务模式的思考主要有以下几点：

(1)上市公司对目标公司实施“控制”的时点。依照《企业会计准则》的相关规定，如果上市公司对目标公司的生产经营决策实施了控制，则目标公司的控制权发生了转移，应当并入上市公司合并报表范围。控制权的判断应当遵循实质重于形式原则，并非完全取决于持股比例。如上文所述，“上市公司+PE”型并购基金完整的业务链条包含两次收购。按照最初的设计，一次收购后上市公司就应当介入目标公司的经营管理。因此，当上市公司能有效控制并购基金的决策，且在一次收购后控制了目标公司的日常经营时，上市公司便已实现对目标公司的控制，在二次收购之前就需要将目标公司并表。这将违背“上市公司+PE”型并购基金的设立初衷，导致上市公司通过并购基金进行缓冲投资的意图落空。

(2)如何避免上市公司实际控制人侵害上市公司利益。若上市公司实际控制人的关联方参与对并购基金的出资，将导致上市公司与其实际控制人的利益发生冲突。因实际控制人有利益动机促成上市公司的二次收购以实现其利益，A股市场上常见的大股东通过关联交易掏空上市公司的戏码就很有可能上演。

(3)“交叉持股”问题。“上市公司+PE”型并购基金在通过上市公司推出时可能会导致“交叉持股”问题。上市公司对并购基金出资，并购基金持有目标公司股权，如果上市公司最终向并购基金发行股份购买其持有的目标公司股权，则会导致上市公司与并购基金之间的交叉持股。尽管对上市公司的交叉持股没有明确的禁止性规定，但从审核政策角度，交叉持股一直是监管者要求避免的。

二 : 公司并购及其模式

公司并购是一家公司通过购买另一家公司大部分的股权，从而形成对另一家公司的控制。(www.61k.com）参与并购的公司因此能够紧密地结合在一个控制权下而实现资本集中、经济规模扩大、竞争能力增强、经营效率提高等效果。
按照并购对象的不同，并购可以分为股权并购和资产并购。
股权收购是一家公司通过对目标企业股权的收购以实现对该企业的控制。股权收购的收购程序相对来说比较简单，但是，在股权收购方式下，被收购企业的原有债权债务将由收购方承继，收购方在进入该企业后，还要在这些债权债务的处理方面花费较多的精力和时间。对于目标公司因为对他人提供担保等原因而产生的或有债务在收购时往往难以预料;同时，在股权收购中，纳税义务人是收购公司和目标公司的股东，目标公司没有这方面的负担，所以股权收购中，影响最大的是目标公司的其他股东，即，股东收购可能会受制于目标公司的其他股东。
资产并购是一家企业收购的是另一家企业的资产或仅仅是该企业的某一部分核心资产。这种收购方式的优点是，目标企业的债权债务并不随资产的转移而转移，仍由原出售资产的企业承担。在资产收购中，资产的债权债务状况一般比较清晰，基本不存在或有债务的问题。影响最大的是抵押权人、商标权人、专利权人、租赁权人等对该资产亨有某种权利的人，即资产会存在有权利瑕疵。对于这些财产的转让，必须得到相关权利人的同意，或必须履行对相关权利人的义务。因此，在资产收购中，收购方重点关注资产本身的权利瑕疵情况就基本可以控制收购风险。
总体来说，股权收购的主体是收购公司和目标公司的股东，收购交易的标的是目标公司的股权;资产收购的主体是收购公司和目标公司，收购交易的标的是目标公司的资产。因此，为了灵活运用股权收购和资产收购，在设计收购方案前，必须对股权收购和资产收购之间的特点差异以及我国相关法律法规进行分析，降低收购经济成本，减少收购法律风险。
收购方投资进入并购目标企业有股权转让、增资扩股、股权转让和增资扩股并用三种模式。
一、股权转让是公司股东依法将自己持有的股份转让给外部人，使外部人转化成为公司股东。股东有权通过法定方式转让其全部出资或者部分出资，这是股东行使股权经常而且普遍的方式。有限责任公司股东转让其股权时，需要区分受让方是公司股东还是股东以外的其他人;股份有限公司股东转让股权时，对受让方没有限制，但对于发起人和公司高管有一些限制性规定。股权转让，由老股东向收购方转让其持有的股权，满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归老股东所有。在这种股权转让模式中，出于保护原有股东利益的考虑，法律规定了一些限制性的要求。
二、增资扩股是目标企业通过由收购方投资入股或由原股东增加投资扩大股权，从而增加企业的资本金。增资扩股所收起的公司的股权重组并不经过清算程序，因此，公司对外的债权债务关系在股权重组后仍然维持不变。采用增资扩股，公司向收购方增发新股，从而使用权企业获得新的资金注入，增加了营运资金，企业可能因此增加有利的业务收益，或用于偿还以前的债务，减轻企业的债务包袱，避免债务利息消耗企业的业务收益的循环困境，如果企业的业务规模和风险程度不变，增资扩股可以改善企业现金流的状况。这种方式比较有利于公司进一步的快速发展。
三、股权转让步和增资扩股并用，是这两种模式的结合使用。
一般来说，在并购中，无论采用何种并购模式，都会经历前期接触、尽职调查、合同谈判与签暑、并购进入目标企业几个步骤;
1、前期接触：与目标企业的前期接触是并购过程的第一步。通常包括对目标企业商业计划书以及相关材料的书面审查和对目标企业进行的实地的初步了解。
2、签暑并购意向书：对项目初审之后，如果收购方认为该项目基本上值得投资历，就可以和目标企业签暑初步的投资意向书。在实践中，这种意向书对于双方并没有法律上的约束力。
3、尽职调查：是收购方在与目标企业签订了投资意向书以后，组织专业的调查团队，对目标企业进行全面细致的调查，摸清目标企业各方面的家底，用来作为是否进行投资的决策依据，也为在决定投资后，投资协议条款的确定及对目标企的重组提供一个好的基础材料。应该说，尽职调查是并购的核心环节，应慎重对待。
4、签暑并购协议：在尽职调查之后，经过论证，如果该投资项目具有投资价值，基金管理人就可与求资人在投资意向书的基础上，签订正式的投资协议，约定相关的投资事宜。
5、完成并购：在签暑完投资协议后，双方当事人就会按照投资协议的内容，进行相应的注资、股权转让、企业改组等一系列活动，从而完成收购方的资金注入工作。

三 : 壹基金运作模式

壹基金运作模式

2008年5月18日，创立壹基金后第二年，李连杰在汶川地震后前往灾区帮忙搬运物资。(www.61k.com)

【壹基金在雅安地震上的表现】

·宣传：网络反应较快 事发半小时后即作出反应

雅安地震发生后半小时内，壹基金已迅速作出反应，在微博上发布地震信息，并联系壹基金当地工作人员了解灾情。一小时后，李连杰也在微博上呼吁所有网友支持壹基金此次对四川雅安展开的赈灾行动。“希望所有人安全。希望所有人对这次的雅安地震给予更多关注。”并联系了不少明星如赵薇、伊能静（微博）、蔡卓妍、陈坤、黄晓明、文章、马伊琍、孙俪等参与呼吁救灾行动。

壹基金 壹基金运作模式

壹基金搜救联盟深入灾区。(www.61k.com)

·行动：当天就有救援人员赶赴现场

壹基金传播部副总监姚遥向网易娱乐介绍了壹基金规划此次救援行动的全过程：“20日8时02分地震发生，15分钟内壹基金总部已经收到灾难发生的消息；8时20分所有部门负责人以电话方式相互告知灾情；8时30分全体负责人集合完毕，开会设置救援计划、分工、物资装车，以及动员民间救援队伍援助。10时，壹基金最早一拨救援人员已经抵达现场并展开救援。”

而在地震当天下午2点半就已有救援队伍抵达震中芦山县。姚遥介绍称，截至4月21日晚上10时，壹基金救援联盟第一梯队的四支救援队共64人已全部抵达灾区一线，他们主要是负责灾民的搜救工作，此外还有30人在二线待命。另外，十余人组成的另一支救援队伍则负责紧急物资的派送及灾民生活安置的工作。“壹基金联合救灾”团队也正奔赴灾区现场，他们将与壹基金救援联盟汇合，同步展开第二阶段灾后安置工作，从四川、陕西和贵州的备灾仓库起运帐篷和生活物资，并为灾区儿童提供安置场所“儿童服务站”。

·募捐：多渠道募集 总额超4100万

在雅安地震发生后24小时内，壹基金已成功向社会各界募集善款超过1500万，共有超过23万人次的爱心家人和企业，通过多个网络平台向壹基金联合救灾雅安专项救援捐赠。其中通过网络平台捐赠善款超过1200万元，银行账户也收到捐赠311万元。而截至4月22日零时，透过壹基金捐赠善款的爱心家人和企业更已超过45万人次，其中透过网络平台捐赠的善款总额超过3100万，银行账户实收善款1025.94万元，总善款数超过4100万。“另外，壹基金也设立了海外捐赠平台等，这部分的善款仍在清点中，稍后也会全数公布并投入灾后援助工作。”姚遥表示。

壹基金 壹基金运作模式

壹基金针对雅安地震的灾后援助部署计划。[www.61k.com]

·救援：分阶段设定应急预案

目前，壹基金已经设立了针对雅安灾区的救援应急预案：第一阶段紧急搜救，主要挽救生命、抢救物资；第一阶段为自灾害发生起4-8周以内的灾后安置，保障灾民基本生活需求；第三阶段为自灾害发生起至1-2年内的灾后重建期，为灾后儿童提供心理康复设施和服务。整个援助方案目前预计实施期为不超过2年。

除了一线救援工作在灾难发生2小时之内迅速到位以外，壹基金的工作也同步延伸到了后续的补给、重建上。姚遥透露，壹基金的救援团队目前正在开展灾区需求评估工作：“需求评估常容易被忽略，但这恰恰是救灾工作能够延续的重点。除了救人以外，灾区物资该怎么补？哪里更需要失物，而哪里更需要帐篷、棉被等物资，都需要作出针对性的调查和补充。要是没有这个评估，几千万的物资进去瞬间就会被消耗掉，却不一定能用到灾民最需要的地方。目前灾区很多地方政府的救灾物资还没有补充到位，壹基金经过需求评估后，已经开始着手补充。”在救援物资的种类中，还细心到在救援物资中配备女性用品，给灾民带去实质性的帮助。

【壹基金的日常运营情况】

壹基金主要理事成员背景一览。

·知名企业家担任理事为其背书 捐款用途试图公开透明

深圳壹基金理事会由十一人组成，其中除了李连杰，还有冯仑、柳传志、马化腾、马蔚华、马云、61阅读友发现，壹基金英文版透露捐款最终仍是直接给红十字会处理，民众对中国红十字会的质疑和愤怒也燃烧到壹基金身上。有网友分析，国际上更认可红十字会，这样国际人士捐钱放心；而中文版网页又说自己完全独立运作，因知道国人不相信红十字会，中英文不同宣传实际就是一种投机，这样一来本身就缺乏信用。

到底壹基金与红会是否仍有联系？对此李连杰发出声明澄清：“中国的公益慈善正走向越来越透明、公正、专业、可持续的发展道路。在这条路上，中国仅仅探索了十几年。没有当年中国红十字会的支持就没有壹基金今天的独立和成长。要允许任何一个公益组织在成长过程中出现技术选择的偏颇。毕竟，红十字会在人类历史上做出过很多贡献。请大家对红十字会的工作给予支持。”壹基金也及时在微博上公布，英文版中的捐款说明是因为网页长期没有更新。4月21日，中国红十字会常务副会长赵白鸽也回应说，现在壹基金已经完全从红十字会独立出去，二者没有任何关系，壹基金下拨善款不用经过红十字会。

争议三：善款流向何处？壹基金管理费太高？

除了理事会成员名单受质疑及是否与红会挂钩之外，高额捐款数额的去向，同样是网友关心和质疑的地方，对此，李连杰回应称：“壹基金一定会尊重捐款人的整体意愿，专款专用于灾难救助和灾后重建。我本人深信，没人有胆量将这笔来自全国的善款私自挪为他用或乱用。”

而壹基金在年度财务报表中显示收取的“管理费”一项，也遭遇过质疑。2009年，网友马日拉曾翻出一篇帖子《从“壹基金”再揭李连杰的虚伪画皮》，该帖直指壹基金从企业捐款中提取高额管理费，以及壹基金工作人员拥有高额年薪等负面内容。但有不少网友及知名人士站出来力挺李连杰，指出按照惯例10%的管理费是正常的数字。

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