一 : 香港估值从来低 万达为何今朝要退市？

　　“我要从南走到北，我还要从白走到黑，我要人们都看到我，但不知我是谁……”2016年1月，王健林在万达年会上一展歌喉，技惊四方，视频累计播放数以亿计，连外媒都被惊动了。

　　

 

　　3个月后，万达商业(03699.HK)发布公告称其控股股东(万达集团)将代表联合要约人以52.8港元/股全面回购已发行H股，总代价约344.55亿港元。待H股要约成为无条件后，万达商业将撤回H股于港交所的上市地位。上市仅15个月就离开香江北上，出乎许多人的意料，“我要从南走到北”竟一语成谶。

　　从万达的表态和业界的分析来看，“被严重低估”是退市的主要原因，但这种观点有三个”漏洞“，无法自圆其说：

　　首先，有一利就有一弊，反之亦然。香港是世界四大金融中心之一，资本市场高度发达，企业上市、融资、再融资是纯市场行为，许多优秀企业在香港联合交易所挂牌交易。想上市就说香港资本市场如何成熟，想退市就说估值低，真是”人嘴两张皮“。

　　其次，港股估值低由来已久，万达不可能刚刚发现，早干什么去了?

　　最后，万达选择的是“A+H"模式，A股上市进程已于去年8月全面启动，退市本不在计划之内。

　　万达商业放弃香港的根本原因是“轻资产”模式被初步验证。

　　经济不景气下的“去地产化”

　　2015年，万达商业总营收1242亿，同比增加15.14%。物业销售、物业租赁及酒店经营三大主业的同比增幅分别为11.74%、31.2%和23.83%。

　　

 

　　物业销售在总营收中的比重已从2011年的89.6%降至2015年的82.5%。物业租赁及管理收入占比稳步提高，到2015年占比达10.9%。

　　2015年，销售、租赁、酒店三项业务同比增幅分别为12%、31%和24%。

　　

 

　　实际上，2015年合同销售额只增长了2.45%，较2014年的1601.5亿仅增39.3亿。但万达商业将2015年合同销售额的62.5%确认为营收，而2014年只确认了57.3%。

　　

 

　　这是房地产公司“调节”营收的标准动作。生意火爆时确认比例低，反之确认比例高，目的是使营收看起来维持稳定增长。

　　物业销售对营收的贡献比物业租赁高一个数量级，但前者的毛利润率低且逐年下滑。2012年，物业销售业务的毛利润率曾高达51%，2015年降至38%;而物业租赁及物业管理的毛利润率逐步提高到72%。

　　

 

　　到2015年，物业销售及物业租赁对整体毛利润的贡献分别为77.2%和19.5%。王健林的目标则是：三年内租金收入占净利润的比重超过50%。

　　对宏观经济形势，王健林已做了最坏的打算。在“西双版纳”年会上，他预计2016年房地产销售收入有可能大幅下降。坊间认为合同销售额将从2015年的1640亿降到1300亿左右，未来或许会降至千亿以下。而物业租赁、酒店经营、文化娱乐等其它业务将保持增长，物业销售额占万达集团总收入的比重将由2015年的86.1%降至50%以下。

　　宏观经济不景气，万达大幅降低目标销售额，通过“去地产化”逐步降低受经济周期的影响。形成鲜明对照的是，恒大、万科却在冲击2000亿、3000亿。

　　万达的价值不在卖掉多少房

　　万达模式的核心可以概括为“以售养租”：

　　第一步，在入驻城市的非核心区低价拿地，建设万达广场;

　　第二步，将建成物业部分出售，所获现金流覆盖拿地、建筑等项成本;

　　第三步，出售部分物业后，剩余部分“只租不售”同时对租户进行筛选及监督管理;

　　第四步，随着万达广场建成开业、人气逐渐攀升，定期对“投资物业”进行价值重估，获取“公允值增加”收益。

　　例如，2015年公允值增加达172亿，相当于同期净利润的57%。

　　

 

　　2011年、2012年，投资物业公允值增加分别相当于净利润的71%和79%。一方面是因为当年净利润没2015年高，另一方面体现出万达如今对公允值重估的“克制”。

　　2011年，万达商业搞出140亿“公允值增加”，占年末持有“投资物业”的12.6%。2015年，“公允值增加”虽有172.3亿，却只相当于年末“投资物业”的5.6%。

　　

 

　　截至2015年未，万达商业旗下已开业万达购物中心达133座、酒店72家，持有投资性物业总面积逾2600万平米，在全球不动产企业中排名第一。

　　如果说“万科的价值在卖掉多少房”，万达的价值则在“多少房没卖”。

　　王健林找到“减负”之路

　　1.负债率逐年下降

　　2011年以来，万达商业总资产从2500多亿膨胀到6400亿，净增了将近4000亿。难能可贵的是，总资产负债率从76%降到了71%。

　　

 

　　除了总资产负债率的降低，万达商业负债结构中有两点值得关注：

　　一是银行贷款多、利息负担重。2015年贷款余额达1540亿，较2011年翻了一番，但比2014年少了200亿。主要因为使用IPO募集资金偿还了部分贷款。

　　截至2015年末，1年内短期贷款和5年以上长期贷款分别为419亿和537亿。全年利息支出总额达126亿，比6万员工全年薪酬福利总支出还多24亿!

　　

 

　　二是“客户垫款”(主要为预售款)允当重要融资方式。2013年以来，万达商业此项负债开始高于1000亿，2015年达1337亿，接近年度合同销售金额，与银行货款余额相差无几。

　　根据公司财务原理，客户预付款是优于银行贷款的融资方式。即不用付利息，又不必以现金偿付，确保到期能交付产品就行。

　　

 

　　不过，万达商业在计算资产负债率时将客户垫款剔除，得出50%这个结果，则太乐观了，因为无论如何“出来混总是要还的。”

　　千亿预售款是万达综合能力的体现，前提是用户对品牌价值和按期收房有充分的信心，不是随便哪家房地产公司能做到的。

　　2、土地储备及资本承担

　　2014年、2015年，万达商业土地储备(按规划建筑面积)的总量和结构都趋于稳定。最核心的“在建物业”分别为4735万平米和4798万平米。

　　

 

　　截至2015年末，万达商业总负债及资本承担合计超过5880亿!

　　

 

　　3.“轻资产”为自己“减负”

　　都知道王健林是首富，殊不知他还是名符其实的“首负”，因为全中国没有哪个人背的债比他更多。2015年，万达及王健林本人最大的收获是通过对“轻资产模式”的探索，找到“减负”的良策。

　　王健林对轻资产的解读是：投资建设万达广场，全部资金别人出，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和万达全球独创的商业信息化管理“慧云”系统。所产生的租金收益万达与投资方按一定比例分成。

　　2015年10月，万达商业转让了阜阳、滨州、烟台、营口、连云港等地的五家项目公司。在上述地区建设万达广场所需42.2亿资金由买方筹集，万达商业将享受物业建成后净租金收益的30%。这宗交易成为万达“轻资产模式”的样板。

　　2016年计划开业50多个万达广场，其中超过20个采用“轻资产模式”，占比40%。王健林希望2017年后，万达每年至少开业50个万达广场，其中40个以上“轻资产”，占比达到80%。

　　不久的将来，多数万达广场不由万达投资，甚至也不由万达建设。2015年，万达开始与万科合作，把多个项目的开发交给后者来做。据万科董秘谭华杰透露，双方合作规模将在千亿以上。

　　与收获千亿预售款同理，万达的“轻资产模式”也不是什么房地产公司都可以学的。

　　为何放弃“A+H”?

　　万达商业原计划采取“A+H”股模式。

　　2014年12在香港发行H股募集306.78亿港元(部分行使了超额配股权)。2015年8月，股东大会批准发行不超过2.5亿A股、募集不超过120亿。同年9月2日，向中国证监会提交了招股章程。

　　“A+H”模式最大的好处是融资的便利性，除了可以搞两次IPO，更重要的是在香港的后续融资。香港是国际四大金融中心之一，有成熟的、高度发达的资本市场。企业融资、两融资是纯市场行为。反观大陆资本市场，再融资是天大的“恩惠”，中国平安、中国人寿、中国石油这样牛X的公司都不是想融就可以融的。特别是对房地产行业，当政府判断房市过热、房价上涨过快，就会一刀切地停止所有房产上市公司的融资和再融资。

　　“A+H”模式最大的缺点是低估值的H股成为木桶的“短板”，拖累A股，降低公司的整体估值水平。

　　香港估值低到什么程度，“A+H”的折价最能说明问题。2016年6月2日，南方航空A股价格为7.08元，H股是3.98港元，H/A比价为56%。中国人寿H/A比价是68%，比亚迪不到64%，广汽集团只有32%，房地产开发商“金隅股份”竟然只有25.52%……

　　假如某公司净利润2亿，总股本1亿，在A股上市后市盈率为15倍，则股价30元、市值30亿。假如该公司发行了2000万H股，由于两地估值水平悬殊，投资人南下“捡便宜”。最终A股、H股价格分别稳定在20元和15港元，H/A比价为60%，总市值约合18.4亿，生生被拖累38.7%!

　　A股上市的房地产企业市盈率一般为十几倍，如中粮地产21倍、珠江实业18倍、万科15倍、金地14倍、金融街13倍。

　　2015年，万达商业净利润超过300亿，若在A股上市，按15倍市盈率，市值可达4500亿。而在提出私有化之前，万达商业H股价格对应市值约合1200亿人民币，市盈率仅为4倍!

　　发行A股后，万达商业总股本将达47.77亿股，其中6.52亿H股占比13.66%。假如H股拖累A股20%，王健林将损失千亿身家，实在得不偿失。

　　香港市场低估值由来已久，万达商业为何今日才以估值低为由退市，早干什么去了?最重要的原因恐怕是2015年轻资产模式大获成功。在A股上市虽然只能一次性融120亿，后续融资只好听天由命了。

　　这么多年没上市融资，万达尚且克服资金困难做到今天的规模，有了“轻资产”模式更加有恃无恐了。

二 : 传阿里上市愿等香港开门 马云李小加隔空唱和

阿里仍视香港为首选上市地，故已暂缓赴美上市计划，以待香港监管当局就股权架构规限改革的咨询和商讨有结果。

据香港文汇报报道，阿里巴巴来港上市触礁，集团高层已表明放弃在港上市计划，主席马云亦指去美国上市没有恐惧。不过，这一切可能只是马云的掩眼法，表面装出对来港上市满不在乎的样子，暗地里其实想得发疯。英国《金融时报》引述消息指，阿里仍视香港为首选上市地，故已暂缓赴美上市计划，以待香港监管当局就股权架构规限改革的咨询和商讨有结果；但若要成事，分析估计阿里仍须在双重股权架上作出重大让步。

阿里巴巴发言人昨响应有关传闻时仍一贯只给出官式答案，称非常愿意积极坦诚地参与关于合伙人机制，以及其它可能的制度创新的讨论。讨论的结果或许并不重要，但是讨论的过程和大家对创新趋势的关注，将至关重要。

马云李小加隔空唱和露玄机

其实，近期马云与港交所（0388）总裁李小加多次隔空对话一唱一和，曾当过记者、擅写文章的李小加，两度撰写长篇文章，指连发梦都挂住阿里，向市场表白对阿里的爱慕，马云亦响应李小加，力促香港尽快研究股权架构规限改革，港交所随即表示会力争短期进行有关公众咨询，目标明年落实，以赶在阿里2015年上市限期前打开大门迎娶阿里。雅虎在2012年与阿里签署协议，允许阿里以其上市价回购雅虎所持股份的一半，即涉及阿里总股份的12%，惟先决条件是阿里在2015年底前上市。

阿里来港上市可解决回购问题并可继续背靠祖国，而这千亿新股无疑有助香港重登全球新股集资王之位，本是一庄美事，然而阿里巴巴B2B业务（前上市编号：1688）2012年退市后，返头嫁之路阻碍重重。马云表明坚持创新的合伙人制度，以期维持公司文化及防止日后大股东天降外人担任首席执行官，但市场认为香港若宽待阿里会造成不公。

李小加以个人名义在网志撰文，建议重新探讨引入非常规股份架构的可行性，指信息科技公司的成功很多时建基于创办人的梦想及远见，故海外市场会为创办人提供特定保障，认为引入适合制度平衡后，创办人控制权与股东利益并非不可共存。

能否取得平衡达共赢最关键

就阿里巴巴及日后同类企业的上市问题，李小加已开出条件，称为平衡各方利益，非常规股份架构的对象必须针对创新型公司，而且仅限创办人或创办团队拥有特权；对股权持有量亦应有一定底线，若持股过低便将取消特权；另可考虑最低市值或流通量等条件，让一定成熟机构投资者可监督特权以免滥用。

就目前的情况看，阿里来港上市的进展，端视本港公开咨询的情况，及上市委员会、证监会的决策；另外，阿里对于李小加的私人方案的响应，以及对本港公开咨询后的一些疑虑，能否释除，以及作出何种让步，甚为关键。

三 : 马云“忧虑”引香港商界共鸣 香港的创新精神丢了？

　　“我们只会在认为香港做好了准备时才会在该城市IPO。”

　　

 

　　阿里巴巴董事局主席马云11月3日关于香港未来经济吸引力的一番忧心之论，引发香港各界的触动。

　　在当天见报的媒体采访中，马云表示，蚂蚁金服的上市地点仍未定局，“围绕支付宝是否在香港上市出现了很多媒体报道和猜测，我们只会在认为香港做好了准备时才会在该城市IPO。”他借此表达了对于香港市场能否给创新企业提供足够空间的担忧，“所有的上市规则都是几十年前互联网时代还未到来时，为房地产开发商、银行、金融家和传统零售商制定的，因此与新创公司和新业务无关。”

　　这番忧心之论，引发了香港经济界的共鸣，就在11月3日晚间，香港上市公司商会主席梁伯韬就在发给香港记者的书面公告中，呼应了马云的观点。他公开指出，源于香港监管机构缺乏市场化思维，香港在吸纳科技公司方面的成绩远远落后。

　　佐证来自港交所的一组统计数据，2010年至2013年间有343家企业在香港上市，但只有22家(6%)属于科技相关公司，这一比例远远落后于美国、新加坡等地。

　　梁伯韬在书面公告中强调，目前由香港证监会推动的关于香港上市监管架构的改革咨询，内容一旦落实，更只会强化这种缺乏市场化的思维，而这正是香港上市公司商会及众多市场组织、专业团体和金融从业员反对有关咨询内容的原因。

　　今年6月17日，香港证监会突然抛出一份改革上市监管流程的咨询文件，建议联交所成立两个新的委员会来决定有争议的上市个案。尽管香港证监会解释改革的目的是为了加速，简化，透明化上市监管决策，而香港业界则普遍担忧，这一改革如获通过意味着香港上市规则将由现行的“以表现为基础的披露制”更改至“以政策走向为本的审批制”，会是监管制度的倒退。香港上市公司商会就持有这一观点。

　　11月3日晚间，香港上市公司商会重申，上市政策制定和上市审批工作需要由对资本市场运作有深厚认识和贴近市场发展趋势的市场专业人士参与，以适应金融科技及初创公司的需要和公司架构特点，这方面的工作应由市场人士主导，而非由证监会独揽大权。“如果通过现在的改革方案，任由证监会的监管思维主导，势将令香港股市发展更守旧和官僚。因此商会重申，扩大证监会权力的上市改革方案，反而窒碍了香港创新精神的发展，长远而言，只会断送香港在全球资本市场的地位。”

　　梁伯韬在公开表态中还提及了当年阿里巴巴上市错过香港的例子，他说，阿里巴巴当年转投美国上市，便是源自香港证监会漠视港交所和市场意见，拒绝对同股不同权作原则性的探讨。

　　而如今，新加坡证券交易所已经获得批准，允许这种“双重股权结构”企业在新加坡上市，正是为了吸引更多的优秀公司。而美国证券交易所因为早已支持这种结构而引入许多大型科技创业公司。美国25大“双重股权结构”企业，包括Facebook、谷歌和LinkedIn在内，其整体市值已达到9274.2亿美元。

　　香港金融服务界立法会议员张华峰就曾直言：“全球经济结构已经发生变化，我们当前的上市监管必须要随之进行改革。如果保持不变，所有这些科技和新经济公司都将在美国或其他海外市场上市。”

　　就蚂蚁金服而言，甚至都不存在股权结构等问题，马云忧心的是，现在的香港缺少的是创新精神。但他仍相信，“如果能推进改革，香港仍将是亚洲的金融中心。”

本文标题：马云香港退市-香港估值从来低 万达为何今朝要退市？
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