一 : 吉林信托陷入兑付危机

导读：吉林信托“吉信·松花江（77）号”第四期日前到期，但投资者本金、收益并没有被支付。算上此前到期的三期产品，这个投向矿业、总金额近10亿的产品已经连续四期无法正常兑付本金和收益了。吉信·松花江项目是否会成为第一个打破刚性兑付的产品？

连续四期产品兑付失约

根据产品规定，“吉信·松花江（77）号”第四期2月7日到期，但投资者的账户中却没有收到钱。该项目的五期和六期将分别于2月19日、3月11日到期，如果不出意外，后两期也将无法得到兑付。

根据吉林信托的公告，信托产品的融资方联盛能源目前已经开始重整。山西省金融办印发的《关于签署（山西联盛战略重组指引）的通知》表明，山西联盛、各债权人、各有关机构已在签署过程中，但个别债权银行尚未签署该重组指引。投资者最终是否能够拿到钱，还需要看重整效果。

“吉信·松花江（77）号”成为了涉矿项目危机的最好例证。2008年，联盛能源主产的焦煤价格为1500元/吨，由于整体产能过剩，焦煤价格逐级下跌，最多曾跌到600元/吨，即便现在有所恢复，也只有1000元左右的价格。煤炭不景气让此前摊子铺得大、负债率高的公司直接资金链断裂。

钱投向了哪里？

根据产品公告，“吉信·松花江（77）号”信托计划由吉林信托发行，信托计划共有六期，预期年化收益率为9.8%。

而项目的融资方是联盛能源，联盛能源是山西联盛集团的关联公司，控制人为邢利斌、李凤晓夫妇。从官方数据看，联盛集团是柳林县最大的民营企业。该集团曾经控股多家投资公司、煤矿企业，总产能近4000万吨。

根据募集合同，这笔近10亿元的资金投向了450万吨洗煤项目、180万吨焦化项目和20万吨甲醇项目。截止到目前，这三个项目还未完全建成，也就没有办法实现正常盈利。

高调的实际控制人

邢利斌1967年5月出生于山西省柳林县留誉镇，1990年从中阳承包铁厂起步，逐步介入煤矿开采。2002年，山西柳林县转让兴无煤矿，邢利斌斥资8000万一举拿下，在此之后，依靠廉价的开采成本，邢利斌迅速做大，成立联盛集团。

2012年，邢利斌曾在海南花费7000万嫁女儿，引起舆论极大关注。虽然邢利斌予以否认，称只花费了1500万，包括朱军、周涛、阎维文等明星都是他的多年好友，是作为朋友来帮忙的，没要一分钱，但煤老板阔绰的形象深入人心。

不过，在大张旗鼓办婚礼之际，邢利斌实际上已经陷入了困境。由于煤价的下跌，联盛经营越来越困难。一年之后，联盛从信托借的钱相继到期，联盛却没有资金偿还。而根据此后柳林县政府公布的数据，联盛已经千疮百孔。

在第一期到期无法兑付后，山西省柳林县人民法院宣布接受山西联盛能源及其下辖公司等12家企业的重整申请。根据柳林县人民法院公布的数据显示，联盛集团金融负债近300亿，已基本失去债务清偿能力，且面临欠缴税款、职工养老保险金、工程款、材料设备款等多项财务问题。其中，与联盛集团有担保关系的民营企业有10多家，所欠信贷资金规模超过200亿。

刚性兑付是否打破？

去年9月开始，矿业信托就已迎来兑付高峰，华润信托、吉林信托、中诚信托的矿产信托产品先后出现兑付危机，其中闹得最凶的是中诚信托诚至金开1号信托项目，产品出现30亿资金窟窿。直到去年春节，神秘接盘者出手，兑付了30亿本金，才维系住了信托业刚性兑付这一生命线。

刚性兑付并非出自信托相关法规规定或者监管要求，而是市场看到信托产品近年来基本实现完全兑付所形成的预期。诺亚财富研究员李要深认为，刚性兑付并不是一个时点的事件。兑付风险出现后，信托公司在按时兑付投资者之后，往往会继续对基础资产进行处置、对相关方进行诉讼，以尽可能降低损失。但随着信托业信托资产规模迅速增长，简单的刚性兑付终将难以为继。

据不完全统计，2011年至今，国内信托公司共发行矿产资源类信托规模超1000亿元，按照两至三年的平均期限，从2013下半年开始，这类产品的兑付高峰到来。由于矿产行业产能过剩并未改变，预计2014年仍将接连曝出类似风险事件。

文/本报记者范辉

二 : 上海长来财富出现近4亿金额兑付危机

据上海电视台报道，据投资者反映，号称管理着数百亿资产的上海长来资产管理有限公司，从1月底开始出现资金链断裂，1300多位投资人合计近4亿的本息，出现兑付困难。［www.61k.com)

日前，位于上海海宁路899号8楼的长来财富总部聚集了不少蒙受损失的投资者。这些投资者少则20万，最多的200多万现血本无归。投资者们称，当初公司通过多种手段向他们展现资本实力，时常组织大伙聚餐、旅游，近期更是在上海股交中心挂牌上市。加上高达16%的收益诱惑，和保本保息的承诺，让他们砰然心动。

前几年，长来财富曾如约兑付投资者的本息，让不少人在投资期满后放心的把本息甚至更多资金投入其中。王先生就是其中的一位，今年一月份产品到期后，在客户经理的不断提议下，他深信不疑的将100多万资金在1月28日交付长来财富。谁知王先生前脚把钱投进去，后脚就收到了长来财富资金链断裂的消息。

据受害人代表告诉记者，目前他们统计的受害人数达到1300多人，共计难以兑付金额高达3.93亿。目前，警方已经介入调查。

三 : 安信信托兑付危机反思

经过数月的缠斗，顺利逃出的安信信托在旗下项目――浙江金磊房地产开发有限公司股权投资信托(下称“金磊房地产信托”)――清盘后终于可以长舒一口气：交易对手公司实际控制人数目不清的民间高利贷借款终于和自己没有任何关系了。［www.61k.com］

这款信托产品成立于2011年1月28日，原定期限为“2+1”年，但因为项目实际控制人私刻公章、挪用建设资金偿还民间高利贷，致项目进度受到影响，最终项目被迫于2011年年底终止。

“道高一尺，魔高一丈。”安信信托一名高管人士在反思时用“道”和“魔”来形容信托公司和融资方两者的关系。该人士表示，在经历这桩意料之外的惊险事件后，公司在风险控制上将更加严格。

在每款信托计划的两头，实际上是融资方和信托公司在暗暗斗法，一招一式都和风险有关。

受实体经济不振的影响，整个金融系统正在经历新一轮的考验。房地产泡沫的破灭和资源类产品价格大跌考验着繁荣期入局的炒房和炒煤者，也考验着信托公司。

乏力的8.3亿劣后级保障设计

从2011年年底该信托计划清盘至今，在长达大半年的时间里一直未能开工，足见这款信托计划当时给安信信托造成的考验是如何的严峻。

按该信托计划披露的材料显示，信托投资的项目公司为浙江金磊房地产开发有限公司，注册资本3.2万元人民币，公司总资产11.91亿元，重点开发“金磊?星汇花苑”及“金磊?陶朱山壹号”房地产开发项目。

安信信托在接手这个项目之初做了多层次的风控措施。首先，在向社会投资人募集的3.5亿元资金中，使用其中的2亿元用于受让大股东高晓东持有的2亿股股权，剩余的1.5亿元用于向项目公司增资。增资完成后，项目公司注册资本为4.7亿元，安信信托持有其中74.47%的股份。同时，安信信托还要求高晓东和钟林永将其分别持有的剩下的0.88亿股和0.32股也质押给安信信托。在这样的安排之下，信托计划实际控制了项目公司100%的股权。

其次，信托计划还对产品进行了结构化分层设计。在这款产品中，除由社会投资者认购3.5亿元的优先受益权外，还由东宸建设等项目公司债权人以其持有项目公司8.3亿元债权认购该信托的一般受益权，使一般级对优先级的受偿进行保障。而优先对劣后8.3∶3.5的保障比例在信托产品内可以说非常之高了。

除此之外，信托计划还约定用两项目之一的“金磊?星汇花苑”的土地使用权和在建工程进行抵押担保，项目实际控制人钟祝书也对信托计划进行了连带担保。

而在信托计划成立后，安信信托也对项目公司的账户进行了监管，收回了其公章。

有信托业风控人士认为，这款信托计划在风控方面已经把能用的措施都用到了，民间高利贷的意外出现基本属于不可抗力。

但是，从该信托计划的推介材料看来，也有两个明显的疏漏值得注意。

首先，项目公司的实际控制人和其重要债权人建筑方东辰建设的董事长均为祝钟书，这实际上使8.3亿元债权的劣后级设计的保障作用沦为一纸空文。

该信托计划的推介材料中显示：“东宸建设等项目公司债权人以其持有项目公司8.3亿元债权作为本信托一般受益权的对价款交付本信托，使本信托实际持有项目公司8.3亿元债权，本信托可通过项目公司偿还债务而取得债权收益，并优先满足本信托优先受益人的投资收益的分配。”

事实上，推介材料已经指出项目公司和东辰建设的实际控制人为钟祝书。但既然项目公司和其重要债权人东辰建设的实际控制人同为一人，何以能够保障信托计划通过项目公司偿还债务取得债权收益？

“要去做一个劣后级的东西，我一直认为现金是最稳当的，或者土地质押之后，用土地价值来做劣后级也非常稳当。但它这里是债权。债权有什么不好？第一，债权能不能收回来是个问题。比如说三年、五年才能回收，这就很麻烦。第二，债权里面是不是有关联方的债权？如果有关联方债权也会很麻烦。这个案例体现的比较充分，就是关联方债权。”普益财富研究员范杰表示。

“要用债权作抵押的话就要分析：第一，债权是不是真实存在的，会不会有纠纷。第二，债权人和债务人以及融资方之间有没有关联关系，会不会搅过去搅过来的。第三，债务人有没有还款意愿和还款能力。”范杰说。

另外，由于对建设进度的盲目自信，这款房地产信托设计了过高的抵押率，这也成为安信信托在“出事”后比较被动的原因。

信托推介材料显示，项目公司以“金磊?星汇花苑”的土地使用权及在建工程为本信托所持有的债权作抵押担保。而根据上海东洲房地产估价有限公司当时的评估结果，“目前抵押物价值为5.02亿元，但随项目工程的在建程度，抵押物价值将不断提高。”

按照3.5亿元的优先级受益权规模计算，这款房地产信托的抵押率高达70%，远超业内通行的50%以下的抵押率。

“如果用土地来抵押，一般会做50%这样的抵押，即一块钱可以提供5毛钱的融资。”平安信托董事长童恺曾在不久前的信托行业高峰论坛上表示。

业内人士普遍认为，如果抵押率设置过高，将无法承受在持续的调控之下房地产价格下行的风险。

安信的运气

信托计划成立之后，未来得及得到股权融资的主动管理便利，股权融资的尴尬很快就向安信信托显露无遗。

在得到工程后，建筑方东辰建设就将其转包给二级施工方，并未自行建设。由于建筑工程领域的承包商预先垫付才有资格建设的潜规则，项目公司、东辰建设和末端施工方是一种上下游的关系，在这个链条之中，上游欠下游的工程款。吊诡之处在于，项目公司和东辰建设的实际控制人为同一人，东辰建设所持对项目公司的债权实际上来源于二级施工方对东辰建设的债权，而通过上述结构化的设计，信托计划的劣后级实际代持了二级施工方的债权；但与此同时，由于进行了股权投资，对于末端的施工方而言，信托计划又是名副其实的终极债务人。

如此，麻烦来了。在项目公司实际控制人欠有高额民间借贷的情况下，安信信托所持东辰建设等债权人对项目公司的8.3亿元债权实为空头支票，但是却不得不对东辰建设所欠二级施工方的债务负责。

风险暴露无遗，到了这时，提前清盘已是定局。

对于安信信托，清盘之路也走得并不轻松。据该信托计划3月30日公布的《第一季度管理报告》显示，信托计划最终实现了的抵押担保措施包括浙江金磊房地产开发有限公司两位股东高晓东、钟林永的股权质押(其中：高晓东持股8800万元、钟林永持股3200万元)、“金磊?星汇花苑”土地使用权抵押。

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此后，信托计划的季度管理报告再未向外公布。

更令人担心的是，担保措施中提及的连带责任人钟祝书此时深陷民间高利贷的泥潭，自身难保，并无回购股权能力。

最后的安全清盘或许有一定的运气成分。在当地政府的协调之下，项目的股权质押担保方高晓东出资收购了金磊公司股权和安信信托债权，信托计划赶在2011年的最后一天完成清算。但已披露资料显示，高晓东并没有为这款信托提供连带责任担保，信托计划只保证“东宸建设(国家壹级建筑公司)及项目公司实际控制人钟祝书个人为本信托提供连带责任担保”。

“按理来说，高晓东最多占有这个公司20%的股份。我们想，大股东为什么愿意承担责任？最重要的，还是抵押质押落到实处了。无论怎么样，土地和房产是大家都认的，只要抵押质押能够合法有效，拿到他项权利证明，或者股权能够过户，我觉得这些比较硬的风控措施还是比较有效的。对于股东来说，尽管在信托成立之后自己的股份可能只占20%，但是整个项目的收益可能占到60%、70%。这是由于一个信托计划，项目公司只需要向信托公司支付约定的信托成本就可以了，信托公司拿到15%、20%后不可能再从留存里面拿收益出来。”范杰表示。

风控反思录

由于信托资金的投向领域和项目多是受到监管层严格控制的领域，低息的银行资金不愿或进入无门，融资方在找到信托的时候往往会支付更高的收益，但同时也将更高的风险传递了出去。对于信托公司而言，与民间高利贷遭遇的可能性更大。

在近期备受关注的吉林信托被骗1.5亿元、中诚信托30亿元矿产信托案中，均有民间高利贷风险向信托传递的征兆。这提醒信托公司要审慎选择交易对手，关注融资方实际控制人的社会活动，特别是民间借贷情况。

“经济下行的时候风险向金融机构蔓延是必然的，不仅是对信托，银行的不良资产率也上升了。不可能不出风险，关键在于，这正是考验信托公司和金融机构控制风险、处置风险能力的时候。”上述高管人士对本报记者表示。

“以后再做房地产项目，就像诸暨这样的项目，抵押率要低、资金流要控。”上述高管人士在反思整个事件时表示，在金磊地产信托事件以后，整个公司在管理程序当中连续做了许多优化。

“我们管理当中提出了一个‘一二三四五六七’。就是：一个底线，个人不拿交易对手一分钱，洁身自好；两个原则，以后再做房地产项目，就像诸暨这样的项目，抵押率要低，资金流要控；三面三走――面签、面查、面取，走出办公室、走出报表、走出交易对手的资料；四不轻信――不轻信理由和故事、不轻信开发商的函件、不轻信与项目有利害关系的机构意见、不轻信项目公司引荐的政府官员的口头许诺；还要五有进厂，我信托公司进厂的时候要有培训、有规则，无论是有贷款的公司还是股权类投资的公司都要有办公室进行现场办公，检查我的工作人员的时候要有工作稽导，而且你说话在这个企业要有影响力；六个维度的审核以及七涉关注，涉查的、涉税的、涉黑的、涉曝的(媒体曝光)、涉病的(法人代表生病)、涉外的(实际控制人子女及本身有外籍身份的)。除此之外，还要坚持十五天的检查制，对现场管理的望闻问切，等等。”

除了信托公司的自律，投资者也要对投资风险有所把握。对于信托投资者如何规避涉及民间借贷的信托计划，范杰建议，应该在购买信托计划之前对信托项目和信托公司的交易对手有所了解。

“光看项目尽调报告的话可能不足以得到完全的信息。投资者要参与一个项目的话，需要多方面了解。现在的很多东西都是信托公司拿融资方的融资费用然后把项目做成产品卖给投资者。从信托公司的利润来源来看，它愿意多做项目。信托公司的利益取向很大程度上和融资方是一致的。这就导致很多应该在尽职调查报告中提的东西会被规避掉。”范杰说。

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