一 : 温故而知新
温故而知新——台湾、日本股票史
【 原创:勇夺芳心 2009-02-16 15:29只看楼主(-1)浏览/回复9786/23】
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·发布:勇夺芳心 2008-08-2616:11 勇夺芳心 浏览/回复：86/2·
读史以鉴:从1990年的台湾股市泡沫得到的启示
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http://www.61k.com四川在线(2007-09-1708:43:46)来源：中国证券报
1990年2月，曾经令人惊心动魄的股市泡沫终于破灭。台湾股市从最高点12682点一路崩盘，一直跌到2485点才止住。大盘在8个月内竟然跌掉了10000余点，跌得只剩下了零头，跌幅高达80.4％！此刻，投资者才真正领悟到股灾的可怕，才真正认识到股市风险的巨大。
本文回顾了那场台湾股市泡沫破裂的历程。作者发现，股市泡沫破灭的成本最终主要由四种人承担。他们是：投资经验欠缺的个人投资者、挪用生产经营资金炒股的不务正业的机构和企业、负债炒股的个人投资者及非理性投资者。从中我们能得到哪些启示呢？
泡沫积聚的历程、成因和影响
台湾股市从启动到泡沫顶点经历了5年的时间。1985年7月台湾股市从600多点启动到1987年10月到达4600多点。受当时美国股灾影响，台湾股市狂跌了近3个月，一直跌到2300多点。之后行情迅速恢复，至1988年9月到达高点8870点。受台湾金融当局宣布开征资本利得税影响，台湾股市开始第二次暴跌，最低至4873点。随后，管理层在投资者的巨大压力下宣布取消征收资本利得税的计划。1989年上半年指数快速收复失地，到六月创9000点新高，并在随后的几天内如期突破万点。1990年1月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高。当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。1990年爆发的海湾战争终于刺破了这场超级股市泡沫。从1990年2月到10月，股市由12682点狂泻到2485点。
台湾股市那一轮上涨的成因首先是台湾经济持续高增长。1951年至1987年，台湾年均经济增长达9%，为世界之首，并成为“亚洲四小龙”之一。劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇。1988年底，台湾外汇储备达760亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。其次是新台币的升值预期。美国多次以台当局人为操纵汇率为由，威胁使用其“综合贸易法案第301条款”，逼迫台当局放宽汇率管制，让新台币升值，以减少对美贸易顺差。台湾货币当局被迫对新台币实施缓慢升值政策。第三是流动性过剩。新台币的升值预期使得海外热钱大量涌入岛内，加之多年沉淀厚积的高额储蓄因利率不断走低而从银行体系外流，造成当时台湾流动性过剩难以消除的局面，其结果就是各种资产价格的飙升，土地和房地产价格在短时间内翻了两番。第四是投资渠道不畅。由于投资渠道不畅，长期经济增长所累积的居民财富大部分都以银行存款的形式累积在银行体系。当股市开始启动以后，在股市赚钱效应的吸引下，投资者的股票投资热情被调起，开始蜂拥入市。至1989年底，台湾股民开户数已高达500万户，可以说当时台湾几乎每个家庭都在参与“股市狂欢”。
台湾股市泡沫的破裂首先影响的是经济。新台币持续升值使得台湾传统的劳动密集型加工出口产业的国际竞争力大幅削弱。同时，泡沫经济的发生使岛内劳动力和土地成本大幅攀升，使台湾传统产业出现了大量倒闭和大规模外移。岛内传统产业迅速衰退，引发产业空洞化趋势。其次是促进了产业结构升级。新台币升值和股市暴涨导致岛内人均收入大幅增加，刺激了岛内服务业的发展。第三是对金融系统的影响。台湾股市泡沫破灭使得台湾股市和楼市双双下跌，这又使得银行金融系统开始发生经营危机。许多融资对象相继倒闭造成银行的呆账和坏账也大幅增加。
台湾股市泡沫的启示
第一个启示是股市暴涨必有暴跌。其实，每一位入市的投资者都知道股市暴涨必有暴跌这个道理，但问题的关键是股市什么时候会暴跌？或者说股市什么时候开始具有暴跌的可能性？一般来说，股市进入泡沫阶段以后随时都有暴跌的可能性。国际上，诊断股市泡沫的方法主要有四种，它们分别是上市公司总市值占GDP的比重法、市盈率法、美联储模型法（FedModel）和托宾Q法。其中，由于托宾Q法所需数据许多地区并不具备，故可以用前三种方法来诊断当前的股市状态。
上市公司总市值占GDP的比重法。在美国股市的最近100年，这个指标最低为0.4，最高为1.6。高点曾经到达过两次，第一次高点是在上世纪三十年代“大萧条”之前，另一次发生在1999年。台湾股市见顶时该指标为1.55，跌到底时为0.48。
市盈率法。由于动态市盈率存在较大不确定性，故计算静态市盈率。世界大部分股市在牛市见顶时市盈率都在60倍左右。
美联储模型法。该方法是以上市公司总的投资的回报率（净利润与市值之比）与一年存款净收益相比，如果低于存款收益率，则说明市场已进入泡沫阶段。
第二个启示是牛市泡沫阶段的驾驭启示。股市进入泡沫阶段并不意味着它马上就会下跌或者暴跌，而是意味着此时投资于股市风险更大而回报更小。美国股市就是于1996年前后进入泡沫阶段而股市真正暴跌一直等到2000年才出现。连格老也不得不感叹这后几年为“非理性的繁荣”。关于牛市泡沫阶段的驾驭与操作，台湾股市泡沫给我们的启示如下。
股市泡沫破灭的成本最终由经验欠缺的个人投资者（尤其是负债炒股的投资者）和急功近利的机构和企业法人承担。因此，股市进入泡沫阶段后，以下投资者不宜参与泡沫阶段。一是投资经验欠缺的个人投资者。二是挪用生产经营资金炒股的不务正业的机构和企业。三是负债炒股的个人投资者。四是非理性投资者。
可以这样说，股市泡沫阶段的参与者都是非理性的噪音交易者（noisetrader）。如果的确想参与股市最后的疯狂和博傻，那么请准备好速效救心丸并参考以下建议。
首先是戒贪。台湾股市泡沫后，有的投资者由暴富变为两手空空，有的甚至还背上了沉重的债务负担就是因为贪婪，这些人时常在后悔为什么当时不见好就收？华尔街有句名言：“股市只受两种情绪控制，那就是贪婪和恐惧”。股市上涨的时候贪婪，股市下跌的时候则恐惧。因此，股市进入泡沫阶段后宜采用反向策略，也就是随着股市的不断疯狂而不断减仓，绝对不可再加仓，要有意识地克制贪婪。
其次是坚持价值投资。那次台湾股灾中，购买垃圾股的投资者损失最大，因为泡沫一旦被戳破，资产就像空气一样消失得很快。因此，应以投资蓝筹股为主，尽量规避垃圾股。
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【 ·原创:勇夺芳心 2009-02-16 15:30只看该作者(-1)】
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·台湾股灾始末（1987年到1990年）
台湾股市的大股灾（一）
全世界的股市都一样，宏观经济的持续增长、本币升值的强烈预期以及外围资本的大量涌入，流动性资产泛滥构成了发动一轮大牛市的背景。当初的台湾股市正是在这样的环境下，迈开了牛市的第一步。
那场股市泡沫酝酿的时间是1987年到1990年，在1990年2月此前的3年间我国台湾地区，台湾股指从1000点一路飙升到12682点，整整上涨了12倍。是什么让台湾股民为股市疯狂？暴富的神话最终又如何破灭？让我们回首十几年前台湾股市的一次股灾。
当时台湾经济已实现连续40年平均9%的高增长，除了财富储备增长，民间收入也大幅提升。那时，岛内居民工资收入增长很快，年底的奖金分红更是丰厚，一般公务员年底可以领到1到2个月的额外薪金；一些普通行业的工人，年底一般可以多领3个月工资；一些垄断行业，年底奖金额通常相当于7到8个月的月工资；那些高速扩张的行业，如证券公司员工的年底奖金更高达70个月，甚至100个月的月工资。
台湾的经济起飞成长快速，后来经济增长率一直都在10%以上，并且始终维持在两位数。台币兑换美元更从1比40升到1比25元，加上券商的执照开放等，都是热钱涌入的重要原因，当时房市和股市一起火爆。由于新台币的升值预期，海外“热钱”大量涌入岛内，在居民财富增长作用下，一时间台湾土地和房地产价格在短时间内翻了两番，当时，岛内可以说完全是资金泛滥，巨大的资金流贪婪地寻找各种投资机会，而股票市场就成为一个最大的“蓄水池”。股市的赚钱效应甚至让很多家庭妇女摇身一变，普遍成了阔太太。
短时间内指数从1000多点狂涨到12000多点。在当时大涨的过程当中，几乎可以讲所有的中产阶级资产增值都很好，开户的人数从五六万人暴增到600万人之多，做股票成为全民的典型运动。那时几乎是买什么赚什么，因此在整个狂涨的过程中，中产阶级的日子都非常好过，买错了股票，只要肯放，后来都是赚钱的。因为当时是9点开盘，到12点收盘，整个交易时间只有半天，那些炒股发财的暴富太太们当然生活得是非常好。收盘之后，第一件事先找一家像样的餐馆先吃一顿丰盛的午餐，接着下午安排各种活动，包括唱歌、跳舞、逛百货公司等等。记得那个时候百货公司生意也是出奇的好，这些暴富太太们买东西没有嫌价钱贵的，愿不愿买只是看自己喜不喜欢而已。
台湾股市的大股灾（二）
台北股市用了25年的时间，也就是到1986年，台湾加权指数才越过1000点关口。但从此之后，股指便出现全球罕见的加速上涨。在不到9个月的时间里，台湾加权指数跃上2000点；随后的两个月内，指数又接连突破3000点和4000点整数关口。然而在台湾股市上演的这场“牛市盛宴”还远远没有结束，1988年6月，台指突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨到8000点。就在人们认为股市很快就要冲破1万点大关的时候，为抑制股市泡沫，1988年9月，台湾相关部门出台准备征收资本利得税的政策。也就是说，投资者从股市赚的钱要交税，这个大利空让股市半天折翅，指数从8813点连跌19天到4645点，几乎是腰斩。然而，由于当时台湾股市投机盛行，很多人都已经处于疯狂的状态，台湾有关部门征收资本利得税这一“杀手锏”没有起多长时间的作用，台指就重新抬头，继续一路“高歌猛进”。
在当时不管资金面、基本面、市场面或是心理面，多头力道并未宣泄完毕，股市连跌19天，在急速修正完后，却走出最后一波的强劲喷出，股市直攻万点关卡，也应验了“万关难过万关过，不过万关不回头”。
实际上，当时整个台湾股市已经处于狂热之中，当时台湾的一些行政部门，每天要等到股市下午收盘后才开始恢复办公，整个社会都陷入炒股狂潮之中。在一片疯狂的气氛中，台湾加权指数1989年上半年快速收复失地，到1989年6月创下9000点新高，并在随后的几天内如期突破一万点大关。到1990年1月，台北股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们普遍认为股指将很快突破15000点。
这种前所未有的泡沫式疯涨，使得当时台湾股票市场已经变味，成为一个不产生实际价值的“赌场”，股市原本应该具有的合理配置资源的功能根本无从谈起。整个市场热衷的是投机，而不是投资，泡沫就是这样产生的。
在1987年到1990年的三年牛市过程中，不夸张地说，任何一个人采取“扔飞镖”式的随机选股策略，都可以获得平均8.5%的月回报率，而一些胆子更大的人，如果使用当时还属于非法的融资融券工具，月回报可以很容易达到15%～20%。
台湾股市的大股灾（三）
赚钱效应快速吸引越来越多的人参与台湾股市。到1990年3月泡沫的顶峰时，台北股市活跃交易账户，从牛市开始的1988年6月不到60万，激增到600万，可以说当时台湾几乎每个家庭都在参与“股市狂欢”。台北股市的日平均交易量也从牛市开始时的不足1000万美元飙升到最高56亿美元，单日最高成交量为76亿美元，是当时纽约交易所和东京交易所交易量的总和。由于当时台湾上市公司数量不到200家，巨大的交易量不仅是靠膨胀的市值，还依赖于高换手率推动，3年间，年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，显示出短线极度投机的气氛，而且90%的交易量都是由散户创造。而在当时投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价。
最明显的例子就是当时庄家炒作易航股的情况，易航是只有一艘破船的一家上市公司，最初股价只有一块六毛七，后来一股易航的股票从一块六毛七一路炒作到将近200块钱。庄家后来又去转战炒作所谓的南港以及泰丰，仅三只股票的炒作让庄家从一介贫民，变成最高身价曾经达到近100亿元的大富翁，但是经历过了崩盘之后，庄家又从百亿的身价跌回到了一贫如洗，这就是投机行情的一个最典型代表。 在当时的台北股市，一些在其他市场本应摘牌退市的公司，被大庄家相中后，反而成为市场热门。这些公司往往没有实际的资产，没有收入，甚至连员工都没有，但只要是小盘，筹码容易控制，股价就会被炒上天。比如当时的“新奇毛纺”股票，这家公司业务并没有任何好转，但股价却连续出现22个无量涨停。
另一家在台北经营一间破旧酒店和一座野生动物园的公司“六福发展”的股票，被庄家操纵后，一个月的时间连续出现19个涨停，上涨近2倍，使得这家公司市值达到8.3亿美元，超过当时纽约的广场酒店、香港的文华东方和曼谷东方这三家世界一流酒店的市值总和。更离谱的是，一只银行股票在泡沫最高峰时，总市值竟是包括摩根大通、美洲银行、富国银行等5大银行市值的总和，而其净利润只有这五大银行的5%。
那时大家最爱买金融股，有一只股票叫万企，它不是金融股，是观光百货股，投资人以讹传讹，也能把它买到涨停，市场一片看好。尽管监管方也开始提醒有泡沫危机，但投资人是全面乐观。
与垃圾股炒上天的情况相反，当时台湾少数几家基本面优良、在国际上竞争力领先的大公司股票，却得不到市场的青睐。绩优股落后，垃圾股暴涨的格局把台北股市推到了全球最没有投资价值股市的位置。到股市崩盘前的1989年最后一个季度，台股平均市盈率达到100倍，而同期全球其他市场市盈率都在20倍以下。就在大家一片乐观之际，似乎也验证了华尔街名言：行情总在绝望中萌芽，在半信半疑中前进，在充满欢乐中幻灭。
台湾股市的大股灾（四）
1990年2月，台币升值已趋缓，同时贸易顺差也未再度走高，主流与非主流展开厮杀，终结了万点不是梦、万点是安全的幻想，为台股大多头谱下休止符，被视为压倒骆驼的最后一根稻草，也为空头下杀找到了借口。指数从最高点12682点一路崩盘，一直跌到2485点才止住，8个月的时间跌掉一万点。此刻，投资人才领悟到股灾的可怕。
台北股市在创造了全球股市前所未有的3年涨12倍的奇迹后，不论有多少所谓的牛市逻辑，最终还是对抗不了股市有涨就有跌的规律。这是一场彻底的崩盘，而那些海外“热钱”早已在此之前获利出逃，几乎所有损失最后都由台湾投资者，尤其是个人投资者来承担。
在当时的那场台湾股灾中，很多人倾家荡产，遭受巨大损失的有庄家和主力，但更多的则是那些散户。由于过分投机，很多股票的股价都远远脱离上市公司的基本面，手中拿着这样股票的股民，在股灾来临之时，只好眼睁睁看着自己的资产灰飞烟灭。
许多股民经历过那场台湾股灾真是觉得一场游戏一场梦，当市场在一路上扬的时候，大家都会觉得，赚钱会让自己兴奋，那时候，赚钱好像没怎么困难，拼命想着赚大钱，完全不把风险当回事。可是当股市一路下跌的时候，个人的心态很难调整，特别是突然遇到崩盘的时候，一路连续暴跌的时候，投资者只能是焦虑，甚至因为连续跌停，根本就无法止损，就是想卖都卖不掉的。
当大盘暴跌的时候，可想而知，超涨的高价股票纷纷中箭落马。从高价跌成中价股，从中价跌成低价股，暴跌10倍、20倍的比比皆是。因为卖压如排山倒海而来，很多的股票是每天跌停、再跌停，根本卖不出去，很多人的生活从彩色变成了黑白。
整个台股从12000点回跌的过程当中，许多人屡次抄底，屡次套牢，套得很深，在整个回跌的过程当中，大家没有想到跌幅会有这么深。从12000点回到8000点以下，有人开始进行买进，7000点买进，6000点买进，5000点更是买进，日后是一路跌到了2485点，可以说在这个过程中，许多人把牛市赚的所有钱都吐回了市场还不够。
经过了一场空头的大洗礼之后，那些因炒股致富的富太太们也结束了很优厚的生活，该回去当家庭主妇的仍当家庭主妇，该去上班的又回去上班。一场大股灾让很多台湾股民认识到，股市并不是提款机。股市泡沫造就了短暂的暴富神话，但最后却好像一场纸面上的数字游戏，最终还是两手空空，甚至因此背上沉重的债务负担。很多台湾股民在经历这次股灾之后，也告别一夜暴富的幻想，重新回归平常的生活。
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··发布:勇夺芳心 2008-08-2616:13·
1987－1990台湾股市泡沫重温
1987－1990台湾股市泡沫重温
这不只是一场泡沫，更是一场闹剧
如果说金融市场非理性繁荣的进程只能靠新兴的行为金融理论来诠释和预判，那么，通过回顾具有相同文化属性和经济发展轨迹的台湾市场，尤其是那段在上世纪80年代末台股泡沫的演绎，或许可以深刻理解当前A股市场出现的一些非理性现象。整个A股市场生态圈的参与者，从政策制定者、中介机构，到投资者，或多或少都能找到当时台湾的影子，这并不是一种好的迹象。当你了解那段历史后，你会希望，这种事情千万别在国内发生。
一个美丽的开始
台湾提早大陆约30年开始工业化进程，到上世纪80年代末，岛内经济实现连续40年平均9％的高增长，劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇，外汇储备达到700亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。
似乎突然之间，台湾从贫困小岛蜕变成为一个富裕的地方，不仅表现在官方的财富储备，民间收入也大幅提升。80年代，岛内居民工资收入快速增长，更让人感觉“暴富”的是年底奖金花红迅速膨胀。比如公务员年底可以领到1－2个月的额外薪金，一些普通行业的工人年底一般可以多领3个月的工资，一些热门垄断行业，如台湾的几大水泥巨头的工人奖金额为7－8个月的月工资，那些高速扩张的行业如证券公司的奖金规模更高达70个月，甚至100个月的工资。
由于新台币的升值预期，海外热钱也大量涌入岛内，在外汇盈余和居民财富增长共同作用下，造成当时台湾流动性过剩难以消除的局面，其结果就是各种资产价格的彪升，土地和房地产价格在短时间内翻了两番，地下钱庄和投资公司月利息率达到4％，甚至6％以上。一时间，台湾岛内资金泛滥，而且很容易在短时间内实现诱人的投资回报，来钱容易赚钱也容易，巨大的资金流贪婪地寻找各种投资机会，而股票市场就成为最大的蓄水池。
股市泡沫膨胀
在所有的财富制造机器中，股票买卖成为那个时候参与面最广，回报最高的造富运动。台湾自有股票市场后用了25年时间，到1986年台湾加权指数才越过1000点，但从此开始，股指便出现了全球罕见的加速屡创新高牛市行情。在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51％，到1987年12月跌至2298点，但这场牛市盛宴还远没有结束。
台当局采取汇率“缓升”策略，加剧了市场对新台币升值的心理预期。
在各种压力下，台当局于1986年开始采取对新台币汇率缓幅升值的策略，1美元兑新台币由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。但是，这种“缓升”策略不仅没有减轻新台币的升值压力，反而刺激了市场更强的升值预期心理。
不仅岛内民众纷纷抛售美元，国际热钱也大量涌入岛内。1985~1987年，台国际收支账户中短期资本净流入由2.8亿美元暴增至40亿美元，虽然台当局引导岛内利率不断下调，但仍无法阻止热钱涌入，新台币升值压力进一步加剧。
在1988年6月，台指就反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后股市开始了第二次调整，9月份台湾“财政部”为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底累计下跌43％，跌倒5000点以下。但是市场热情并没有减弱，人们都在预期股指上10000点大关。在随后政府做出让步之后，1989年上半年指数快速收复失地，到六月创9000点新高，并在随后的几天内如期突破万点。1989年下半年的台“立法委”选举暂时转移了民众对股市的注意力，至1990年1月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。
当时参与台湾股市的一位美国基金经理StevenR.Champion在他记录台股大牛市的传记“TheGreatTaiwanBubble”（台股大泡沫）中写到“…那个时候中国人似乎找到了如何超越光速和摆脱其它物理限制的方法，他们到达了一个时钟停摆，平行线交织的奇怪空间,正常的金融和商业法则在这里都不再适用…”
这种前所未有的泡沫式疯涨使得股票市场已经变味，成为一个不产生实际价值和合理资源配置功能的赌场。在那3年牛市过程中，任何一个人采取扔飞镖的随机选股策略都可以获得平均8.5％的月回报率，那些更大胆的“投资者”如果使用当时还非法的融资融券工具，月回报可以很容易达15－20％。
赚钱效益快速吸引越来越多的人参与股市，到1990年3月泡沫顶峰时，活跃交易账户从牛市开始的1988年6月不到60万激增至460万，每个家庭都在参与股市狂欢，这是真正的全民炒股。台湾股市的日平均交易量也从牛市开始时的不足1000万美元彪升至最高56亿美元，单日最高成交量记录为76亿美元，是当时纽交所和东京交易所交易量的总和。由于当时台湾上市公司数量不到200家，巨大交易量不仅是靠膨胀的市值，还有高换手率推动，3年间年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机气氛，而且90％的交易量都是由散户创造。
在投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价，一些在其它市场本应摘牌退市的公司被大玩家相中后反而成为市场热门。这些公司往往没有实际的资产，没有收入，甚至连员工都没有，但只要是小盘，筹码易于控制，股价就会被炒上天。比如“新奇毛纺”这只股票，市场对这家公司业务无任何好转可能的股票产生兴趣后，股价出现了连续22个无量涨停。另一家在台北经营一间破旧酒店和一座野生动物园的公司“六福发展”的股票在被庄家操纵后一个月的时间上涨近2倍，连续19个涨停，使得这家公司市值达到8.3亿美元，超过当时纽约的广场酒店、香港的文华东方和曼谷东方这三家世界一流酒店的市值总和。更离谱的是，一家台湾本土的银行－中国国际商业银行（英文简称也是ICBC）在泡沫最高峰总市值竟是包括摩根大通、美洲银行、富国银行等5大美国银行市值的总和，而其净利润只有这五大银行的5％。
与垃圾股炒上天的情况相反，当时台湾少数几家基本面优良，在国际上竞争力都领先的大公司股票却得不到市场的青睐。比如王永庆掌柜的台塑集团在股市最好的一个季度里股价只上涨了12.2%，同期台湾加权指数涨幅为44.4％。在1989年第一个季度，台湾蓝筹股指数上涨幅度为39.5％，远远落后于投机股74.8％的涨幅。绩优股落后，垃圾股暴涨的格局把台湾股市推倒了全球最贵股市的位置，到股市崩盘前的1989年最后一个季度，台股平均市盈率达到100倍，而同期全球包括新兴市场在内的其它市场市盈率都在20倍以下。这种盛况让岛内居民癫狂，却令世人暗笑，局外人都清楚，股市大屠杀马上就要上演。
社会弊端
突如其来的财富效应让岛内各阶层人士都感到手足无措，上到政策制定者，下到平民百姓在疯狂牛市中都失去了自我。
在牛市开始的最初期，当时的“国民党”政府将其称为“伟大的繁荣”，刚刚合法化的“民进党”也加入鼓吹牛市理论的行列。高层的举动被市场理解为政府会力挺股市，大街小巷盛传“牛市永不落幕”。但当股市开始失控之后，政策制订者由于缺乏经验，于1988年9月推出了开征股票投资利得税这一并不聪明的做法，激怒了已被惯坏了的“投资者”，股民开始上街抗议，围攻“财政部”和“财政部部长”郭婉容官邸，要求政府为股市下跌负责。
收到恐吓的政府为避免失去选民，保住官位，开始错上加错，又转到了力挺股市的立场，让股市疯狂进一步演化。但这时的政策制定者信心已明显不足，他们知道这样发展下去最后会产生什么严重的后果，但也不敢再度激怒股民。那个时候台湾高官也像股民一样，是被吓住的小孩，一举一动都畏手畏脚，生怕惹下麻烦。当时被围攻的目标“财政部部长”郭婉容在股市突破万点之后的一起活动上被记者追问对后市的看法，这位雍容高贵的女部长本能的脱口而出“一万点已经不低了”，但可能很快意识到这句话会被市场视为利空，赶紧补充到“也不高”。这一骑墙表态成为第二天台湾大报小报的头条。
当时台湾政府力挺甚至操纵股市的另一大原因是许多政客与股票市场有公开或私下的利益纠葛，全民炒股自然也落不下政客。在1989年“选举”后，台湾至少有20位“立法委员”担任不同证券公司的主席职位，力挺股市派在台“立法院”拥有强大势力，包括“财政部”和证监会等“内阁”机构的政策制定者无力对抗，不利于牛市延续，维护股民“利益”的政策都会在“立法院”开会期间遭到猛烈的，甚至是武力攻击。我们现在习惯看到的台“立法院”开会时话不投机大打出手的场景就是在那是养成的传统。
上梁不正下梁歪，台湾民间在股市狂热中也出现了许多社会弊端。原本有不同社会职能的人群纷纷被股市吸引，学生旷课炒股，计程车司机为赶去看行情拒载乘客，寺院僧人炒股，公务员炒股。当时的一些政府部门，比如“劳动保险署”、“公共住房署”等在股市下午收盘后才开始恢复办公，整个社会都陷入炒股狂潮中。
从股市上容易获得的大笔钱财让5年前还勤俭持家的台湾百姓开始变得物质享乐，服务业和色情行业空前发展，服务业占国民经济的比重甚至超过发达国家。与此同时，绑架、勒索、敲诈、暗杀等刑事案件也快速上升。证券公司和大庄家成为黑社会盯上的目标，报端经常可见黑社会恐吓施压让证券公司支持某只股票价格，或直接绑架暗杀相关市场人士。在1989年的台北时装周上，防弹背心竟然成了最热门商品（台《中国邮报》，1989年11月18日报道）。
疯狂的逻辑
支持当年台股泡沫不断发酵的原因是人们总能找到支持牛市的理由。TheGreatTaiwanBubble这本书的作者总结了以下当时盛行的5大牛市逻辑，其中有些是客观存在，有些则是自我陶醉。
第一，台湾是一个流动性驱动的市场，由于持续多年的高储蓄率、贸易顺差和热钱涌入，使得这个市场资金供给膨胀，而可以投资的渠道有限，只能涌入股市，而且市场相信流动性过剩短时间内都不会消除；
第二，台湾的上市公司资产负债表上有大量的被低估的资产，比如土地和持有其它上市公司的股票，公司价值有重估需要；
第三，市场上的大庄家是会一直支持市场的，因为如果崩盘，他们也会受到损失；
第四，台湾和日本一样，外国投资者已连续多年预言东京股市会崩盘都没有成真，东京股市还在涨，台湾有什么担心的；
第五，最后，政府是不会让股市泡沫破裂的，他们已经害怕投资者的批评和失去选民的支持。
这些牛市逻辑是不是听上去很熟悉呢？
泡沫破裂
欲使其死亡，必先使其疯狂。台湾股市在创造了全球股市前所未有的3年涨12倍的奇迹后，不论有多少所谓的牛市逻辑，最终还是对抗不了自然规律，通行的经济和商业准则开始恢复法力。在政府连续加息、拓宽投资渠道、打击非法金融等一系列组合拳之后，台股牛市的根基，既流动性过剩开始动摇，加上1990年突然到来的海湾战争这一催化剂，最终彻底击垮了台湾股市。在1990年农历新年过后至10月间，台湾加权指数由12495点狂泻至2485点，这是一场彻底的崩盘，而那些海外热钱早已在此之前获利出逃，所有损失都由台湾本土投资者，尤其是个人投资者承担。就本土参与者而言，这场游戏没有赢家。
在随后的90年代，好在台湾经济结构成功转型，成为全球最重要的高科技产业基地，经济继续保持9％的高增长，才使这场股市灾难没有让国民经济伤筋动骨。台湾股市继续是全球最活跃的市
场，个人投资者在用血汗钱学到经验教训后也逐步成熟起来，开始用国际通行的投资理念和方法参与股市投资，他们现在依旧是台湾股市的重要玩家，只是，台指至今也未能收复失地，伤口留到现在。
A股投资者启示
每一个新兴市场和经济体在发展过程中都避免不了犯错误，尤其是中国大陆这一更为复杂的经济体和刚刚打开大门的股票市场，需要面对和解决各种有“中国特色”的问题。但是，我们也有明显的后发优势。台湾股灾可以让国内政策制定者和投资者清醒的认识到股票市场出现泡沫的严重性，该采取什么合理的措施避免或应对，情理上，我们应该做得更好，伤害更少。
对于国内投资者，尤其是普通大众，通过近期A股市场的跌荡起伏，再看看台湾市场的遭遇，可以慢慢了解什么才是股票市场上可持续的盈利模式，最终带来真正财务自由的投资方式又是什么。不关心基本面，不做自主分析，靠听内幕消息炒股的模式最终会被淘汰，垃圾股炒上天的结果只能是最后的原形毕露。对于绝大多数无时间和能力研究公司，挑选个股的个人投资者，如果想分享国内经济和股市增长创造的财富，理性的办法是选择基金或其它专家理财，虽然这些机构大多数也战胜不了市场，但比自己贸然入市风险要小的多。对于那些时间精力充沛，又迷恋股票市场的个人投资者，不论你采取什么样的玩法，都要在最本质的地方，既经济和公司业绩表现上多下功夫。
我们的财富积累不可能靠个别牛市来实现，只有常年保持稳定的回报率，才是最靠谱的股市致富之道。
[板凳]
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·发布:勇夺芳心 2008-03-1309:15 勇夺芳心 浏览/回复：214/3·
标签：基金不愿博起股票
上海机场一路下跌，今天狰狞的面目暴露无疑，原来源于3月3日开始的股改限售股解禁。
中海集运，昨日收盘价只比IPO发行价高32%，而且有港口资产注入的预期和业绩增长的事实，居然挡不住IPO发行网下配售股今天上市的滔滔洪水，直奔跌停，要知道跌停价比IPO发行价高出不到19%呀。
隔夜美国股市道琼斯工业平均指数暴涨417点，涨幅3.55%；香港股市，继昨日收盘大涨1.27%之后，今早开盘暴涨3%以上，如此迅猛的外围股市强劲反弹，难道刺激不了基金等机构的做多欲望？！
看来，中国的基金经理们已经彻底进入了更年期，任何的挑逗，都无法刺激起博起的欲望。
“10年牛市、百年难遇”，“RMB升值不止、A股牛市不息”，“股改制度变革造就10年牛市”，“大国崛起、蓝筹时代”...等等文革式美丽的谎言，为什么会这么快就消失得无影无踪？！
牛市不能没有激情，牛市也离不开忽悠。
牛市时像喝足了“金枪不倒丸”，激情四射，雄赳赳气昂昂，仿佛不到8000非好汉；熊市时成了提不起来的阿斗。这就是中国的基金经理？
股票投资，标准的风险投资，不能失去理性，但也不能没有一点敢创敢拼的精神。太理智了，就没法玩了。
一旦所有的投资者都被“理智”左右，上证指数三年后非到1500点不可，到那时侯，A股的市盈率就与国际成熟股市接轨了，真正融入了国际金融的大潮流中。这不是危言耸听，有历史为证——
07年，分析师们一口同声地拿曾经经历了本币升值周期的日本和台湾股市说牛市的故事，惟独不说日本和台湾股市之后又经历了历史罕见的崩盘景观，且看一组数据：
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日本股市——牛市背景：日圆升值，经济腾飞。
1987年启动点位：9,000多点；
1990年癫狂顶峰：38,915点。总涨幅超过300%；
1991年在日圆加速升值的环境下，日本股市进入长达13年的熊市；
2003年跌到了7,600点，低于启动点数的16%。
2008年，四年后的今天，日经指数在12,000多点徘徊，不到疯狂颠峰时的1/3。
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台湾股市——牛市背景：台币升值，亚洲四小龙腾空出世。
1987年牛市启动点位：1000点左右；
1990年，癫狂顶峰：12,682点，三年时间，总涨幅超过11倍；
1990年-1991年，股市崩盘，8个月时间一路泻到2,485点；
2008年，17年后的今天，台湾股市还在8000点左右游荡，不到疯狂颠峰时的2/3。
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日本和台湾股市的大崩盘，导致无数炒股者倾家荡产—所有炒股而没有适时彻底退出者都成了赤贫阶级，无数财富灰飞烟灭，反倒是那些从来不问不看股市的人群，后来成了社会的富裕阶层和社会稳定的中坚力量。
失去理智的疯狂与埋葬疯狂的理智，同样恐怖!!!
股市不能没有“热气儿”。基金不能在危险的悬崖边上做旁观者，任凭股市自由落体式运动，在悬崖边上无所作为，由着股市一熊到底，最后被埋葬的，不只是散户和大户庄家,也一定有基金经理和中国刚刚发展起来的基金业，当然，还会加速国家经济的衰减。
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··发布:勇夺芳心 2008-03-1819:15·
2007-09-1707:45贾国文中国证券报
1990年2月，曾经令人惊心动魄的股市泡沫终于破灭。台湾股市从最高点12682点一路崩盘，一直跌到2485点才止住。大盘在8个月内竟然跌掉了10000余点，跌得只剩下了零头，跌幅高达80.4％！此刻，投资者才真正领悟到股灾的可怕，才真正认识到股市风险的巨大。
本文回顾了那场台湾股市泡沫破裂的历程。作者发现，股市泡沫破灭的成本最终主要由四种人承担。他们是：投资经验欠缺的个人投资者、挪用生产经营资金炒股的不务正业的机构和企业、负债炒股的个人投资者及非理性投资者。从中我们能得到哪些启示呢？
泡沫积聚的历程、成因和影响
台湾股市从启动到泡沫顶点经历了5年的时间。1985年7月台湾股市从600多点启动到1987年10月到达4600多点。受当时美国股灾影响，台湾股市狂跌了近3个月，一直跌到2300多点。之后行情迅速恢复，至1988年9月到达高点8870点。受台湾金融当局宣布开征资本利得税影响，台湾股市开始第二次暴跌，最低至4873点。随后，管理层在投资者的巨大压力下宣布取消征收资本利得税的计划。1989年上半年指数快速收复失地，到六月创9000点新高，并在随后的几天内如期突破万点。1990年1月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高。当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。1990年爆发的海湾战争终于刺破了这场超级股市泡沫。从1990年2月到10月，股市由12682点狂泻到2485点。
台湾股市那一轮上涨的成因首先是台湾经济持续高增长。1951年至1987年，台湾年均经济增长达9%，为世界之首，并成为“亚洲四小龙”之一。劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇。1988年底，台湾外汇储备达760亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。其次是新台币的升值预期。美国多次以台当局人为操纵汇率为由，威胁使用其“综合贸易法案第301条款”，逼迫台当局放宽汇率管制，让新台币升值，以减少对美贸易顺差。台湾货币当局被迫对新台币实施缓慢升值政策。第三是流动性过剩。新台币的升值预期使得海外热钱大量涌入岛内，加之多年沉淀厚积的高额储蓄因利率不断走低而从银行体系外流，造成当时台湾流动性过剩难以消除的局面，其结果就是各种资产价格的飙升，土地和房地产价格在短时间内翻了两番。第四是投资渠道不畅。由于投资渠道不畅，长期经济增长所累积的居民财富大部分都以银行存款的形式累积在银行体系。当股市开始启动以后，在股市赚钱效应的吸引下，投资者的股票投资热情被调起，开始蜂拥入市。至1989年底，台湾股民开户数已高达500万户，可以说当时台湾几乎每个家庭都在参与“股市狂欢”。
台湾股市泡沫的破裂首先影响的是经济。新台币持续升值使得台湾传统的劳动密集型加工出口产业的国际竞争力大幅削弱。同时，泡沫经济的发生使岛内劳动力和土地成本大幅攀升，使台湾传统产业出现了大量倒闭和大规模外移。岛内传统产业迅速衰退，引发产业空洞化趋势。其次是促进了产业结构升级。新台币升值和股市暴涨导致岛内人均收入大幅增加，刺激了岛内服务业的发展。第三是对金融系统的影响。台湾股市泡沫破灭使得台湾股市和楼市双双下跌，这又使得银行金融系统开始发生经营危机。许多融资对象相继倒闭造成银行的呆账和坏账也大幅增加。
台湾股市泡沫的启示
第一个启示是股市暴涨必有暴跌。其实，每一位入市的投资者都知道股市暴涨必有暴跌这个道理，但问题的关键是股市什么时候会暴跌？或者说股市什么时候开始具有暴跌的可能性？一般来说，股市进入泡沫阶段以后随时都有暴跌的可能性。国际上，诊断股市泡沫的方法主要有四种，它们分别是上市公司总市值占GDP的比重法、市盈率法、美联储模型法（FedModel）和托宾Q法。其中，由于托宾Q法所需数据许多地区并不具备，故可以用前三种方法来诊断当前的股市状态。
上市公司总市值占GDP的比重法。在美国股市的最近100年，这个指标最低为0.4，最高为1.6。高点曾经到达过两次，第一次高点是在上世纪三十年代“大萧条”之前，另一次发生在1999年。台湾股市见顶时该指标为1.55，跌到底时为0.48。
市盈率法。由于动态市盈率存在较大不确定性，故计算静态市盈率。世界大部分股市在牛市见顶时市盈率都在60倍左右。
美联储模型法。该方法是以上市公司总的投资的回报率（净利润与市值之比）与一年存款净收益相比，如果低于存款收益率，则说明市场已进入泡沫阶段。
第二个启示是牛市泡沫阶段的驾驭启示。股市进入泡沫阶段并不意味着它马上就会下跌或者暴跌，而是意味着此时投资于股市风险更大而回报更小。美国股市就是于1996年前后进入泡沫阶段而股市真正暴跌一直等到2000年才出现。连格老也不得不感叹这后几年为“非理性的繁荣”。关于牛市泡沫阶段的驾驭与操作，台湾股市泡沫给我们的启示如下。
股市泡沫破灭的成本最终由经验欠缺的个人投资者（尤其是负债炒股的投资者）和急功近利的机构和企业法人承担。因此，股市进入泡沫阶段后，以下投资者不宜参与泡沫阶段。一是投资经验欠缺的个人投资者。二是挪用生产经营资金炒股的不务正业的机构和企业。三是负债炒股的个人投资者。四是非理性投资者。
可以这样说，股市泡沫阶段的参与者都是非理性的噪音交易者（noisetrader）。如果的确想参与股市最后的疯狂和博傻，那么请准备好速效救心丸并参考以下建议。
首先是戒贪。台湾股市泡沫后，有的投资者由暴富变为两手空空，有的甚至还背上了沉重的债务负担就是因为贪婪，这些人时常在后悔为什么当时不见好就收？华尔街有句名言：“股市只受两种情绪控制，那就是贪婪和恐惧”。股市上涨的时候贪婪，股市下跌的时候则恐惧。因此，股市进入泡沫阶段后宜采用反向策略，也就是随着股市的不断疯狂而不断减仓，绝对不可再加仓，要有意识地克制贪婪。
其次是坚持价值投资。那次台湾股灾中，购买垃圾股的投资者损失最大，因为泡沫一旦被戳破，资产就像空气一样消失得很快。因此，应以投资蓝筹股为主，尽量规避垃圾股。
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··发布:勇夺芳心 2008-03-1819:16·
··原创:stock3721 2007-09-2500:00·
日本泡沫经济时期的牛市神话++pp_(ur+
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由于经济持续强劲增长及日元升值的支撑，日本股市在1984年初突破10000点之后，走出了一波令人炫目的大牛市行情。至1989年12月29日，日经平均指数达到其历史最高点38915点。在当时，几乎所有的日本人都坚信股价只涨不落、地价只升不降的大和神话。1990年初，《日本经济新闻》在对20位著名企业家进行股市预测时，大家一致乐观地认为1990年的股指将继续上冲至42000-48000点。?&~y}*A
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但是事与愿违，随着日本泡沫经济的破裂，1990年4月2日，日经平均指数暴跌至28002点，从此踏上了长达十多年的漫漫熊途。2003年4月日经指数最低跌至了7607.88点。尽管近年来日本经济呈现复苏迹象，但日本股市目前也不过在16000点徘徊，只相当于大牛市最高峰时的43%。-lTJ&CgCNx
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二十世纪八十年代以后，日本对外投资快速增长，贸易顺差不断激增，从债务国一跃成为债权国。1985年日本对外直接投资余额为440亿美元，是1980年的2.3倍，经常项目盈余503亿美元，占国内生产总值的3.7%。与此同时，美国经济陷入因高利率和美元升值导致的困境之中。为摆脱窘境，在美国主导下，1985年9月五国集团（G5）一致达成“广场协议”，以人为干预方式迫使日元升值。结果日元一路飙升，兑美元的比率由1985年9月20日的242:1上升至1988年1月4日的121.65:1，在不到两年四个月的时间里，日元兑美元上升了近一倍。'vs$u
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为了应对日元的急速升值对国内出口产业的打击，日本银行连续五次下调再贴现率，从1986年1月的5.0%降至1987年2月的2.5%，旨在通过增加投资和消费扩大内需。在日元升值和低利率政策作用下，货币供应量不断增大，形成了过剩的流动性资金，这些资金大量流入房地产和股票市场，满足了资产增值的投机需要，为房市和股市的异常繁荣埋下了伏笔。|U,y)6N
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日本股市从1983年开始缓慢回升，1984年初日经平均指数上升至10000点以上，广场协议后股市迅速进入大牛市。1986年1月日经平均指数为13000点，至1987年9月便上涨至26000点。即使遭到了1987年10月19日“黑色星期一”全球股市暴跌的袭击，日本股市上升的脚步也未受阻。1988年股票市场总市值超过当年GDP（387万亿日元）达到477万亿日元，1989年12月29日，日经平均指数达到历史最高点38915.87点，这是牛市之初的近3倍，股票市场总市值上涨到611万亿日元，相当于GDP的1.48倍。U.!i:'Pf1
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其间，日本电信电话公司（NTT）民营化后在牛市中隆重登场，政府分三次减持其保有股份，1987年2月第一次向市场推出160万股时，认购人数达到1058万人，股票价格从首次公开募股(IPO)发行价119.7万日元一举飙升至两个月后的318万日元。NTT的上市盛况使股票市场更加沸腾，个人投资者开始大规模向股市注入资金，形成股票投资热潮，大量银行也将资金积极地投入到股票市场，上市企业也在不断上扬的股市中通过各种方式轻松筹集资金，并将企业资金回流于股票市场，继续推动股市上涨。1989年，日本股票市场的市盈率高达70.6倍。xR.UqD^p
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股市巨大的财富效应使得居民个人消费心理膨胀，人们争相购买新车、高尔夫会员证和名牌产品等，民间消费支出连年增长，新建住宅大量增加，整个日本岛都沉浸在富足之中。5Kl+t[X
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当时，日本对外投资也相当火暴，其对外年直接投资额从1986年的220亿美元上升到1989年的680亿美元。从1985年到1990年，日本企业海外并购超过500亿日元以上的并购案就有21起，其中包括索尼从可口可乐公司收购哥伦比亚电影公司股权、三菱地所收购象征美国财富与权利的洛克菲勒中心等令美国人惊呼的案例。9"ZP"O
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当时，整个日本岛都沉迷在空前的繁荣和疯狂之中。人们甚至坚信股价只涨不落、地价只升不降的大和神话永不破裂。1990年1月3日，《日本经济新闻》在对20位著名企业家进行股市预测时，大家一致乐观地认为1990年的股价将继续上冲至42000-48000点。'.'%NEA
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但是事与愿违，1990年4月2日，日经平均指数暴跌至28002.07点，比1989年末的最高值下降了28.05%，1990年10月1日，又降至20221.86点，股市总市值消失了270万亿日元以上。股票的下跌也引起国内债券市场的恐慌，抛售股票、债券的资金迅速流向海外，日本金融市场出现了股票、债券与日元三重贬值的混乱之中。1990年秋季，房地产开始暴跌。-W?N:=]`)6
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大牛市的破灭使日本经济增长率从1990年的6.0%降至1992年的1.1%，1992年的股票市场总市值跌至289万亿日元，比1989年下降了52.7%。暴跌的股价和地价使居民持有的金融资产价格严重缩水，个人金融资产的暴跌所产生的逆资产效果导致消费信贷收缩，居民消费锐减。1991年，日本轿车销量增长率也出现了自1981年以来的首次负值，全国公寓销量年比减少41.3%，为14年以来的最低。股市下跌导致了金融体系风雨飘摇，也使日本经济陷入“失去的十年”萧条时期。尽管近年经济呈现复苏迹象，但不良债权的处理直至2005年才告一段落，股市也雄风不再，2003年4月跌至7607.88点的谷底后，今日也不过在17000点徘徊，只相当于大牛市最高峰时的43%。n!uIVdIv
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日本股市的大牛市随着经济泡沫的破灭黯然落幕，而催生与刺破泡沫经济的原因值得思考。r$Q4AnnB7
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首先，政府及政策部门决策失误与泡沫经济直接相关。美国的高压迫使日元快速升值，与大幅降低利率一起诱发了金融资产泡沫的产生。而股市泡沫迅速膨胀之时，日本银行却一直采取观望态度，直至1989年5月，才将维持了两年零三个月的超低利率提高，延误了使过热经济软着陆的时机。之后日本银行连续五次加息，至1990年8月，2.5%的再贴现率已提高至6.0%，同时出台了土地融资的总量控制、土地税制改革等严厉的紧缩政策，最终刺破了泡沫。k;yQ8
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其次，来自国际市场金融衍生商品的冲击，给日本证券市场带来了极大的破坏力。日本于1984年实施了一系列金融自由化措施，放松政府管制，开放了外国资本和国内资本的自由流动，为投机资本的入侵打开了大门。外国银行和证券公司运用诸如股指期货这一崭新的投资手法，与现货指数之间进行套利交易，对大牛市的破灭起到釜底抽薪的作用。1Qa_z
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最后，银行和投资者风险意识淡薄。1990至1991年，日本证券公司、银行丑闻频发，如野村、日兴等证券公司为大客户填补损失，富士、东海银行等以假名义提取存款等欺诈事件，严重影响了金融机构的信誉，动摇了投资者信心。在大牛市面前，追逐资本增值的投机目的使投资者狂热地投入到股市，投资者信心过度膨胀，风险意识薄弱。
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··原创:cego 2008-03-1818:43·
台湾股市从启动到泡沫顶点经历了5年的时间。1985年7月台湾股市从600多点启动到1987年10月到达4600多点。受当时美国股灾影响，台湾股市狂跌了近3个月，一直跌到2300多点。之后行情迅速恢复，至1988年9月到达高点8870点。受台湾金融当局宣布开征资本利得税影响，台湾股市开始第二次暴跌，最低至4873点。随后，管理层在投资者的巨大压力下宣布取消征收资本利得税的计划。1989年上半年指数快速收复失地，到六月创9000点新高，并在随后的几天内如期突破万点。1990年1月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高。当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。1990年爆发的海湾战争终于刺破了这场超级股市泡沫。从1990年2月到10月，股市由12682点狂泻到2485点。
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一个问题一直疑惑：台湾在5年牛市过程中指数曾经过两次腰斩，在这两次腰斩的底部人们的心理应该也是象现在一样极度脆弱，为什么此后不久还会有能力创新高？从技术上又该如何去判断牛熊转换？
[地板]
引用 @Ta
【 ·原创:勇夺芳心 2009-02-16 15:32只看该作者(-1)】
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一个问题一直疑惑：台湾在5年牛市过程中指数曾经过两次腰斩，在这两次腰斩的底部人们的心理应该也是象现在一样极度脆弱，为什么此后不久还会有能力创新高？从技术上又该如何去判断牛熊转换？
[第5楼]
引用 @Ta
【 ·转贴勇夺芳心 2009-02-16 15:32只看该作者(-1)】
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·日本经济史
·发布:勇夺芳心 2008-08-2616:04 勇夺芳心 浏览/回复：92/4·
日本股市崩盘1990～1992
文/[德]彼得·马丁布鲁诺·霍尔纳格著王音浩译?来源：中外书摘
景气一浪高过一浪
1987年10月纽约股价暴跌以后，日本股价快速上涨，显示出日本的强大实力。日本股票价格的不断上涨不单单是提高了公司及其领导的威望，而且也吸引越来越多的人去投资股票。似乎再没有比通过股票来赚钱更容易的了。使用贷款进行投机也能获得很大的收益，因为行市上涨所获得的收益明显高于利息费用。这也诱使日本公司用公司资金和公司贷款去进行投机，这样就有更多的资金涌入股市，股价也因此被进一步抬高。同时，公司在投机上获得的成功也增加了公司利润。利润的增加会使人们买进更多的股票：景气一浪高过一浪。
整个国家都参与了股市投机，公司、经理、雇员和家庭主妇们。增加个人的财富似乎很简单，也很吸引人：在股票交易所里发出一个购买指令，财富就会增加。这并不是梦想，而是美妙的现实。
1987年至1990年，日本人的财富上涨了三倍。之所以会出现大规模的通货膨胀是因为日本国民并不是主要把钱用在消费上，而是投到了房地产、股票等资产市场上。1983年，日经股价指数年平均为8800日元，1986年升至16400日元，升幅近一倍。从1986年1月开始，日本股市进入疯狂状态。1987年1月份，日经股价指数突破20000日元。1987年3月，日本股票市场的市价总额已经达到26880亿美元，占全世界的36%，超过美国居世界第一。1987年10月的“黑色星期一”之后，西方各主要国家纷纷提高利率进行应对。日本却在国内资金极为富裕的情况下，继续保持超低利率水平，使其股票价格总额在两个月后达到全世界股票价格总额的42%，日经平均股价最高已经接近40000日元大关。此时，日本股票总市场已经占到GNP的1.6倍，占全球股市市价总额的42%。如果从1985年算起，到1989年为止，日本股票价格在四年时间内平均增长率高达49%，而同期实际GDP增长率只有4%。光是日本NTT公司的股票牌价就高于安联保险公司、巴斯夫集团、宝马、戴姆勒、德意志银行、蒂森钢铁集团的牌价总和。随着股市的上升，日本主要城市土地价格也开始猛涨。东京、大阪等六大城市市区地带各类用地平均指数1986年为40，1990年达到110，四年间上涨了近3倍。1987年，地价上涨达到了高潮，全国各类用途土地平均价格上涨了22%，东京住宅用地上升66%，商业用地为61%，均为历史最高，住宅用地首次超过商业用地。这一年，日本政府实施了一项《完善综合休养地区法》，提出将国土的20%变成国民休养地，通过政府补助和税收优惠，鼓励完善生活休闲设施，以达到扩大国内需求的目的。这一政策推动土地价格进一步上升。在“土地神话”和大量过剩资金的推动下，日本土地价格从1985年的4.2万亿美元增加到20世纪80年代末的10万亿美元，上涨了两倍多。
太阳变得昏暗起来
日本泡沫经济破灭的契机是1989年5月。日本资产价格的持续、大幅上涨，使日本政府逐渐感受到了压力。1989年5月，本银行决定改变货币政策方向，将维持了两年多的2.5%的“超低利率”提高至3.25%。1989年底，主张不惜一切代价抑制泡沫的强硬派代表三重野康出任日本央行行长，上任伊始，他就将中央银行贴现3.25%提高到4.25%，结束了日本的超低利率时代。
1989年12月29日，股价在达到历史最高点38916点后就急剧下滑，大部分投资者都损失惨重，可大多数投机者都不想承认这一点。
1990年，日元、债券、股票同时贬值，泡沫开始破灭，败象毕显。股价和地价的下降导致信贷担保物的贬值，金融机构为避免债权损失而迫切要求债务人尽快偿还借款或追加担保，这就迫使有关企业转让自己保持的股票和不动产，结果大大助长了出让股票和土地的风潮，导致股价和地价的进一步下跌。如此反复，形成恶性循环。但是，这时大多数人还没有充分认识到问题的严重性，以为经济的挫折很快就会得到克服。另外，房产价格持续暴跌，致使许多房地产商和建筑公司在房地产领域的投资彻底失败，根本无力偿还银行的贷款而不得不宣布破产。房地产公司及个人在向银行贷款时虽然都有房地产、股票等资产做担保抵，但随着土地和股票价格的不断下跌，担保的价值日益下降，致使日本金融机构不良债权不断增长，资本充足率大幅下降。不良债权的大量增加导致金融机构的财务体制十分脆弱，抗风险能力下降。部分金融机构甚至还出现了资金周转失灵等问题，致使日本十大银行中的日本长期信用银行、日本债券信用银行以及北海道拓殖银行相继倒闭。中小金融机构的破产更是接连不断，日本融体系发生剧烈动荡，险些引发一场严重的金融危机，日本银行的各项机能均遭到重创。
从1990年起开始的日本股票的价格下跌，是在1985至1990年期间日本政府为了减少日元升值带来的经济压力、同时缓解日元升值预期而采取扩张性的财政政策和货币政策所导致的结果。
为抑制经济过热特别是股市泡沫，日本央行自1989至1990年又一连五次大幅提升利率，日本股市因此从38000点以上一路下跌至14000点以下。从此以后，尽管日元进一步大幅升值，但日本的利率政策不再以遏制日元升值和预防通货膨胀为重点，而是以刺激国内经济为重点。遗憾的是，即使接近并达到零利率水平，日本经济不仅仍不见起色，反而走入零增长时代。股市上投资者的信心被严重损害，即使为股市注入了数十亿美元的资金也起不到任何积极的效果。日本民众失去了对未来的信心。国民生产总值下降。亚洲四小龙因缺少资金去购买外国商品而陷入的危机也波及到日本。战后第一次大规模的解雇雇员是不可避免的。失业率和自杀率达到了最高记录。尽管已经进行了破产清算，但在日本还是出现了5000亿美元的呆账。
进入10年漫长衰退期
自此以后，日本经济始终在走下坡路：内需不足，海内外投资低迷，银行呆账、坏账急增，国债、地方政府债券过度发行，日元超常贬值，消费税直线上扬，长期利息居不下，年通货膨胀率达两位数。这不仅给日本国民造成不安，同时也给亚太地区乃至全世界经济的发展投下了巨大阴影。
当日经225指数下到14000点以下时，一位基金经理说道：“令人更讨厌的事情马上就会来到。”在此期间日经225指数达到了14200点的最低点。股票价格也在2001年跌到10000日元的最低点大关。伴随着股价的下跌人们的情绪也越发地消沉在日本的很大范围内出现了消费萎靡态势。当人们面临着失业的威胁和在未来的前景越来越暗淡的情况下，还有谁会愉快消费呢？在看不到销售机会、到处都是开工不足和可能的买主都消失得无影无踪的情况下，还有谁愿意去投资呢？
早先的乐观情绪和不可动摇的自信心早已转变成了极度的悲观失望。泡沫崩溃给日本经济增长带来的最大的损害性因素是银行金融系统大量的金融坏账。泡沫经济时期，全国各地资金都集中投向房地产价格上涨最快的大城市。差不多所有的投资机构、生产企业以很多个人都踊跃向银行借款投入到房地产中。房地产泡沫崩溃后，大量借款不能偿还，给银行金融机构造成大量不良资产。银行冲销不良债权，使可贷资产规模及流动性下降，造成宏观融资量急速收缩。中企业因资金周转不开大量倒闭，殃及中小银行金融机构跟着破产。随着经济低迷时期的延长，中小企业和中小金融机构产蔓延到大企业和大银行金融机构。破产的投资机构及银行金融机构越来越大。对于银行的巨额不良资产，日本政府一直想采取内部处理的方式悄悄化解，但很难处理。因为清理不良资产需要大量资金，而政府把资金已投入到扩大公共投资去了。大银行金融机构连连破产，导致日本金融机构在国际市场上的融资信用等级下降，融资成本提高。
金融坏账及金融风险成为影响日本经济长期陷入低谷爬不出来的最关键原因。1992年宫泽喜一内阁为刺激经济，首次实施10万亿日元规模的经济对策，打出“积极型财政”。随后历代内阁迄今总共发动十次刺激经济对策，总额130亿日元。然而，日本景气仍持续低迷，国家和地方的长期债务快速膨胀，到2000年底累积债务高达666万亿日元，占国内生产总值的130%。这些刺激经济的对策也不能打消日本人民对未来的忧虑，他们情愿把手中的日元都存起来，也不愿用于消费。
[第6楼]
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··发布:勇夺芳心 2008-08-2616:07·
日本是名列世界前三位的经济大国，它的证券市场建成已经有100多年的历史，日本也是世界上股灾发生次数最多的国家之一。在近50年时间里，日本先后发生了7次股灾，其中20世纪80年代以来就发生了3次股灾，最严重的要算1991～1992年的泡沫经济型股灾。
80年代以来，日本经济有两个极端的表现。1986年，日本经济走势平稳，由汽车、电子、集成电路等行业带动，实力逐渐增强，至80年代末，日本汽车已称霸全世界，日本的产业在西欧、拉美遍地开花，几乎所有的国家都逼伏在日本强大的经济实力之下。1986年12月开始的不同寻常的经济繁荣被称为“平成景气”。日经指数(图示)由1985年的12000点持续上升，在1987年10月17日“黑色星期一”的西方股市大风暴中，短期下沉后率先“复活”，从而带动了全球股市的回暖。以后，股价一直呈强势上升。并在1989年12月19日达到38915点，较1985年最低点上涨了3倍多。为当年日本GNP的1.6倍，人均GNP超过了美国、德国、法国和英国，日本的GNP占世界的比例也由1970年的6.4%上升到1990年的13.7%，对外纯资产额在1991年达到3830亿美元，居世界首位。面对日本经济繁荣和股市狂涨，日本国民如痴如醉，纷纷投身股市。此时大洋彼岸的美国对日本的感觉又是怎样的呢？
用克林顿时代美国财政部长萨莫斯的话说，“一个以日本为顶峰的亚洲经济区造成了大多数美国人的恐惧，他们认为日本对美国所构成的威胁甚至超过了苏联”。
宋鸿兵在《货币战争》一书中有这样一段描述：当日本举国沉浸在一片“日本可以说不”的欣快感高潮之时，一场对日本金融的绞杀战已在国际银行家的部署之中了。
1985年9月，国际银行家终于开始出手了。由美英日德法5国财长在纽约广场宾馆签署了“广场协议”，目的是让美元对其它主要货币“有控制”地贬值，日本在美国财长贝克的高压之下，被迫同意升值。1987年10月，纽约股市崩盘。贝克向日本首相中曾根施加压力，让日本继续下调利率。很快日元利率跌到2.5%，大量廉价资本涌向股市和房地产，东京的股票年成长率高达40%，房地产甚至超过90%。此时，东京股票市场已经在3年之内涨了300%，东京一个地区的房地产总盘子以美元计算，超过了当时美国全国的房地产总值。一个巨大的金融泡沫开始成型。
如果没有外部破坏性的震荡，日本也许可能以缓和的紧缩逐渐实现软着陆，但是日本没有想到，这是一场国际银行家不宣而战的金融绞杀行动。美国人用大量现金去买，日本人认为根本不可能发生的日本股市暴跌的可能，双方赌的就是日经指数的走向，如果指数下跌，美国人赚钱，日本人赔钱，如果指数上升，情况正好反过来。
1989年年底，日本股市达到了历史巅峰，日经指数冲到了38915点，大批的股指沽空期权终于开始发威。高盛公司从日本保险业手中买到的股指期权被转卖给丹麦王国，丹麦王国将其卖给权证的购买者，并承诺在日经指数走低时支付收益给“日经指数认沽权证”的拥有者。该权证立刻在美国热卖，大量美国投资银行纷纷效仿，日本股市再也吃不住劲了。不可遏制的暴跌就象意外的狂风骤雨劈面向人们袭来，一夜变巨富的美梦化成噩梦深渊，恐慌情绪笼罩着投资者的心。到2003年4月最低跌至7607点。累计跌幅高达63.24%，创造了日本股市历史上最大的下跌幅度。房地产连续14年下跌。整个国家的财富缩水了近50%。
这一场股灾几乎将日本几年来的成就全部毁灭。它在日本引起的恶性后果可比于美国30年代的大萧条。在《金融战败》一书中，作者吉川元忠认为就财富损失的比例而言，日本1990年金融战败的后果几乎和第二次世界大战中战败的后果相当。
[第7楼]
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··发布:勇夺芳心 2008-08-2616:09·
1990年日本股市泡沫破灭房价跌了一半
发贴人：218.81.166.*发贴时间：2007-6-9
沪深股市近来跌声一片，经历过全民炒股的疯狂，跌，仿佛成了必然。
纵观历史上的几次股市大崩盘，每一次都有无数的股民成了陪葬品。1990年的股市泡沫使日本经济受重创。
在1987年美国暴跌之后，率先恢复的是日本股市，并且带动了全球股市的回升。此后，日本股市一直呈上升态势，但另外一个噩梦般的恐慌却在酝酿之中。
1989年12月，东京交易所最后一次开市的日经平均股指高达38915点，这也是投资者们最后一次赚取暴利的机会。
进入90年代，股市价格旋即暴跌。到1990年10月份股指已跌破20000点。1991年上半年略有回升，但下半年跌势更猛。1992年4月1日东京证券市场的日经平均指数跌破了17000点，日本股市陷入恐慌。8月18日降至14309点，基本上回到了1985年的水平。
到此为止，股指比最高峰期下降了63%，上市股票时价总额由1989年底的630万亿日元降至299万亿日元，三年减少了331万亿日元，日本股市的泡沫彻底破灭。
股市泡沫的破灭带来的后果非常严重。第一个恶果是证券业空前萧条。1991年股市大幅下跌以来的两年中股票市场的交易量只有以往的20%。主要靠赚取交易手续费生存的两百多家证券公司全部入不敷出，且经营赤字越来越大。1992年不少大公司的赤字高达四百亿日元以上。
第二个恶果是泡沫经济的破灭，打击了日本的实体经济。泡沫膨胀期间，民间设备投资和住宅投资已经饱和，政府投资的增长已达极限，泡沫破灭后，经济形势急转直下，立即出现设备投资停滞，企业库存增加、工业生产下降、经济增长缓慢的局面，中小企业处境艰难，失业增加。影响所至，连房地产也未能幸免。日本房地产价格在1990年达到了耸人听闻的高位，当时日本皇宫地块的价格相当于美国加利福尼亚所有房地产价格的总和。泡沫破灭后，日本房地产价格跌幅近半才刚刚开始稳住，整个国家的财富缩水了近50%。
第三个后果是对外证券交易额大减，日本的长期资本收支盈余，由80年代的资本输出大国戏剧性地变成输入大国。由于国内资金紧张，许多80年代大肆扩张海外地盘的日本三产企业纷纷抽资回逃。
第四个严重后果也是最长期的后果，在企业狂热转向直接融资大赚其钱时，银行耐不住寂寞，风险大的企业和非银行金融机构终成银行业的主要融资对象，泡沫的破灭间接导致了银行业的危机，这也是目前日本政府最难于解决的问题之一。
日本经历了长期熊市，即使在2005年的反弹之后，日本股市离它的历史最高点还有70%之遥。
工具箱
··发布:勇夺芳心 2008-08-2616:22·
三、1990年日本股市风险
1、发生背景
二战后，日本经济创造了奇迹，经济迅速从废墟中发展起来，经济增值率高居发达国家之首，成为了仅次于美国的超级大国。至80年代末，日本汽车已称霸全世界，日本的产业在西欧、拉美遍地开花，几乎所有的国家都逼伏在日本强大的经济实力之下。
1985年9月，西方5国财长在美国签订著名的“广场协议”，决定提高其它货币对美元的汇率。由于日本与美国贸易摩擦最为剧烈，日元首当其冲，日元兑美元的汇价从1984年的237日元上涨到1989年的138日元。
日元升值使日本的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激经济的回升，并实现由出口主导型向内需主导型经济结构的转变，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从1986年1月到1987年2月，日方连续5次调低贴现率，使之降低至低于同期西方各国贴现率2.5%的水平。这虽然使许多受日元升值影响的企业迅速摆脱了困境，但同时也种下了恶果。
自从日本采取金融缓和政策后，企业的资金使用成本迅速降低，企业一般收益率从1986年的-17.2%，一跃而为1987年上半年的33.5%，下半年的50.9%。企业收益率的提高也极大地提高了对企业股票的评估价值，进入影响了投资者的心理预期。
日本国内储蓄一直很高，加之金融缓和造成的货币供应扩张以及外汇盈余的骤然膨胀，产生了一股庞大的过剩资本。除了一部分寻找海外投资市场外，其大部分在国内涌入投资收益相对较高的资本市场。1985年至1990年间，日本企业投资总额为406万亿日元，但只有148万亿日元（即总量的36%）用于企业生产资料的投资，而其中64%的资金即258万亿日元流向了证券市场和房地产。过多的资金流入推动了股票价格和房地产价格的急剧上升。法人投机股市源自于1984年制订的“特定金钱信托制度”，它使日本大企业能够将巨额委托给信托银行和证券公司，从事金融交易。因此，除了机构投资者的狂势投机，法人资本的投机也成为股市膨胀的一大动力，并终于导致股市失控。
2、主要过程
自从1986年日本“平成景气”以来，日经指数由1985年的12000点，开始持续上升。1987年世界股市危机中，日经指数稍有下降，但很快的率先“复活”起来，股价开始一路上涨，并带动全球股市的回升。1980年个人持股比例为8.84%，1988年上升到的14.5%；1987年末，日本股市个人股东已达2000万人，相当于日本国民人口总数的1/5。到1989年底，日本的股票资产额已是国民生产总值的1.3倍，资产价格如此急剧膨胀意味着经济泡沫的存在。
日本的房地产泡沫更是达到了登峰造极的程度，由于心理预期良好、投机活动增多，炒买炒卖土地的现象非常严重，地价飞快上扬，地价的暴涨使投资者不断对企业资产重新进行估价，拥有大片土地的大型企业身价倍增，股价大幅飚升，成为股市持续上扬的领头羊。到1988年底，日本的土地资产额是国民生产总值的1.4倍；在泡沫最严重的1989年，日本大东京一地的房地产价格总和就超过美国全国的房地产价格总和。
1989年5月，由于意识到了经济过热的压力，日本政府开始紧急实施金融紧缩政策，提高贴现率，到1990年已由1989年的2.5%提升至6.0%。贴现率的急剧提高直接影响了资本的市场收益率，股价开始下跌。
1990年4月大藏省对房地产业也进行严厉的限制，一方面严格控制融资，另一方面加征地价税，使地价冷落下来。地价的下跌减少了企业的实有资产值，更促使股价下跌。同时由于资本成本不断的上升，企业增收的能力将大受制约，企业收益前景的黯淡给投资者的心理蒙上一层阴影，预期开始恶化。投机炒作者乘机抛售股票，进一步引起恐慌。
1989年12月29日，是这一年的最后一次交易日，日经指数高收38915点。1990年开市后，股市即开始暴跌，到1990年4月2日经指数跌至28002点，历时4个月，跌幅达23%。1990年10月1日日经指数跌至20221点，跌幅达48%，也即10个月内将近跌去了一半的市值。1991年上半年略有反弹，旋即转入更猛的跌势。1992年8月18日日经指数再创14309点新低，基本上回到了1985年的水平。
3、主要经济后果
“泡沫经济”破灭后，日本经济一蹶不振，连续数年呈负增长或零增长。
银行等金融机构，在股市和房地产上的持股和贷款，不断的成了不良资产，成了呆账死账。1994年至2004年银行信托方面的金融机构破产倒闭的就有179家。
股市从此长期低迷，1993年一季度仍徘徊于16000-17000点之间，1994年年末略有上浮，上摸20000点，以后直到1995年12月底，即又过14个月后才再次突破20000点。可99年再度下跌，其断断续续的阴跌长达10多年。
4、主要原因分析
1）贴现率的不断降低导致股票投机热情高涨
“广场协议”后，日元不断升值，这使日本的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激经济的回升，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从1986年1月到1987年2月，日方连续5次调低贴现率，从而企业的资金使用成本迅速降低，企业的收益率也就不断的攀高，对企业股票的估值也就更高，对其预期也加大。加上当时对经济发展和日币升值的预期，从而引发起对股票的疯狂投机。
2）企业法人相互持股导致股价不正常上涨
二战前，日本的股票以个人持有为主，法人持股占极少部分；战后，日本政府推行了“解散财阀”改革，2o世纪五十年代以后，法人持股迅速发展1950年法人的持股比例为23.6%，1955年为32.7%，1960年为40.9%，1970年增至54%，从此日本的股票所有结构进入以法人持股为主的时代。
20世纪60年代后，日本推行了按时价发行股票的方式，股价越高，企业通过发行股票的方式筹集的资金越多，以致当时的日本企业都致力于抬高自己企业的股价。另一方面，日本企业通过相互持股从市场上不断的购买浮动的股票，增加市场上对股票的需求量，而相互持股的稳定股东在股价上升的情况下也不出售股份，使得供需更加的失衡，结果自然是股价上升。
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我们这一代东京人：日本经济起飞的略影
新井一二三
新井一二三,女，1962年生，日本东京人。中文专栏作家，明治大学（东京）讲师。
早稻田大学政治经济学系毕业,曾在北京外国语学院、广州中山大学留学。中文著作有《东京上流》（台湾大田出版，以下同）,《午后四时的啤酒》、《我和阅读谈恋爱》等十多种。
我们这一代东京人是新井的个人历史，记述了日本经济起飞中的个人历史，其中及的发展中的社会和环境问题，对中国的发展不无启示。
我是一九六二年在东京出生的，户口簿上写的出生地址是涩谷区红十字会产院，算是东京较好的医院之一。比我大两岁多的哥哥也在同一个地方出生。听说，奶奶当时对儿媳的决定颇有意见，毕竟她把自己的九个孩子都在家里生下的，何必花好多钱到医院生小孩？说家里，其实十整天都有很多人来来去去的寿司店后面。母亲属于战后受民主教育长大的一代，绝不肯服从婆婆的命令。多年以后，她还对我诉苦道：“刚怀孕的时候，你奶奶叫助产士诊察过我。就是跟铺子只隔一张纸门的地方，又没办法锁住，随时会有人拉开门进来的。当时，店里雇佣好几个伙计、徒弟，全是年轻小伙子。我怎么受得了他们好奇的眼光。”
看统计，一九五五年在日本呱呱坠地的孩子当中，在产院出生的只有百分之十八，到了一九六五竟增加到百分之八十四：分歧点是六〇年，此后在产院出生的婴儿永远超过一半（直到二十世纪末，才出现一些人批判产院分娩造成母子之间的心理鸿沟，主张恢复家庭分娩）。那一年谢国权医生（台南诗人竹轩谢溪秋三男）写的《性生活之智慧》问世，用照片介绍做恩来和Mao.ZD，迅速完成了两国建交的大事业。跟矮个田中比较，中国领导人显得特别高大有风度；忽然间，日本社会掀起了中国热。我印象最深刻的是那年十月到东京来的一对大熊猫兰兰和康康。我和一批同学们去上野动物园隔着玻璃窗看了爱吃竹叶的中国大熊猫。当时它们在日本享有的名气非常大，大概仅次于推土机首相本人。全国每个玩具店都推销布做的大熊猫，服装店则推出售大熊猫花样的衣服，至于儿童用品，从笔记本到牛奶杯全部印有兰兰和康康了。
一九七三年，我小学六年级时，中东战争爆发，石油震撼发生了。记得有一天，卫生纸卷开始从超市货架上消失，有风闻说是石油价格急升的缘故。大家半信半疑，但是没有了卫生纸卷可怎么了得，于是每家主妇都争先恐后去抢购，没半天真的卖光了。当时六十多岁的姥姥无所其事地说：没有了卫生纸卷可以用新闻纸吧。但是，我们一代的东京小孩是从小用冲水马桶长大的，从来没有用硬硬的新闻纸擦过屁股（其实，下水道普及的只是市中心而已。姥姥住在东京东部葛饰区，直到一九八六年去世，厕所里一直有个大黑洞）。很快，卫生纸卷重新出现，但是比起以前贵多了。莫名其妙的卫生纸卷事件预兆了将要来临的大变化。第二年，日本经济创下了战后头一次的“零下成长”记录，从一九五六年开始的维持了十多年的高度经济成长到此结束了。
我家经济也到此直线上升，日后却是有起有落了。还清楚地记得，最后临坠落前，有一段时间饭桌的情境特豪华起来，不是过年过节还天天摆着鸡腿什么的，叫我预感到不详了。果然，初中二年级的一天，父亲的公司倒闭，听母亲说是买了太多太贵的印刷机。父亲则认为上了坏律师的当。他要我长大以后学法律，替他跟不公平的社会算个账。父母卖掉所有设备，解雇全部员工，把住家客厅改造成办公室，开始经营小出版社了。幸亏，早几年经济还好的时候，买过一栋旧房子，虽然破旧但是有五间二厅，我们至少没有失去窝。当年日本有个规则：经济越不好书卖得越好（社会进入后现代阶段后，则不适用了），何况父母卖的是算盘、簿记学、会计学等的习题集，找工作的人很多都要买的。他们年纪还轻，起死回生得相当快，但是那几年里，我平生第一次尝到了生活水准下降的滋味。来帮忙的姥姥发现，晚饭吃的咖喱汁不含肉，我们小孩子早已司空见惯，只要整个锅里有几片，就算是有肉了，即使没分到自己的盘子上来也不会埋怨。父母拼命工作，拼命存钱，四年以后重新办起印刷厂了。同时改建住房，乃母亲的主意，她不要丈夫把所有的钱都花在事业上，几年不停地挺身奋斗的结果，母亲得了胃溃疡。我高中三年那年，她割掉了三分之二的胃。为了手术住院长达一整月。比我大两岁的哥哥高中毕业后，只上了半年的职业培训，便开始帮父母工作。果然是当时的家计情况让他放弃了升学的念头。
我小学、初中都上了家附近的公立学校，高中则考进了国立名校：东京教育大学（现筑波大学）附属高中。同学们的父母亲几乎清一色是大学毕业生，其中不乏医生等社会地位很高的人士，叫我心中很委屈。我父母都没有上过大学，高中毕业就在社会上做事的人。父亲在爷爷创办的寿司店当厨师，白天有空时还做皮鞋卖过，母亲则当美容师。一九四五年日本战败，他们分别为十岁和八岁的的小孩，均在go-vern-ment命令下离开家人和老师同学一起在外地农村过着避难生活，回到了东京，不仅自家的房子连带整个地区都在美军空袭中早已化为灰烬。父母亲告诉我：在废墟般的东京成长的一代，先得考虑如何吃饱穿暖，即使想读书也根本没有条件。但是，我上了国立名校就发现，其实跟他们同代的日本人当中也有不少读过大学的。说实在，只有小学毕业搞土木的田中角荣当首相而轰动全国，就是其他领导人全有大学文凭的缘故。看看在他前后掌权的佐藤荣作、大平正芳、三木武夫、中曾根康弘等政治家，没有一个是例外的。推土机首相的好日子没有
维持很久，上台的两年以后发生的金钱丑闻迫他辞职，我还没上高中之前的一九七六年，因贪污罪遭逮捕了。
七十年代的日本有个流行语叫“一亿总中流”。中央go-vern-ment每年施行的舆论调查中，被问“你家经济状态属于上层、中上、中中、中下，还是下层”，回答说是中上、中中、或中下的比率，一九五八年有百分之七十二，到了一九七三年则超过了百分之九十。这十五年里，国民平均收入上升的幅度为二点八倍，绝大多数日本人的生活确实改善了。同时，随着都市化的进程，从前很明显的白领/蓝领区别不再容易看得出来了。穿着西装系领带，开着私家车上班的公司职工了，到了职场就换穿工作服而从事生产线劳动，没人觉得奇怪了。结果，很多其实属于蓝领—工人阶级的日本人，一厢情愿把自己划为“中层”；我们家也不是例外。父亲虽然中学毕业，但是白手起家做了小公司老板，虽然有起有落，从未穷到挨饿穿不暖的田地，自我感觉还不坏呢。谁敢说我们家属于下层？
然而，在高中同学们面前，我的自尊心受了严重的创伤。母亲受的打击好像比我还厉害，陪我参加入学典礼后，她再也不肯来我学校了。主要不是人家有钱，而是文化根基之厚压倒了我们的。比如说，我父母没有阅读的习惯，至多看看报纸翻杂志而已，当然没有什么藏书可说；同学们家倒有高达天花板的书架，装满的东西名著是家庭成员聊家常时候的话题。又比如说，我父母喜欢跟着爵士乐跳舞，哥哥则玩吉他、搞摇滚乐，在亲戚朋友中，我们家算是有文化的，名校的同学却是从小听古典名曲长大的，个个都会弹钢琴、拉小提琴，或者日本三弦，放学后的课外活动项目中，竟然有交响乐团、歌剧团。我当时连一次古典音乐会都没有去过，更何况歌剧演出，听到从附小上来的名媛们哼着意大利语歌曲，不能不受到极深刻的阶级震撼。要参加体育社团吧，骑马、帆船等专门属于上流社会的项目可不少，叫我只好从远处向往而不敢插手。我十五岁就发现了日本社会的establishment，也意识到难以跨越的阶级鸿沟。到底从哪里来的区别？恐怕至少追溯到三代以前：人家的祖先不是武士就是富农，我祖先则是吃不到干饭的贫农。
日本所谓的名门中学，主要意味着升学成绩好，具体来说考上东京大学的人数多。同时，越是程度高、难考进的学校，越有标榜自由主义的趋势。学校当局对学生的管理相当松弛；没有制服、没什么校规，跟其他学校比较，自由得多了。我们是高中生，但是所受到的待遇基本上跟大学生没有区别，一点不拘束地泡咖啡厅也去酒吧，尽情享受名门生的特权。同班男同学们，一来出身不错，二来书念得也不差，即使没考进东大也都上了好大学。几年以后毕业找工作时，他们的职业选择颇为保守，除了继承家业做医生的少爷们外，很多要么做了高级官僚，或者加入了三井、三菱、住友等大财阀旗下的银行、商社、制造业公司。女同学的选择当时还很有限，成绩最好的人都做了医生，其次则做了学者，任职于普通企业的人一般就很快碰到了“玻璃花板”，即使没有很快被迫辞职，也不能担任重要职务。等到一九八五年，即我们多数人毕业本科后的第二年，男女雇佣平等法才施行，法律上保证两性就业机会该平等了。但是，法律归法律，现实是直
到今天，日本是女性社会地位在全世界最低的国家之一。
一九八一年，我上了私立早稻田大学政治经济学系。该系一年级共一千一百一十名学生当中，女生只有七十多人，所占比率才百分之七，而且连一个女教授都没有。果然，政经系校舍内没有女厕所，要解手一定得到院子里后来添盖的小屋子去，不方便极了。我选的第二外语是当年算冷门的汉语，结果两班同学共一百名中，竟然仅有我一个女学生（也就是百分之一整）。九十年代后，学汉语的日本人大幅度增加，除了英语以外，这些年最多人学的外语就是中国话了。如今在早大政经系也有多半学生选修汉语。但是，八十年代初期，日中经济交流还不太紧密，刚建交时期的中国热稍退了以后，只有少数人在学习汉语的。作为惟一的女学生，我在汉语课堂上无法避开老师的视线，非得努力学习不可了。好在我对这门课，一开始就特别喜欢。
当年我们系的汉语主任士著名的音韵学者滕堂明保老师；他是日本中国语文学界的泰斗，本来做东京大学教授，却在一九六八年的学生运动中支持学生造反而辞职，转到早大来当客座教授。后来回想，我深深感觉到，由滕堂老师亲自教一年级学生汉语是老天爷给我送来的人生礼物。记得第一次上课时，他在桌上放下索尼录音机，一按扣子就传出来充满异国情调的中国音乐，前奏完毕后，女高音开始唱：“北风那个吹……”接着，全体学生跟着老师练习四声：“妈、麻、马、骂”。那瞬间，好像一股电力通过了我整个人，被雷劈了一般，从头到脚全身发抖。汉语美丽极了！说我对中国话是一见钟情，一点儿也不夸张。滕堂老师看见我的表情，马上建议说：“你真要学好，光在大学每星期上两堂课是完全不够的。去日中学院吧。上傍晚的课，每个星期三次，学费很便宜，而且我当院长。”
我选修汉语，主要出于对远处的向往。在早大的入学申请书上填写“第二外语选择”时，在“德、法、西、俄、中”共五种语言当中，对我最有“异国魅力”的就是中文。自从在大阪博览会场尝到了东欧风味以后，我是一直憧憬远处的。小时候，接触到外国文化的机会少之又少；偶尔被父母带去横滨中华街吃饭，我都兴奋至极。好热闹的大街小巷边，挤满着大餐厅笑饭馆，大红大绿的招牌就是跟日本食肆的素淡颜色不一样，而且门前挂有全鸡全鸭之类，有的更是扁制过的。哇，多么特别！可以说，横滨中华街食一九六O，一九七O年代东京小孩唯一能踏足的外国领域。进入青春时期，别人大多热中于
英美文化，我却始终被稍微不一般的地方所吸引，十三岁，自己看书学过一点西班牙语。十四岁，集中看了日本作家五木宽之以东欧、苏联为背景的小说。十六岁，在高中上了两年的德语课，但被复杂的语法吓坏了也嫌语音不悦耳。当年，“汉文”还是日本高中生必修课之一；把古汉语用古日语念下来，很不好啃。但是，我们满喜欢听老师讲有关古代中国文人的种种插话，比方说，爱酒如命的大诗人李白晚上坐船要捕捉水面上的月亮而不幸溺死等。另外，“国语”课本收录的鲁迅作品《故乡》（竹内好译），对我们的影响也相当大，几乎每一个同学都能背诵最后两行，登场人物闰土又亲切得犹如住在远处的老朋友。对我来说，中国文化一方面并不陌生，另一方面由于政治上的距离于社会体制之不同而觉得非常遥远。两个相互矛盾的因素加起来就造成了很强烈的“异国魅力”。
高中、大学时期，我经常因没赶上“火红的年代”而感到遗憾。七十年代末，八十年代初的日本学生，早已失去了对政治的兴趣，连文学都开始受冷落，大家各管各的后现代风气正在成气候。大学校园和平安静却充满着颓废的享乐主义。只有少数男同学认真上课，其他人则从大白天起忙于打麻将，到了晚上就带着女校学生去迪斯科舞厅。她们打扮得跟最新一起的时装杂志《JJ》一模一样，有时像冲浪族，有时像美国常春藤大学女生，始终没有个性可说。因为政经系里的男女不平衡实在过头，我在大学总觉得不自在。加上，早大学生多数来自外地，没见过世面，不懂得都会生活，和我那些潇洒成性的高中同学比较，真是土得要命，羞死人了。
由于对早大环境的疏远感，我一方面去参加跨大学的文化活动，另一方面又相当积极地上日中学院的课了。那里有不同年龄的学生们，小的跟我一样岁数，大的则跟我父母差不多，平均年龄三十出头。有些人为了专业、工作的需要而来学中文，个多人纯粹出于个人兴趣。他们的学习态度比我在大学的同学认真得不知多少倍。其中不乏当时三十多岁，曾经经历过“火红的年代”的一代人。他们普遍崇拜Mao.ZD的新中国，有的在“文革”时期作为日本学生代表团坐船去中国参加过交流活动。我开始学汉语时，中国已经开过三中全会，早进入了改革开放阶段，但是在一衣带水对岸的中国话学校，清一色的日本学生还在和声唱《不落的红太阳》，还有高年级同学们在联欢会上唱的一首歌给我留下非常深刻的印象至今都忘不了，那竟然是《游击队之歌》！
我的大学时代正巧是东京学这一门学问兴起的时候。文学评论家矶田光一写的《作为思想的东京》已在一九七八年问世。他在文中指出：东京不是一个地方而是概念，乃有作为的年轻人从全国各地要“上”来的“中心”。就像田中角荣小学一毕业就离开冬天下大雪的农村而到东京，从土木工人起一步一步爬上社会梯子，最后做了国家首相一样，很多日本人都把东京当做拼搏一番的舞台。土生土长的东京人始终是少数，多数是从外地来奋斗的新居民；他们对这座城市的感情自然不深，主要想好好利用她。这是经过明治维新，江户城改名为东京市就开始的现象；连天皇家都是那时候从京都搬过来的异乡人。战后复兴期，日本的政治、经济、文化都越来越集中于东京；相对而言，大阪、名古屋等其他城市的地位低落了许多。日本没有上海之对于北京。洛杉矶之对于纽约，从头到尾只有一个东京，使得这座城市的“概念化”特别严重。这样想来，我在故乡东京感到异化，也许可以说是理所当然的事情。老东京作家谷崎润一郎早在一九三四年发表的散文《思东京》里，慨叹过他曾经优美的故乡被乡下武士糟蹋到底了；半世纪以后，我在早大教室被外地出身的同学们包围时候的感觉也有所类似。外地人可以“上”东京，我作为东京人，却得另找个方向，就像谷崎润一郎中年以后迁居京都、神户等地，沉浸在关西地区的精致传统文化中。从高中一年级起，每逢假期我都一个人坐长途火车到各地旅行；魅力的小城市可多，如京都、金泽、弘前、仙台、
松江、但是，只要从东京往日本国内的其他地方去，那移动一定是“下”去的；作为胸怀大志的年轻人，我想要“上”去，或者找另一个坐标轴。
一九八二年，大学二年级的夏天，我平生第一次办护照，平生第一次坐飞机，平生第一次从上空看见的万家灯火是上海的。我赴北京参加华侨补习学校为外国人举办的暑假汉语进修班。中国民航班级入夜后才离开了成田机场，飞越东海后向北，于北京首都机场落地时候，周围是一片漆黑。坐了一个多小时的巴士，忽然看见了tian~an-door上亮堂堂的Mao.ZD肖像。长安街上几乎看不到其他汽车的影子，深夜在暗淡的路灯下，竟有些年轻人在踢足球。古老的北京城就像鲁迅所描述，也像我在东京看过的影片《城南旧事》、《骆驼祥子》。那夏天，我终于发现了地球上日本以外的地方；北京对我成了世界的入口。
一九八三年，东京迪斯尼乐园隆重开幕了，不仅小朋友，连大人也争先恐后去享受美式娱乐。大学生也不例外，男女双双约会去，有些人更购买了通年卡经常去。我自己却怎么也兴奋不起来：一方面，始终不太欣赏美国的通俗文化，另一方面，有东京人的宝贵记忆。迪斯尼乐园所在地东京湾北岸，我小时候曾经是每年春天全家一起去找蛤子的浅滩。一手拿着小锹子，一手拿着塑料桶，在潮湿的沙滩上蹲下来挖洞，发现小小的贝儿在喷出盐水，是多么令小孩子惊喜的经验！而且每次都一定是特别丰收，塞满了好几个塑料桶的蛤子不容易吃完，还送给邻居朋友，场面真热闹愉快。跟美国公司携手的投资商把那浅滩填平起来建设彻头彻底的美国式的主题公园，甚至禁止游客带饭团（即传统日本食品）进场，由我看来岂有此理。
二十一岁的我对周遭现实感到疏远，宁愿被鲁迅、老舍、巴金等中国作家带到另一个世界去。独自坐在白天都昏暗的咖啡馆里头，一个词儿一个词儿查着字典看五四小说，我的心脏不由得扑通扑通跳起来。当初搞不明白是怎么回事，后来忽而想通：这难道不是恋情么？那年年底，我平生第一次在家以外的地方迎接新年，乃在上海宾馆顶楼的迪斯科。回东京后，马上申请去中国的公费留学，幸亏顺利通过了选拔考试，出发日期为一九八四年八月底。我到中国，第一年在北京外语学院汉语进修班，第二年在广州中山大学历史系上课；每次放假都背上背包跑去神州各地：从沿海到四川、云南、东北、内蒙、新疆、青海、西藏、海南岛，越远的地方越值得去。我对中国的理解主要来自当年天南地北的自由旅行。对中文的掌握则来自旅途中跟各地老百姓的交谈中，真得感谢中国教育部每月二百七十块人民币的奖学金了。一离开家乡就不大想回去，多想看世界，恐怕是很多人年轻时候的经验。为期两年的留学生活结束以后，我回国毕业当了记者，可
是老梦想这海外，不久就提出辞呈，订了飞往加拿大的飞机票。根本没有想到这一趟会是从多伦多到香港长达十年的大漂流。
永远改变了日本社会的泡沫经济，是一九八五年由纽约广场饭店的国际金融协议开始的。之前，一美元换二百四十日元，广场协议以后，则换一百二十日元了。日元的购买力一夜之间翻了一倍。很多人赶紧跑到国外去抢买名牌皮包。回到国内炒股炒地了。本来节约勤劳的日本民族，忽而全变成了投资家、投机家。我偶尔从国外回东京探亲，不管是家人还是朋友，大家异口同声谈着股票、外汇、房价、银行、利率等。股票和地价都越炒越热，东京旧市区的土地总价格竟等同于全美国了。在新宿等闹区，几乎每个行人都穿着名牌服装、名牌鞋子，花大笔钱喝最高级的红酒、白兰地到酩酊大醉，然后不怕车费多贵都要打的回郊区的住家去。那几年的日本，简直开着没完没了的嘉年华，或者说是天天过年晚晚过节的全面性疯狂。
经济过热的副作用很快就明显了，本来一点不值钱的小块土地，在短短几年内升了几倍，竟值几百万美元了：这么一来，传统的长子单独继承制行不通了，因为小弟弟小妹妹都要分到一杯羹。我爷爷奶奶留下的寿司店，成了父亲兄弟姐妹八个人互相打官司争夺的对象；姥姥留下的小公寓也成了母亲三姐妹互相打官司争夺的对象。官司总有一天要打完，但是骨肉之间的感情，闹了彻底别扭以后，再也没有办法修复的。于是，我结束十余年的海外生活回国时，父母双方亲戚之间的往来差不多都断绝了。可悲的是，我家并不是例外，很多东京人的家庭在八十年代末的几年里都解体了。同时，传统习俗也在那几年内消失了。比如说，元旦曾是全家老小团聚的场合：一月一日早晨大家一起去附近的神社拜年，然后回家吃年饭。小孩子收到压岁钱，并用“福笑”“羽子板”等只有新年才看到的玩具玩耍，二日则去母亲娘家吃吉祥食物、年糕，并再一次领到压岁钱。可是，泡沫以后，那些习惯一去就不回了，父母每年都参加旅行团到国外去过年，为了休息，也为了省事。果然，更加合理化、计算化思考压倒了古来的生活文化。
泡沫经济只维持了五年左右，一九八九年达高峰，一九九O就破裂。看最后决算，虽然有些人在炒买炒卖中发了大财，但也有不少人高利率借来的钱没来得及还清，结果破产或背上重债了。本来经营寿司店的我四叔，就是在投机游戏中抽了大王吃大亏，最后失踪的。此间媒体把九十年代称作“失落的十年”。在广大世界，一九八九年冷战结束，开始了国际政治经济秩序以及价值观念的大调整；然而，当时的日本人还在泡沫中集体跳着疯狂舞；第二年，泡沫破裂后则茫然若失好几年，没有及时去对应外面发生的重大变化。结果，国民经济长期停留在低迷状态。九十年代末，一些评论家开始用“第二次战败”这个词，中国，美国等国家的经济很活跃，相对而言，日本的国际地位下降得很厉害，有必要重新复兴了。几乎同时普及的“全球化”一词实际上意味着“美国化”，让日本人更加感到失意。各大企业进行裁员，一些银行差不多倒闭而被国有化，客观情况非常严重，但是，很多人还忘不了八十年代的陶醉感。只有自己的银行户头里还有储蓄，不想认真去考虑国家财政面临的危机多么大。
我对泡沫时期的社会风气非常反感，当初以为经济冷却一阵会是好事情，若迫使大家冷静下楼重新过朴素踏实生活的话。可是，后来的发展却不如我所愿。进入了二十一世纪，世界受了“9？11”的大冲击，日本则在小泉纯一郎领导下越走越非理性。社会上，泛滥于各媒体的流行语是“赢组VS输组”。在新的经济环境里，不是大家一起过朴素踏实的生活，也不是全民协力复兴国家，而是两极分化日趋悬殊，不属于“赢组”就属于“输组”的弱肉强食时代已经开始了。日本人不可能再做“一亿总中流”的美梦，即使只是梦；二OO五年的一本畅销书就叫做《XL社会》，消费市场分析家三浦在文中预测，今后的日本人，人口的百分之十五属于上层，百分之四十五属于中层，百分之四十属于下层，而越年轻的一代越有可能从中层滑到下层去。
前些时，我参加了高中毕业二十五周年的校友会，甚有三十年河东三十年河西之感。上层阶级出身，名牌大学毕业，任职于第一流公司的同学们，几乎无例外地对自己的未来感到悲观。有一个人，东京大学经济学系毕业后加入了大银行，在当时看来是保证高收入的稳定选择。谁料到，十多年以后，一些大银行消灭，一些互相合并，一些竟被外资收买。他很尴尬地报告近况说“我已经在第三家银行做事了”，但是在座的人听了那家银行的名字都很陌生，让人家更加尴尬。他是很典型的例子。在其他公司工作的朋友们，处境也好不哪里去。对自己的职业最满意的似乎是东京大学法律系毕业后供职于大藏
省（现财务省）的一个同学。最保守的选择，获利最多；这是低成长社会的悲哀。
不过，从另一个角度看，大多同学们今天失意的原因，就是他们一贯太保守了。最近常在经济新闻上曝光的市场强人呢，如Livedoor的崛江贵文，乐天公司（网上购物中心）的三木谷浩史，村上基金的村上世彰，虽然都是东京大学、一桥大学等名门的校友，而且三木谷和村上两人也分别在日本兴业银行和go-vern-ment通产省做过事，但是都是中途离开了既定的人生道路而投入互联网等新兴产业的。我们一届刚超过了日本人的平均年龄；那么市场强人多数比我们小（三木谷一九六五年生，崛江则一九七二年生）也不足为怪。非得指出的是，在这些市场强人当中，没有一个是东京人，他们要么在关西或者在九州
长大，十八岁单兵独马“上”来东京，气势劲头之大是东京少爷们学也学不到的。谷崎润一郎在《思东京》一文中，把自己家人骂为“败北的江户儿”；他们有都会人的潇洒，但是缺乏奋斗的力气，于是在社会大转变的时刻，总是跟不上潮流，必定为败者。一百年前的江户儿是，现在的东京人是也。
崛江，三木谷、村上，三位强人的办公室都设在东京西南部，六本木HILLS森塔里。二OO三年完成的五十四层综合大楼是“赢组”公司的根据地，老板们又集中住在邻近的住宅塔。用大众媒体的说法，“HILLS”是“赢组”中的“赢组”。二次大战后的六本木，因为曾经有美军基地，附近出没的洋人挺多，失意西式食肆、酒吧等夜生活场所特别繁荣，东京第一家汉堡包店、比萨店都开在六本木（于是日本人习惯性地把香港兰桂坊形容为当地六本木）。高中时候的我，有一次被富裕女同学带去白人顾客占半的高级俱乐部，在充满异国情调的薄荷色灯光下目眩过。八十年代，六本木的迪斯科倒成了人人皆去的消费大众圣地；在泡沫经济时期，其热闹庸俗的程度，称得上是大人的迪斯尼乐园了。后来，一时落为满街都是东欧妓女的低级红灯区。谁料到，进入了二十一世纪，六本木竟会起死回生为东京的新经济中心。
我回国定居已有八年多，这些人一直住在东京西郊，到六本木要一个多小时的地方。但是，心里上的距离则远多了。是我年纪大了？还是属于“输组”了？不能否定的一点是：我也甩不掉的“败北的江户儿”属性。
附记：二OO六年一月，Livedoor（活力门）公司得总经理崛江贵文（俗称Horlemon）因违反证券交易法而遭逮捕。几乎同时，他头号手下的遗体在冲绳县饭店客房里被发现，令人怀疑该案件有相当复杂的背景。才半年前，崛江在执政party推荐下参过选，给捧为新一代年轻人得榜样，然而，情况一变，落水狗被打得可惨。他曾发出的一句话“金钱能够买一切”成了道德观念败坏到底的铁证据，这回被形容为二十一世纪初日本社会风气堕落的象征了。在拘留所蹲了九十多天后，崛江付三亿日元（约合两千万元人民币）的保释金而重新获得了自由。三个月内，他瘦了八公斤，读了两百本书，看起来并没有
憔悴，精神好焕发的样子。虽然失去了公司的经营权和大部分财产（因股价猛跌），他还是拥有六本木HILL的豪宅；大概正在俯瞰整个东京而思考下一个棋子该在哪里放下。
[第9楼]
引用 @Ta
【 ·原创:低手高眼 2009-02-16 15:38只看该作者(-1)】
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谢谢楼主，偶正要找这方面的资料呢
[第10楼]
引用 @Ta
【 ·转贴勇夺芳心 2009-02-19 08:56只看该作者(-1)】
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·原创:勇夺芳心 2006-07-0310:08 勇夺芳心 浏览/回复：360/0·
朱磊：台湾股票市场波动研究
中国网|时间：2005年08月19日|文章来源：中国网
朱磊*
台湾股票市场交易规模庞大，曾在国际股市交易额排名中高居第3位，为岛内高科技产业发展的筹资发挥了巨大作用。台湾前“财政部长”邱正雄曾说：“目前世界上也只有台湾与美国的证券市场有此能力，充分满足新兴电子业的巨大筹资需求[１]。”同时，台湾股市也经历过举世罕见的巨幅波动，有明显的不成熟的阶段性特征，民进党执政后更是陷入长期低迷，由此造成民间消费低落，成为影响经济发展的“最大原因”[２]，其背后的影响因素值得研究。
一、台湾股市的基本结构与波动情况
广义的台湾股票市场包括台湾股票发行市场和股票流通市场，后者由三部分组成：集中市场（上市股票）、店头市场（上柜股票）和兴柜市场（未上市上柜股票）。狭义的台湾股市仅指集中市场，本文探讨台湾股市波动采用狭义概念。
集中市场即台湾证券交易所，是台湾股票市场的主体，自1962年设立起到目前为止，一直是台湾地区唯一的证券集中交易的场所，主要业务是提供场地设备及服务，供证券商竞争买卖上市证券，为其办理成交、清算及交割事宜。截至2004年底共有上市公司697家。
店头市场即台湾证券柜台买卖市场，也称“二板市场”，因长期承担辅助上柜股票转为上市股票的任务，被视作上市股票的“预备市场”。台湾证券交易所成立之前店头市场曾经盛行，证交所成立的同时被关闭，但1988年又重新成立股票店头市场，目的是为公开发行但尚未上市的公司开拓股票流通渠道。1994年成立证券柜台买卖中心（OTC），旨在为中小企业融资的台湾二板市场遂告成立。2000年5月台湾参考美国的纳斯达克（NASDAQ）市场将柜台买卖中心更名为“台斯达克”（TAISDAQ），成为台湾中小科技企业在资本市场融资的主要平台，以及创业投资退出的主要渠道。值得一提的是，当年台湾还实施了柜台第二类股票制度，即“台湾创新成长企业类股”（TIGER,TaiwanInnovativeGrowingEnterpreneurs），目的是形成一个新的创新企业市场，为条件不够但又成长看好的高科技中小企业的提供筹资渠道，被称为第二类股票交易市场，与TAISDAQ并为台湾二板市场。但因制度限制严格，而企业发展、尤其是高科技企业成长风险又不断增大，导致绩效不佳，最终命运像日本的新兴市场与德国的高科技股票市场一样，在2004年被废止。截至2004年底店头市场共有上柜公司467家。
兴柜市场是台湾新开发的股票市场，2002年成立，用来取代以“盘商”（非法地下证券商）为中介的未上市上柜股票的交易，目前兴柜公司超过360家。
波动幅度大是台湾股市发展的最大特点。台湾股市在开创初期的20世纪60年代和70年代基本处于平稳发展阶段，虽也经历了清淡－繁荣－萎缩的小周期，但起伏不大。
80年代是台湾股市的暴涨暴跌阶段，其涨跌幅举世罕见。大体有四个小周期：第一周期是从1982年6月公布健全证券市场有关措施后，台湾股市逐渐恢复活力，1984年2月16日创下905点的股价指数最高峰，此后衰退；第二周期是从1985年7月30日的636点，一路狂涨到1987年10月1日的4673点，26个月涨幅高达6倍多。随后开始惨跌，1987年12月28日跌到2298点的最低，跌幅52%；第三周期的高峰是1988年9月24日，达8790点，涨幅达3倍。后在“财政部”宣布恢复课征证券交易所得税的情况下开始下跌，到年底跌至5119点，跌幅35%；第四周期从1989年1月的5717点，涨至1990年2月12日的12682点，涨幅达122%。此后以创纪录的速度狂跌，7个月跌掉10086点，跌幅达80%，到1990年10月1日，跌到2485点的最低。
90年代是台湾股市的恢复阶段，大体有三个小周期：第一周期的头几年恢复速度极慢，直到1995年台湾股市才一度猛升至7124点的高度，当年李登辉访美引发的解放军导弹演习和彰化四信事件引发的岛内金融风暴使台股在8月骤降至4474点；第二周期，经过两年的休整和反弹，1997年7月31日台湾股价指数再次突破万点，但在亚洲金融危机冲击下，10月29日下挫至7089点。此后有过短暂的恢复，1998年8月底股价指数更跌至6550点；第三周期始自1999年李登辉抛出“特殊两国论”，股价指数在７月16日一天内下跌506点，跌幅达6.4%，是90年代第三大单日下跌点数。当台股由７月９日的8550点跌至8月6日的6823点后，台湾当局动员银行团与“政府基金”一道进场护盘，并在外资加码台股的配合下，台股又重新回暖，2000年2月9日台湾股市第三度站上万点大关。[３]
2000年以来台湾股市基本一直处于低迷阶段。2000年2月17日台股达到10256点的高度，但在“总统大选”前一周开始下跌。3月13日，台股重挫618点，跌幅达7%，以8812点作收，并创下台股有史以来的单日最大跌点纪录，跌停家数高达444家。主张“台独”的陈水扁当选后的第一个交易日，台湾股市又暴跌227点，跌幅达3%，457只个股跌停。10月的“停建核四风暴”引发岛内朝野剧烈对抗，台股在两个月内大跌2000多点，连破6000点和5000点大关。2001年后台股屡跌不止，到美国发生“911事件”后台股甚至跌破3500点。此后一直维持在4000到6000点之间，直到2004年“大选”前再一次被人为地拉到7000点以上，选后又再次跌到6000点以下。基本上民进党执政以来，台湾股市再未出现80年代与90年代经历过的跨越8000、9000点、冲破万点的激情演出。
二、股市波动成因的理论分析
股市波动一般指股票市场价格指数的波动。股价指数是运用统计学中的指数方法编制而成的、反映股市总体价格或某类股价变动和走势的指标。股价指数的计算方法，大体是先以加权平均法将组成指数的每只股票价格进行平均，再用各时期的平均价格与基准日的平均价格相比，将比值转换成百分值或千分值，即为股价指数的发布值。可见，股价指数波动是以单一股票价格的变动为基础的。所以，宏观股市波动与个股价格波动分析理论上是一致的。
（一）证券市场理论
证券市场理论的基本观点是股市价格由证券市场供求决定，其它因素影响波动。柯丁雷（W·G·Cordinly，1907）较早提出“股票价格由供需规律来决定”的观点。多纳（O.Donner，1934）认为股价主要由“企业收益”和“信用成本”决定。孟德尔(J.Mindell)在《股票市场》(TheStockMarket，1948)一书中，详细列举了股市波动的各主要影响因素，包括：利率、企业收益、景气活动、股票市场动态、货币政策情况、价格总水平的变动情况、大众投资者的市场心理、政治的影响、天灾人祸的发生、经济情况状态及人口变动等等。雷福勒（G·L·Leffler，1951）在市场供求决定论的基础上，提出股价波动是以市场心理动向为基础的“市场心理说”。哥罗丁斯基（J·Grodinsky）在《投资学》（Investment，1953）一书中，指出分析股市市场波动的两种途径：一是重视股价与其他经济现象的关系，这就是现在通称的“基本分析”；二是仅从股票市场内部的技术性因素来预测股价，此即现在通称的“技术分析”。
（二）股票价值理论
基本观点是股价由其内在价值决定，1903年由美国的帕拉特（S.S.Pratt）提出。帕拉特认为，在理论上股票价格与真实价值是一致的，实际上两者差异颇大的原因在于有许多其他的影响因素，诸如：好坏消息、证券市场结构、股市人气、投资气氛等。与帕拉特同时代的莫迪(J.Moody，1906)更进一步强调了资本还原率和风险因素对股票市场价格的影响。哈布纳(S.S.Hebner，1934)以股票价值和价格的关系作为投资的指针，利用财务分析来把握股票价值，并强调股票标价格和市场因素与金融的关系，认为“股票价格倾向与其本质的价值一致”，就长期的股价变化因素而言，与其本质的价值有关的即为长期预期收益与资本还原率。戴斯（D.A.Dace）和埃特曼（W.J.Eiteman）合著的《股票市场》（StockMarket，1952）一书中认为，“投资人购买股票之际，实际上是买进企业现在和将来收益的请求权”。
（三）道氏股价理论
1900年由美国人查尔斯.道（Charles.Dow）发明。查尔斯.道是“道琼斯工业指数”与《华尔街日报》的创始人，其开创的道氏理论是第一个对股市进行完整理论归纳与描述的哲学和分析操作学理论体系，被视为股市发展史上最伟大的发明。该理论在查尔斯.道逝世后由威廉姆.皮特.汉密尔顿(WilliamPeterHamilton)与罗伯特.雷亚(RobertRhea)归纳总结完成。该理论认为，股票价格运动有三种趋势：基本趋势、修正（次级）趋势和短期趋势。在这三种趋势中，长期投资者最关心的是股价的基本趋势，投机者则对股价的修正趋势比较感兴趣，短期趋势的重要性较小，且易受人为操纵，因而不便作为趋势分析的对象。人们一般无法操纵股价的基本趋势和修正趋势，只有国家的财政部门才有可能进行有限的调节。股票市场波动的这三种趋势，与海浪的波动极其相似。潮汐，波浪，涟漪分别代表着市场的主要趋势，次级趋势，短期变动。
（四）艾略特波浪理论
1927年到1934年由美国人艾略特（R·E·Elliot）发明。该理论利用传统数学中的黄金分割率为主要分析方法，形成目前世界上股市分析领域运用最多，而又最难于了解和精通的分析工具。主要观点是股票波动像波浪一样周而复始，任何波动均有迹可循。艾略特波浪理论的四个基本论点：一是股价指数的上升和下跌将会交替进行；二是推动浪和调整浪是价格波动两个最基本型态，而推动浪和调整浪可以分别再分割成5个小浪和3个小浪；三是在上述8个波浪（5上3落）完毕之后，一个循环即告完成；四是时间的长短不会改变波浪的形态，波浪可以拉长，也可以缩细，但其基本型态永恒不变。总之，波浪理论可以用一句话来概括：即“8浪循环”。该理论因在1935年和1991年准确预测的美股和港股的大涨而名声大噪。
（五）空中楼阁理论
1936年由英国著名经济学家凯恩斯（John.Maynard.Keynes）提出。该理论完全抛开股票的内在价值，强调心理构造出来的空中楼阁。认为投资者之所以要以一定的价格购买某种股票，是因为他相信有人将以更高的价格向他购买这种股票。股价的高低并不重要，重要的是存在更大的“笨蛋”愿以更高的价格向你购买。精明的投资者无须去计算股票的内在价值，他所须做的只是抢在最大“笨蛋”之前成交，即股价达到最高点之前买进股票，而在股价达到最高点之后将其卖出。人们心理上对股价走势的不同判断造成股市波动。
（六）反馈环理论
席勒Shiller(1990)最先明确将反馈环理论引入股价波动的解释中。中心是说：受到盈利预测、通货膨胀回落以及货币幻觉等外部因素的影响，股市中价格开始上升，最初的部分投资者取得了成功，于是吸引了公众的注意力，价格就会在大家的关注中进一步上扬，如果反馈环没被打断的话，它可能产生多轮投机泡沫，在这些泡沫中，对股价进一步上升的预期支持着当前高股价。同样的反馈环也可以导致股价下跌，甚至达到一个远远脱离了基本面的低水平上。总之，股市大幅波动源于投资人心主观判断与股价客观变化的互相作用。
（七）股市成长阶段论
该理论认为证券市场发展的道路不完全一样，但一般都要经历５个阶段：休眠阶段、操纵阶段、投资阶段、崩溃阶段和成熟阶段。在经历了这5个阶段后，投资者更有经验，交易量更稳定，虽然股票价格还是会波动，但不像以前那样激烈了，而是随着经济和企业的发展上下波动。与股市成长阶段论相似的是股市周期循环论，将循环性周期分九个阶段：低迷期、青年涨升期（初升段）、反动期（回档期）、壮年涨升期（主升段）、老年涨升期（末升段）、下跌幼年期（初跌期）、中间反弹期（逃命期）、下跌壮年期（主跌段）、下跌老年期（末跌段，沉衰期）。较之股市成长阶段论的线性思维，该理论将股市周期循环视为常态，周而复始。
（八）传统股价理论
该理论被多数投资人、学者所重视，认为股票价格最终取决于公司经营的业绩，公司经济好坏决定股价涨跌。但公司经营通常是一年结算一次，股票买卖却在随时进行，为研究某种股票是否值得投资或投机，产生一种根据每月业绩情况预估当年业绩的方法，这样，股价由预估的全年业绩决定。
（九）信心股价理论
该理论与传统股价理论互补，是以市场心理为基础，来解释市场股价的变动。认为股价变动的原因是市场对于未来的股票价格、公司盈利与股票投放比率等条件所产生信心的强弱。投资者信心越强，股价越高，过于乐观导致股票价格上涨至不合情理的价位水平。相反的情况造成股价暴跌。
（十）随机漫步理论
该理论的核心是否认股市波动有规律可循。认为股票市场内有成千上万的精明人士，每一个人都懂得分析，而且资料全部都是公开的，买方与卖方同样聪明机智，都能够接触同样的情报，因此在买卖双方都认为价格公平合理时，交易才会完成，股票的即时价格反映了供求关系。股价变动基本上是随机的。
三、台股波动成因的实证分析
综观股市波动理论，有两大对立观点：股市波动有规律和股市波动无规律。对股市波动规律的研究观点可分两类：有基本面和无基本面。由于前者是绝大多数投资人和学者所信奉的观点，所以本文也重点分析影响台湾股市波动的基本面因素。台股所经历过的大幅波动有股市成长阶段论中的非常明显的阶段性特征，也有市场供求、股票价值、公司业绩等基本面变动的痕迹，但更重要的是投资人心理因素对股市波动的影响，这种心理因素是在景气、国际、大陆、政治、外资、政策、意外事件等各种内外因素的共同作用下发生变化的。
（一）景气因素
经济周期是影响台湾股市波动的第一基本面因素。景气上升，固定资产投资增加，生产扩大，企业经营业绩转好，利润增加，预期股利增加，股票投资人纷纷建仓，股价上扬。虽然台湾股市波动幅度远大于实际经济波动，但总体水平与经济增长表现相符，且时间上具有领先性。从过去30年的发展经验看，台湾经济存在10年左右的经济周期，股价也会在重大转折期发生剧烈波动。第一次景气的最高峰出现在1974年，之后因油价暴涨景气反转，1975年景气快速回落，并跌至谷底。股价指数由1973年底的515点跌至1974年底的189点。第二次景气逐渐翻扬，1984年达到高峰，1985年“十信”事件使景气迅速跌至谷底，股价指数从969点跌至636点。第三次在80年代后半期，台湾经济景气迅速复苏，股价也从636点狂涨到12682历史最高点，翻升20倍。90年代初台湾经济景气快速逆转，股指也暴跌至2485点。90年代后期景气第四次上扬，股指也两次破万点，但2000年后经济景气逆转，股指由年初的10393点跌至4739点。
（二）国际因素
台股波动与整个国际股市的走向密切相关，尤其受日本日经指数与美国道琼斯指数影响极大，呈现很高的拟合度，基本上是同涨同跌的局面。如图1：
资料来源：根据雅虎财经网站各地区股市历史资料绘制
原因有三：一是台湾外贸依存度高，进出口贸易额与岛内生产总值之比高达108%。日、美股市上涨，预示台湾主要贸易伙伴的经济景气上扬，出口增加会带动岛内经济增长，从而股市被看好，如台股中的主力板块资讯电子业就与美国经济息息相关，美股下跌则台股缩水[４]；二是台湾对国际基本原材料依赖大，如台湾石油98%依赖进口，国际油价波动会影响岛内相关股票发行公司的成本变化，进而影响公司股利分配，造成股市涨跌；三是日本和美国股市在台湾股票投资人心理上有“火车头”和“指示器”作用，外资进出台湾股市更加剧了这一效果。
（三）大陆因素
大陆的政治举动和经济表现都会直接影响台湾股市波动。如图2：
资料来源：根据台湾证券交易所资料及其它相关资料绘制
一是两岸关系的紧张或缓和，常常会引发台股下跌或上涨。1995年我导弹演习使台湾股价指数当天重挫4.3%，此后两个月下跌1000余点。1999年７月14日李登辉抛出旨在分裂国家的“两国论”，当天股市暴跌259点，跌幅达3%；７月16日又狂跌506点，跌幅达6.4%，是90年代第三大单日下跌点数；“两国论”出台的一个月内，台湾股市下跌1727点，跌幅达20.2%。2000年3月主张“台独”的陈水扁当选“总统”后的第一个交易日，台湾股市暴跌227点，跌幅达3%，457只个股跌停。2004年5月17日“国台办”发表《517声明》，台股当日下跌150点。2005年3月8日我出台《反分裂国家法》，台股当日下跌78点。相反，2005年4月26日至5月13日，连战、宋楚瑜相继访问大陆，两岸关系迅速升温，使台股指数一个月内上升213点。根据台湾的中央大学与宝华综合经济研究院2004年4月做的联合民调，岛内民众认为影响台湾股市最重要的因素是两岸关系，其次才是经济景气、政治形势和财经政策。
二是两岸贸易投资波动带动台湾股市波动。由于大陆已成为台湾第一大出口市场，台湾对大陆的出口依存度和贸易依存度分别高达37%和23%，大陆经济的盛衰会直接带动台股涨跌。为抑制经济过热，2004年4月底大陆宣布采取宏观调控政策，台股一周内下跌548点。
三是台商在大陆投资的“大陆概念股”影响岛内股市波动。目前台湾上市公司赴大陆家数近500家，约占全体上市公司的70％；这些上市公司的大陆投资企业多数实现赢利，相当部分公司来自大陆的赢利占一半以上。大陆概念股已成为支撑台股的重要力量。2004年5月24日“国台办”明确表示“不欢迎绿色台商”，岛内股市盘中波动148点。
（四）政治因素
政治因素对台股波动有两种影响：一方面，岛内政局是否稳定会直接影响企业对未来经营环境的评价，进而影响企业的营运状况和预期股利变动，引发股市波动。2000年民进党上台后贸然宣布停建“核四”，引发岛内朝野剧烈对抗，工商界对当局政策无所适从，投资环境急剧恶化，台湾股市在一个月内大跌1000多点。另一方面，不同政治派系在台湾股市中有其各自的代言人，通过这些股市大户的炒作，使股市波动朝既定目标发展。2000年“总统”大选前，执政的国民党制造了跨越万点的股市行情，2004年大选前执政的民进党也将股市大力提拉2000多点，跨越了7000点大关。其具体做法包括：通过金融、电信等经营绩效好的公营企业，适时大量进场以拉抬股市，制造行情；发动相关财团采用回购“库藏股”等方式托市，即上市公司以保留盈余买回本企业的股票，以拉抬该公司股价，比如中华电信公司与兆丰金融控股公司等大买“库藏股”的做法，就起到较明显作用。
（五）外资因素
外资对台湾股市波动的影响日益增大，其方式主要是通过资金操作和消息发布左右岛内股票投资人心理。资产组合投资的资金（非直接投资）流入使股市欣欣向荣，资金撤离则使股市下挫，甚至一蹶不振。因此，外资进入或撤出台股市、及数量的大小常被岛内投资者视为风向球，长期以来在台股市中发挥指标性作用。90年代以来，随着台湾股市的逐步开放，外资占岛内股市成交额的比重迅速升高，由1991年的1%上升到目前的10%左右，2005年5月持股占总市值比重已达25%，使之对台股影响力迅速升高。2003年外资投入台股将近150亿美元，净买超（股票买入量超过卖出量部分）金额达5489亿元新台币，创历史新高，这也是当年下半年台股大涨2000点的重要原因。
外资在台股中的布局，深受国际证券公司对台湾股市的评价影响，摩根斯坦利资本国际（MSCI）公司有关台股的各种指数变化对台股波动的作用尤其明显。1996年台湾“总统大选”时股市狂泻，台湾当局束手无策，MSCI于4月初发布消息，将台股纳入亚太区除日本外自由指数中，并将台股在亚洲股市中的权值比重由17%调到27%，台股随即以大涨300点回应。1999年台湾股市遭受“两国论”与“七二九大停电”打击，股价指数一度跌至7000点以下，8月MSCI公司宣布，由于台湾逐步放宽外资限制，而且台股总市值不断膨胀，该公司将把MSCI台湾指数中表示外资进出自由化程度的权重，由50％提高为100％，并定于次年生效（事实上该措施并未按时实施），消息后发布后立刻造成外资抢进，台股止跌回升，转危为安。2004年5月陈水扁就职前后，台股由7000多点降至5000多点，始终复苏乏力。MSCI公司6月19日宣布，将分两阶段调高MSCI台湾指数权重到100%（即1999年宣布而未实施的动作），消息发布后四天台北股价指数以大涨近200点回应。除摩根斯坦利(MorganStanley)公司外，对台股波动有较大影响的还有美林（MerrillLynch）、高盛(GoldmanSachs)、穆迪投资者服务(Moody’sInvestorsService)、标准普尔(Standard&Poor’s)和野村等国际证券公司。
（六）政策因素
台湾当局可以通过政策性手段影响股市波动。近年来的措施包括：其一，放宽外资进入台股的限制。2003年台当局提前两年正式宣布废除QFII制度，外资无论是专业投资机构还是自然人均可直接进入台股，国际分析机构认为此举将使台股在两年间多吸引200-400亿美元的外资注入，股价指数应声而涨。其二，制造宽松金融环境。主要是扩大货币供应量、降低利率、保持汇率相对稳定、暂缓开放大陆台商回台上市、通过公营企业及财团联手拉抬股市等。其三，加强“政府基金”在股市中的运作。“国安基金”及“四大政府基金”（邮政储金、劳保基金、劳退基金、公务人员退休抚恤基金）是台当局直接干预台股的主要筹码，其中“国安基金”规模高达5000亿元新台币，可在发生“重大事件”时进场护盘；“四大基金”则由台当局委托证券机构在股市中操作进行盈利，最高投入额度为3000亿元新台币。这些“政府基金”在李登辉出台“两国论”后及陈水扁参加第二次“总统”大选前都发挥了重要作用。
（七）其它突发事件影响
象其它股市一样，各种突发事件也会对台湾股市造成冲击，民进党上台后先后发生的“911事件”、“美西封港事件”、非典疫情、股市弊案等意外事件均使股市发生较大幅度的下跌。2001年美国发生恐怖分子攻击的“911事件”，台股在美股下挫的带动下两周内跌掉近700点，降至3494点的民进党执政以来迄今最低点。2002年9月30日，美国西海岸劳资纠纷转趋激烈，资方封闭西岸从洛杉矶到西雅图的29个主要码头达36小时，台股受“美西封港事件”的影响，两周内跌了267点，跌幅6%。2003年3月，非典疫情（SARS）爆发，台湾风声鹤唳，股市看空气氛蔓延，从3月28日到4月28日，台股一个月下跌337点。2004年6月中上旬，台湾发生掏空上市公司资金而企图以做假帐掩盖的“博达事件”，凸显岛内股市中存在部分上市公司不当运用财务杠杆、导致危机后再以财务报表做假的“地雷股”，台股投资人为此信心大减，两周内跌掉431点。
本文对影响台股波动因素的探讨是从股价指数波动的角度切入的，如果从股市成交量波动的角度分析，会有更多的影响因素变得明显，如台股成交量近10年来的变化与作为主力板块的台湾IC产业产值变化呈现较高的拟合度[５]，就说明产业因素对台股波动的影响也是非常显著的。但限于篇幅，本文不对此作展开论述。
*作者为中国社会科学院台湾研究所经济室副主任
注释：
[１]邱正雄，2000，《台湾资本市场发展与经济成长》，国民党“国政基金会”财金研，2000年11月28日。
[２]江丙坤，2004，《台湾经济发展的省思与愿景》，[台]联经出版公司，P631。
[３]朱磊，2000，《台湾财力》，鹭江出版社，pp.176-190。
[４]彭光治，2003，《股戏：走过半世纪的台湾证券市场》，[台]早安财经文化有限公司，pp.161-162。
[５]尹启铭，2004，《台湾经济转折时刻》，[台]商周出版，pp.141-143。
[第11楼]
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【 ·原创:ywzq 2009-02-19 19:33只看该作者(-1)】
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好看，收藏。
[第12楼]
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【 ·原创:掌上明珠 2009-02-19 20:41只看该作者(-1)】
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好看，收藏。推荐!
[第13楼]
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【 ·原创:勇夺芳心 2009-09-05 15:13只看该作者(-1)】
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继续重温！继续革命！
[第14楼]
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【 ·原创:勇夺芳心 2009-09-05 15:14只看该作者(-1)】
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继续享受泡沫化过程！
[第15楼]
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【 ·原创:百战百败 2009-09-07 10:15只看该作者(-1)】
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[第16楼]
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【 ·原创:勇夺芳心 2009-09-07 10:36只看该作者(-1)】
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··原创:勇夺芳心只看该作者(-1)2009-02-1615:32· 一个问题一直疑惑：台湾在5年牛市过程中指数曾经过两次腰斩，在这两次腰斩的底部人们的心理应该也是象现在一样极度脆弱，为什么此后不久还会有能力创新高？从技术上又该如何去判断牛熊转换？
[第17楼]
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【 ·原创:勇夺芳心 2009-12-02 15:56只看该作者(-1)】
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一个问题一直疑惑：台湾在5年牛市过程中指数曾经过两次腰斩，在这两次腰斩的底部人们的心理应该也是象现在一样极度脆弱，为什么此后不久还会有能力创新高？从技术上又该如何去判断牛熊转换？
[第18楼]
引用 @Ta
【 ·原创:清风小筑 2009-12-02 22:38只看该作者(-1)】
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楼主好用功，多谢分享资料。
[第19楼]
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【 ·原创:wwj1996 2010-12-31 16:35只看该作者(-1)】
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F
[第20楼]
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【 ·原创:tian410759 2010-12-31 17:14只看该作者(-1)】
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温故而知新。
[第21楼]
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【 ·原创:浅水弯月 2013-02-09 08:42只看该作者(-1)】
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最后一油
[第22楼]
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【 ·原创:微笑的斗士 2014-06-06 20:56只看该作者(-1)】
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多谢分享资料
[第23楼]
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【 ·原创:而已 2014-06-06 21:35只看该作者(-1)】
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8
[第24楼]
引用 @Ta
二 : 温“故”而知新——读《童年》有感
每个人都有童年，每个人的童年都是不同的。暑假，我读了高尔基的自传体小说《童年》，这本书打给我的感触很深很深。
书中形象的描绘了主人公阿廖沙悲惨的童年。阿廖沙年少丧父，跟着母亲和外祖母来到了外祖父家中。外祖父家中就像地狱一样。家中男的大人都是视财如命，女人就更没有地位了。这些，都在阿廖沙心里留了阴影。唯一爱他的外祖母去世了，母亲和最好的朋友“小茨冈”也都去世了。阿廖沙离开了家，靠自己的坚强、不屈服的信念一直熬了过来。
轻轻地合上最后一页书，我的眼睛湿润了，我为高尔基的境遇、生活、处境而感动了。我们很庆幸、很幸福、很辛运，每天坐在宽敞的教室中，听着老师讲课，回到家有大鱼大肉等着我们，每天都是父母的“掌上明珠”。
没有想到，这么伟大的作家，竟然会有那么悲惨的童年，这全是因为他有一颗善恶分明、是非分明、能爱能很的心。是因为他有一种勤奋学习、吃苦耐劳、意志刚强、有理想的精神。是因为他对知识的渴望，对未来的憧憬。我想高尔基写这本书一定是希望我们有他这种精神和品格吧！
读完了这本书，我现在才知道我们的童年是多少快乐，我们要努力学习，用自己的知识和智慧来创造一代又一代更美满的生活！
五年级:张晴
三 : 温故而知新
孔子曾经说过“温故而知新，可以为师矣。”我们在学习的过程中，要不断的回忆其味道，思考其之内涵。
温故而知新，我们要学习了在学习，从中体会到了新的知识，这样就可以凭借着这一点去当老师。
温故而知新，我在8岁那一年，看了沈石溪的《狼国女王》，紫葡萄非常聪慧、机智、母爱浓郁更是勇敢，凭借着这五点，她不仅当上了狼国的女王，而且当上了两国的女王，成了有史以来第一个女狼王。我那一年觉得紫葡萄是多么的厉害，我非常羡慕她。温故而知新，我在10岁那一年，又因为在8岁的那一次深深地迷恋上了《狼国女王》，从而导致在10岁的时候，又翻出来看，我看到了在狼王盔盔逝世的时候，他的妻子——紫葡萄，是多么的伤心，但是在大公狼要将盔盔分食的时候，紫葡萄为了盔盔，不顾生命的危险，从悬崖上滑下，捉了一只梅花鹿，才使得盔盔不被分食。让我知道的爱的力量是多么的伟大，我们常说“一日夫妻，百日恩。”紫葡萄让我深刻的体会到了这一点，让我懂得了这一种含义。
温故而知新，我在12岁那一年，再一次翻开了我那萦绕心弦的《狼国女王》，我知道了，紫葡萄坚持不懈，顾全大局。那是一个白雪纷纷的日子，紫葡萄带着一些年轻力壮的狼一起去寻找食物，但是，有一只老虎，这几天一直对他们穷追不舍，处处相逼，紫葡萄再也忍不住了，对它展开了毫不客气的追杀，但是付出的代价也极为惨重——死伤一大片，包括自己也受伤了，山谷中也传来了老虎撕心裂肺的吼叫，紫葡萄是如此次的伟大、勇敢。
这只不过是沈石溪编造的一个故事罢了，在现实生活中又有几个呢？我就算连顾全大局都做不到。记得那是湖州的一个凉爽的九月天。我迈着兴奋的步子来到了学校，一进学校，就看到了许多的同学议论纷纷，我一脸茫然，感到不知所措。老师说：“下周谁去说广播。”我的同桌骄傲的举起了手，班长也被老师叫去，我同桌吓了一大跳，急忙说：“啊？班长的声音还是吴晅的好听。”我们的刘老师急忙对我说：“吴晅，要不你去？”我摇了摇头，有没有人举手，老师也无法硬拉着我去，只好拉上了班长。过了几天，广播里出现了他们的声音，我们感觉有点刺耳，彼此窃窃私语。我以后要顾全大局，而不能为了自己的害怕而胆怯。
我相信下一次、下下次，我都会有不同的感受，温故而知新，只要不断地温习，总有一天会拥有一个好成就。
初一:吴晅
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温故而知新-温故而知新 本文地址：
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