一 : 第一卷 第二章 争宠
一日如常。
晨露刚刚痊愈，只得做些轻的活计——好在今日只须把栏杆擦个通彻。
蓉儿觉得很是奇怪，晨露在干活的间歇，竟问起了宫中逸事——平日里她可对这毫无兴趣，她是个没心眼的实在人，一五一十便讲了开来。
擦了一天的栏杆，四人回到房间，随便梳洗后，很快就上了大通铺。
晨露没有睡着。
听着三人均匀的呼吸，她睁开眼，披衣起身，来到窗前。
已是半夜，亭台楼阁在黑暗中烨然生辉，远处的镜湖，波光微潋。
风景依旧，人事已非。
现下已是永嘉十二年了呵……
她叹息着，如同第一次见过似的，端详着，自己纤弱的身躯，手脚，还有这一室寒苦。
不曾想到会有今日啊……
她几乎是自嘲的笑了。
没有人会想到，晨露，这个羞怯微贱的宫女，早已经死去。
在这个身躯中，重生的，是她。
在地府中，因着术士的诅咒封镇，她连奈何桥也过不得，在火中焚烧，整整过了二十六年。
如今因缘际会，幽幽一梦，醒来后，却被人唤作“晨露”。
二十六年啊……人生繁华，一朝落尽……
我……是谁？
她抬起头，看着窗外的宫中诸景，无声的说道：
我的名字是——林宸。
这天下，还有多少人，记得这个，叱咤风云的名字……
第二日，管事太监有话，道是前日风狂疾，损了云庆宫中各色花木，少不得要调理一番。一声令下，四人就在庭中忙碌起来。
今日天色大晴，风也很大，蓉儿扶起一丛枝蔓，又是培土，又是修剪，忙个不停，她抬起头，担忧的看了看晨露，刚说了句：“你衣裳太单薄了些——”却听见外面一阵轻微喧哗，再看时，却见两停宫轿落在门口照壁处，总管太监那尖亮的声音喊道：“恭迎娘娘回宫！”
蓉儿“咦”了一声，道：“今日齐妃娘娘怎么这么早回宫，她不是要协助皇后打理六宫事务吗？”
只见宫人们正欲搀扶，第一停轿中珠帘一揭，齐妃已经从轿中下来。
她身着绛红绣金宫装，面容艳丽无比，一双凤眼媚意天成，却又凛然生威，一头青丝梳成华髻，繁丽雍容，那小指大小的明珠，莹亮如雪，星星点点在发间闪烁，烈日照映下，令人不敢正视。
她步伐轻盈，手中却是紧紧撕扯着绢帕，柳眉倒竖，美眸含威，三两步就走到花丛边。
她的贴身宫婢香盈迎上前去，还未及开口，但见齐妃细咬银牙，微微冷笑，也不言语，就是一掌掴去。
香盈正是懵懂，却不敢避让，生生受了这一掌，脸上指痕宛然，跪地求饶：“娘娘饶恕……”
“齐妃姐姐火气好盛呵……”
身后有女子笑道，声音清脆，却又说不尽的慵懒妩媚。
第二停轿中，有一女子慢条斯理的下轿走来，她身着淡粉衣裙，长及曳地，细腰以云带约束，更显出不盈一握，发间一支七宝珊瑚簪，映得面若芙蓉。
她在左右侍婢的搀扶下，仿佛弱不禁风，只那眼中的得意笑意，明晃的耀眼。
“是云萝这小丫头！”
蓉儿她们看着，险险低呼出声。
原来这云萝本是云庆宫宫婢，齐妃本来喜她嘴甜伶俐，收在身边，不料她相貌出众，一次皇帝驾临时见了她，随口调笑，竟比起了月下昭君。这下齐妃打翻了醋罐子，忙命人远远打了去浣衣局。
“多日不见她，怎么竟成了主子？”一众人等都暗暗纳罕。
云萝却不在意，曼声笑道：“姐姐容禀，当日我走的匆忙，有几样心爱物事却没带走，今日一并拿走吧……明日还要服侍皇上，并没有功夫来呢！”
说完，也不等回应，竟袅袅娜娜的走去原先住处，不到一柱香，就拿了出来，微微向齐妃一躬，径自回轿离去。
齐妃气得颜色不正，双手颤抖，对着香盈又是一记耳光：“昨日皇上偶遇云萝，封了她做云贵人……本宫不是让你把她远远打发出去，不要再让皇上见着吗？你怎么当的差！”
香盈嗫嚅道“她在浣衣局，怎么会……”
齐妃思索片刻，冷笑道：“必定是‘她’……昨日一早装贤德，非要皇上陪她去烟霞阁看望老太妃，就是为了‘不经意’经过浣衣局，到时候让这小贱人来个邂逅，还不是水到渠成！”
香盈恍然大悟：“是皇后——”
齐妃挥手止住了她，觉得此处人多嘴杂，正要招集心腹密商，却见花丛中隐约有人。
“谁在那里，出来！”
四人起身，未及下跪行礼，齐妃眼尖，一眼瞥见了晨露。
她记性甚好，一下想起，这就是那日把漆滴在自己身上的宫婢，一股滔天怒火正没处发，伸手指定了晨露：“把这贱婢拖出去，打死算完！”
齐妃威仪深重，又在盛怒之中，一声令下，早有人七手八脚把人拖了出去，香盈连忙跟了出去，权作监督。
蓉儿低呼一声，就欲起身，却被彩儿死命拉住了，扯回地上跪下，她浑身都在颤抖，想了想，好象抓住了救命稻草似的，转过身对着齐妃，用力在地上磕头：“娘娘千岁千千岁，就饶了她这一遭吧！”
她用力磕下，鲜红的血染红了石砖。齐妃却理也不理，转身回了内宫。
再说那边厢，香盈跟了过去，看太监们去拿了刑杖，正要施为，那唤作晨露的宫女，轻轻开口道：“香盈姐姐且慢，我有一桩秘密要告诉你。”
话音清脆自如，好似丝毫不曾害怕。
香盈禁不住好奇，走前两步：“什么秘密？”
晨露抬头，正对上香盈好奇的双眼。
瞬间，她眸中金光一闪，香盈只觉得身不由己，直直看入了瞳仁深处，那深不见底的冥黑，竟是充满妖异诡谲。她头脑一凉，随即浑噩起来。
“姐姐你素来聪明，又怜悯弱小，一定会帮我向娘娘求情吧？”
眼中的冥黑，似乎要把人吸入，香盈呆呆的移不开眼，只定定道：“是啊！”
下一刻，她恍然惊醒，揉了揉眼，尖声对着太监道：“先别动手，我要去禀报娘娘。”
齐妃倚在榻边，余怒未消，香盈进来，小心地奉上熏香。
“娘娘，奴婢有一言，不知该不该说。”
“要吞吞吐吐你就给我出去！”
“是。皇后这番，明显是来意不善，是对着咱们来的。”
“嗯。”
“所以您更不能给她抓到把柄。”香盈热切地说道。
齐妃以指拢了拢额前鬓发：“什么把柄？”
“这节骨眼上，任何不慎都可能成为把柄，按说打死个把宫女，是我们云庆宫自己的事。可落到有心人眼里，对景儿发作起来，可就是‘不恤人命’的罪名了。”
“你是说放了那丫头？”齐妃端详着指尖鲜红蔻丹，不悦道：“本宫最恨这等笨手笨脚的奴才！”
“娘娘明鉴……这等蠢笨之人，不值当为她坏了我们名声。不如，明日我找刘总管，把这丫头调走，换个伶俐的。”
“依你……不过，一定要仔细了相貌，不能再养虎为患！”
晨露被赦了回去，蓉儿自是喜笑颜开，其他两人也是啧啧称奇，这两日她们见晨露一无异状，想起自己咋呼什么“尸变”，脸上过意不去，对她也亲切很多。
白萍撇嘴道：“香盈这小蹄子是个心黑手辣的性子，今天居然大发慈悲，给晨露求情，难道是太阳打西边出了？”
彩儿殷勤的给晨露端来茶水：“妹妹你喝口茶吧……平日里你不声不响，没想到跟香盈姑娘有情分。她可是娘娘跟前最得意的人……今后有什么好处，莫要忘记了我们姐妹。”
如此这般，四人吃过了午饭，又得了管事太监吩咐，说是下午无事，莫要乱走惹着娘娘。春日天气晴暖，左右无事，四人都上床午睡起来。
晨露听得四人呼吸匀称，轻轻捂胸，咳了两声，吐出了一口血，苦笑道：“好霸道邪门的功夫！”
这“九幽摄魂术”出自西域邪教，前世时，她一时好奇，记下了这门功夫，却从来没用过。这次重生，危急时刻，却起了大用，可惜这具身体资质孱弱，又没有内功护体，才反噬到了脏腑。
“九幽摄魂术”看似玄虚，实质不过是以眼神来控制他人心神，为己所用。这门工夫练成了极有威力，但晨露只是粗通皮毛，一旦遇上意志坚定之人，或是让受者做他极为抗拒之事，仍会惨败。
虽是皮毛，对付香盈这不通武学的宫女，却是足够了。晨露忖道，再也耐不住胸中烦恶，连忙盘膝，以“黄庭养生诀”中方法吐呐。
此诀不是武学内功，只是通过呼吸来改善自身，强体养生，对于普通人来说，作用甚大。
这具身体病弱太过，不知要修养多久才能重练内功。吐呐后，晨露想到了这个棘手问题，大感头疼。
“算了，能让我重生于世上，已经是殊遇了，奢求太多会造天谴。”半是玩笑的安慰自己，她也陷入了睡眠。
第二天，香盈前来转达了一个重要命令——晨露转调到御花园。
三年级:玉萱
二 : 02 第二章 MM理论
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第二章 MM理论
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【本章学习要点】本章涉及的重要概念有：MM第一命 题、MM第二命题、无套利原则等；要求掌握MM条件及 其经济学含义，理解MM命题在现代金融学学中的地位， 能够对MM第二命题进行推导，理解税收因素对企业价 值的影响等。
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金融工程课程 第一节 MM第一命题 一、传统资本结构与企业价值理论 （一）净收益理论 （二）营业净收益理论 （三）传统折衷理论 二、 MM第一命题 第二节 MM第二命题 一、MM第二命题 （一）变量的设定 （二） MM第二命题 二、MM第二命题的推导 第三节 无套利原则 一、 举例说明 二、 不同资本结构导致股东预期收益和承担风险的不同 第四节 有税收情况下对MM命题的修正 一、 对MM命题的修正 二、 修正的推导 三、 通过融资决策创造价值
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F. Modiogliani, won the Nobel prize in 1985.
五十年代后期, 莫迪格里亚尼(F. Modiogliani)和 米勒(M.Millier)在研究企业资本结构和企业价值的 关系时，提出的“无套利”(No-Arbitrage)假设。
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第一节
MM第一命题
一、传统资本结构理论 资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，通常长 期资金来源包括长期债务资本和股权资本，因此资本结构通常是指 企业长期债务资本与股权资本的构成比例关系。
（一）净收益理论 净收益理论认为，利用债务可以降低企业的加权平均资本成本。 负债程度越高，加权平均资本成本就越低，企业价值就越大。 （二）营业净收益理论 营业净收益理论认为，企业增加成本较低的债务资本的同时， 企业的风险也增加了，这会导致股权资本成本的提高,一升一降， 企业的加权平均资本成本没什么变动。 因此，该理论认为企业并不存在什么最优的资本结构。
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（三）折衷理论 折衷理论是净收益理论和营业净收益理论的折中。该理论认为， 企业负债多、风险大的同时，尽管会导致股权成本的上升，但在一 定程度内不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会 使加权平均资本成本下降，企业价值上升。但一旦超过其限度，股 权资本成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本 成本又会上升。由下降变为上升的转折点，便是加权平均资本成本 的最低点。此时，企业的资本结构达到最优。
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二、 MM第一命题 现代金融理论起始于20世纪50年代初马柯维茨提出的投资组合理论, 金融学在研究方法上完全从经济学中独立出来，应当是从20世纪50 年代后期莫迪格里亚尼和米勒发表《资本成本、公司财务与投资理 论》一文。该理论极
大地震惊了金融学术界。他们两人因此荣获诺 贝尔经济学奖。 企业资本结构的最简单的含义是企业负债和权益的比例。 MM第一命题：在MM条件下，企业的价值与其资本结构无关。 MM条件：
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MM条件：
⒈ 市场是无摩擦的，也就是交易成本、代理成本和破产 成本均为零，不存在公司所得税和个人所得税； ⒉ 个人和公司可以以同样的利率进行借贷，同时不论举 债多少，个人和公司的负债都不存在风险； ⒊ 经营条件相似的公司具有相同的经营风险； ⒋ 不考虑企业增长问题，所有利润全部作为股利分配； ⒌ 同质性信息，即公司的任何信息都可以无成本地传导 给市场的所有参与者。
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举例说明MM第一命题的含义。假如有一家公司，无论其资本结构 如何，只要其每年创造的同样的税前收益（EBIT元），而且是永 续的，其平均长期资本收益率为r，在MM条件下，该企业的当前价 值（PV）为：
EBIT PV ? ? n n ?1 (1 ? r )
PV与该企业的资本结构无关，该企业可能仅有股本，也可能既有 股本，又有长期负债。 假设有A，B两家企业，每年创造同样的EBIT，A企业是无债公 司，仅有权益资本，B企业既有一定的权益资本，又有一定比例的 长期负债，在MM条件下，这两家企业的价值相等，即，
?
PVA ? PVB
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第二节
MM第二命题
一、MM第二命题 WACC-----企业的加权平均资本成本（weighted average cost of capital） re----- 权益资本的预期收益率 rd----- 债务资本利息率 D----企业负债 E----企业的权益 MM第二命题：
E D WACC ? re ? rd D?E D?E
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二、 MM第二命题的推导 A公司未来每年收益为a, 没有债务，加权平均资本成本为r0（为方 便，r0＝WACC) B公司未来每年收益为a, 未来每年股权收益为e, 债务收益为d。 a=e+d A公司的价值是用企业的加权平均资本成本r0 为折现率对企业的未 来收益现金流折现以后得到的现值。
p0 a a a a
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a a a p0 ? ? ? ....? ? ... 2 n 1 ? r0 (1 ? r0 ) (1 ? r0 ) a a a * p0 ? ? ? ....? 2 n 1 ? r0 (1 ? r0 ) (1 ? r0 ) a a a * p 0 (1 ? r0 ) ? a ? ? ? ....? 2 1 ? r0 (1 ? r0 ) (1 ? r0 ) n ?1 a * * * p 0 (1 ? r0 ) ? p 0 ? p 0 r0 ? a ? (1 ? r0 ) n
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a p 0 (1 ? r0 ) ? p 0 ? p 0 r0 ? a ? n (1 ? r0 ) a a * p0 ? ? n r0 r0 (1 ? r0 )
* * *
公司A的价值为：
a a p0 ? lim p 0 ? ? n ?? r0 WACC
*
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金融工程课程
求公司B的价值
B公司未来每年收益为a, 未来每年股权收益为e, 债务收益为d。 a=e+d re----- 权益资本的预期收益率 rf----- 债务资本利息率 D----企业负债 E----企业的权益
D+E d e d ed e d e
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金融
工程课程
D+E
d
e
d
ed
e d
e
d D? rd
e E? re
p0 ? D ? E
a ? D?E WACC
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金融工程课程
a ? D?E WACC
所以，
a d ? e Drd ? Ere WACC ? ? ? D?E D?E D?E D E WACC ? rd ? re D?E D?E
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金融工程课程
MM第二命题的另一种形式
D re ? WACC ? (WACC ? rd ) E
说明有负债的公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债 公司的权益资本成本加上风险补偿，风险补偿的比例因子是负 债权益比。这还导致了一条非常重要的金融/财务原理：资本 的成本取决于资本的使用而不是取决于来源。
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金融工程课程
这个原理使我们认识到：在通常采用折现现金流计算资产的市 场价值（即现值）时，采用折现现金流公式：
ct PV ? ? (1 ? r )t t ?1
如果产生这个现金流的资产是在金融市场上交易的有价证券或 有价证券组合，则其均衡价格P0 必定与其市场价值（现值） 相等，即有：P0 =PV，从而交易这项资产的活动所创造的净现 值 NPV=0。于是又引出一条基本的金融学原理： 在金融市场上的交易都是零净现值行为。
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n
金融工程课程
第三节
无套利原则
公司的资本结构可以有多种形式。那么是什 么因素导致公司选择其中的一种资本结构？ 公司管理者进行资本结构决策是为了增加股 东的财富。他们是如何做到的呢？要明白这 一点，首先分析什么因素不会影响股东的财 富。莫迪利亚尼和米勒（M&M)证明，在MM 条件下，公司发行的所有证券的市场价格由 公司的盈利能力和它实际资产的风险决定， 与这些为融资而发行的证券的组合方式无关。
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米勒以馅饼为例解释MM有关资本结构的理论： “把公司想像成一个巨大的馅饼，它已经被 分成四份。如果你把它再分为八份，你只能 得到更多的块，而不是得到更多的馅饼。” 他说：他就是因为这样解释馅饼而获得经济 学诺贝尔奖的。
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举例： A公司（无债公司） B公司（部分负债公司） 盈利水平一样，每年100万元（EBIT,息税前 盈利） A公司每年将这100万元盈利全部作为股利分 给股东。公司普通股的数量为100万股。 假定股利的年市场资本报酬率为10%
A公司的价值为：100万元/10%= 1000万元 公司的股票价格为每股10元
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B公司与A公司的唯一不同是：它有一部分债务融 资。债券年利率为8%,总面值为400万元。 它每年要支付400万元×8%=32万元。 B公司每年可以分给股东的净盈利＝ EBIT－32万＝68万元 B公司每年分给股东和债权人的总净盈利＝ 32万＋68万元＝EBIT＝100万元
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根据MM命题，A公司与B公司的未来盈利的现金 流是相同的，所以它们的市场价格也是一样的
。 由于B公司的债券的总价值是400万元，那么目前 它的股票总价值应当是600万元。如果它的普通股 为60万股，那么每股股价是10元。 这样，WACC=10%, rd=8%, re=68/600=11.33%,E=600,D=400 可以验证满足：
D E 400 600 WACC ? rd ? re ? 8% ? 11.33% ? 10% D?E D?E 1000 1000
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如果B公司股票的价格不是每股10元，而是9元， 那么，re就不满足无套利原则。 此时re =68万元/(60万股×9)=12.59%
这样无风险套利的机会就出现了，从而违背了无 套利原则。
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金融工程课程
通过一定比例购买B公司的股票和债券，可以复制 或“合成”A公司的股票，使之在未来产生同样的 现金流。
每年现金流100万1%=1万
持有A公司1%的股票（1万股）
持有B公司1%的股票(6000股） ＋1%的债券 未来产生同样的现金流
每年现金流32万×1%=0.32万和68万×1%=0.68万
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金融工程课程
因此，这种价格下套利者只要出售1%的A公司的股票，同时买入B
公司1%的股票和1%的债券，在未来现金流不受影响的情况下就可
以获得6000元的无风险套利利润。
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B公司（部分负债公司）股票价格为每股9元时的套利
状态 以每股10元销售1% A公司的股票
当前现金流(元） 未来现金流
＋100,000 购买复制投资组合 以每股9元的价格购买 1%的B公司的股票 －54,000 1%的B公司的债券 －40,000 总的投资组合 －94,000 净现金流 ＋60000
－EBIT*1%
68万*1% 32万*1% +EBIT*1% 0
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问题：如果B公司股票的价格是11美元/股，套利 是如何发生的？（课堂作业）
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金融工程课程
第三节
无套利原则
B公司（部分负债公司）股票价格为每股11美元时的套利
状态 以每股11元销售1% B公司的股票
当前现金流(美元） 未来每年现金流
－(EBIT-32万$) ＋66000 的（1%） 购买复制投资组合 以每股10元的价格购买 1%的A公司的股票 －100000 +EBIT*1% 以永续年金方式借入 40000 +40000 -32万*1% 总的投资组合 －60000 +(EBIT-32万$) *1% 29 净现金流 ＋6000 0
金融工程课程
第三节
无套利原则
虽然两家公司的股票价格相等，但是它们的股东 的预期收益和投资风险却不一样。
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金融工程课程
第三节
无套利原则
A公司(无债)与B公司（部分负债）的EBIT和EPS的概率分布
A公司
状态 EBIT(万元)
EPS每股盈利
（100万股）
B公司
净盈利(万元)
EPS每股盈利
（60万股）
坏状态 正常状态 好状态
50 100 150
0.5 1 1.5
18 68 118
0.3 1.13 1.97
均值
标准差
100
1
0.4
68
1.13
0.68
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A公司的EPS=EBIT/1000000股，B公司的EPS=(EBIT-32万）/600000股
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第三节
无套利原则
通过比较无债公司和部分负债公司的每股盈利（EPS），可以看出 增加财务杠杆的效果（仅改变融资组合
，不改变资产）。财务杠杆 的提高会导致EPS及其风险都增大。当EBIT处于150万美元时，部 分负债公司的EPS更高。当EBIT处于50万美元时，部分负债公司 的EPS更低。 对于无债公司而言，EBIT不确定性的总风险可以分摊于100万股。 对于部分负债公司而言，总风险却只能在60万股之间进行分摊，因 为债券持有人不承担风险。因此，和无债公司的股票相比，部分负 债公司股票的预期收益和风险更高，尽管两家公司总资产的价值是 完全一样的。
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金融工程课程
第三节
无套利原则
MM理论认为，在无摩擦（MM条件）条件下，资本结构与公司的 价值无关。 问题：在前面的例子中，如果无债公司（A公司，在外流通的股票 数为100万股）宣布发行价值400万元的债券，债券的利率同于B公 司，用它回购它的普通股，股票的价格会受影响吗？股票回购注销 后，还有多少股票在外流通？
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金融工程课程
第三节
无套利原则
答案：普通股的价格保持不变，仍为每股10元。发行价值400万美 元的债券可以回购40万股，这样在外流通的股票数为60万股，价值 600万元。
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第四节
一、
有税收情况下对MM命题的修正
对MM命题的修正
在有税的情况下（假定MM其它条件不变，EBIT不 变），公司的税后加权平均资本成本为：
D E WACC ? rd (1 ? T ) ? re D?E D?E
（其中T为公司所得税税率） 加权平均资本成本WACC可定义为：与负责公司 相同EBIT的，且与负债公司相同市场价值的无债 公司股权资本利率。
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金融工程课程
第四节
有税收情况下对MM命题的修正
二、 修正的推导 A公司（无债公司）和B公司（负债公司）未来每年具有同样的 EBIT. 公司所得税税率为T; A公司未来每年税后收益a=EBIT（1－T）, 加权平均资本成本为 r0（r0＝WACC); B公司债务未来每年付息为d, 未来每年股权收益为e, e=EBIT- d -(EBIT-d)T. A公司的价值是用企业的加权平均资本成本r0 为折现率对企业的未 来收益现金流折现以后得到的现值。
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金融工程课程
第四节
有税收情况下对MM命题的修正
公司A的价值为：
a p0 ? WACC
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金融工程课程
第四节
有税收情况下对MM命题的修正
求公司B的价值
B公司未来每年收益为a, 未来每年股权收益为e, 债务收益为d。 re----- 权益资本的预期收益率 rd----- 债务资本利息率 D----企业负债 E----企业的权益
D+E d e d ed e d e
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金融工程课程
第四节
有税收情况下对MM命题的修正
D+E
d
e
d
ed
e d
e
d D? rd
e E? re
p0 ? D ? E
a ? D?E WACC
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第四节
有税收情况下对MM命题的修正
所以，
a ? D?E WACC a WACC ? D?E
由前面知道，a=EBIT（1－T）, e=EBIT- d -(EBIT-
d)T， 所以，e+d=EBIT- (EBIT-d)T= EBIT(1-T)+dT=a+dT
所以，a=e+d-dT=e+d(1-T)
a d (1 ? T ) ? e WACC ? ? D?E D?E Drd (1 ? T ) ? Ere D E ? ? rd (1 ? T ) ? re 40 D?E D?E D?E
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第四节
有税收情况下对MM命题的修正
三、 通过融资决策创造价值
我们知道，在无摩擦的经济环境中，资本结构与公司的价值无关。 然而，在现实社会中存在许多摩擦因素。法律和规章会随着时间 和地方而改变。所以，公司选择最佳的资本结构，需要在公司所 处的特定经济环境下进行权衡。
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第四节
有税收情况下对MM命题的修正
=50-32-(50-32)T
三、 通过融资决策创造价值
A 公司与B公司税后现金流的概率分布（单位：万元） EBIT的可能水平 A公司（无债） B公司（部分负债） 税后现金流a 股东净盈利e 税后现金流e+d
50 100 150
35 70 105
12.6 47.6 82.6
44.6 79.6 114.6
不管哪种情况，负债公司的税后现金流总比无债公司多9.6万元 (等于dT=32万×30%= 9.6万元)。
记得前面的推导：e+d=a+dT
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金融工程课程
第四节
有税收情况下对MM命题的修正
三、 通过融资决策创造价值
A 公司与B公司价值分配的细目表（单位：万元） 参与分配的部门 A公司（无债） B公司（部分负债）
债权人 股东 政府税务部门
0 700 300 1000
400 420 180 1000
=32/8%
=(100-32)(30%)/11.33%
=(100-32)(1-30%)/11.33%
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金融工程课程
第四节
有税收情况下对MM命题的修正
三、 通过融资决策创造价值
部分负债公司和无债公司分配的总价值（包括分配给政府的） 都是1000元。无债公司的股东权益价值为700万元，缴纳给政 府的税收价值为300万元。负债公司股东权益价值为420万元， 债权价值为400万元，缴纳给政府的税收价值为180万元。
？问题：如果无债公司（在外流通股票数为100万股）宣布发
行400万元的债券用以回购它的普通股，它的股票价格会受影 响吗？回购后，还有多少股票在外流通？
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金融工程课程
第四节
有税收情况下对MM命题的修正
三、 通过融资决策创造价值
答案：无债公司全部是权益融资，所以它的股票价格应为每股 7元。如果管理者宣布公司将发行价值400万元的债券用以回 购股票，股票的价格一定会涨。因为债务利息抵税的现值120 万元，会反映到股票的价格中。这样，100万股的价值会上升 到820万元，也就是每股8.2元。发行债券可以回购的股票数 为487805股（400万/8.2元）。这样，在外流通的股票数为 512195股。那些出售股票的股东获得了现金收益，而保留股 票的股东拥有的是还没有实现的资本收益。在这样的假设条件 下，为使股东财富最大化，管理者会增大公司资本结构中负债 的比例。
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金融工程课程
本章小结：本章讲述了有MM命题的基本概念，包括MM 第一命题、第二命题、MM条件等；指出了MM命题对现 代金融学的基石意义。由MM命题引导出现代金融产品定
价的基本原则之一的无套利原则；对MM第二命题和有税
收因素影响下的MM命题作了较为详细的推导，并对有税 收因素影响的企业价值作了分析。
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金融工程课程
思考题：
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什么是MM第一命题？ 为什么说MM命题对金融工程学发展意义重大？ MM条件是什么？ MM第二命题的数学表达式是什么？各变量的含义 是什么？ 为什么说在金融市场上的交易都是零净现值行为？ 为什么说资金的成本在于其使用而不缘于其来源？ 在MM条件下，举例用两个公司的财务情况说明无 套利原则。 发行债券可以为公司股东带来价值增长的先决条件 是什么？
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三 : 第二章一员“虎将”
高沙水文站是九江水文站下面的一个基层单位，站里有八位工作人员。
具体工作是测量水情和检修跨河索的设备，工作性质辛苦、危险。越是遇到大风大雨或出现险情的时候，越要出去。 江华四岁丧父，兄妹三人由母亲一人养育，家境很苦。他从小像个野孩子，家住河边练就了一身会游泳、会爬树的本领。难怪他勤劳勇敢，不怕苦、不怕累。
江华非常热爱自已的事业，对待工作任劳任怨，脏活累活总是抢着干，几十米高的跨河索他一个人检修加油。
1967年的一次特大洪水，江华和县站的6人正在大船上测流，顺水而下的树木和杂物将船舵打断。
这时候天色已暗，风很大，又下着瓢泼大雨。无舵的船在大风大水中不停地摇晃，随时会有掉下水的危险。吓得6人面色发青。有人在叫喊：“天啊，这怎么办呀！”
江华稳住大家说：“同志们，不要谎。千万不能乱动，有我在一定会没事的。”说完毫不犹豫地跳下急流之中，用肩膀顶起船舵，用尽全身力气好不容易把船拉到了岸边，一场生死与共的危险总算解除了。( 文章阅读网：www.61k.com )
九江水文站报道了他的事迹，夸他是水文战线上一员“虎将”。像这样的例子还有很多，因而几年来他多次获得省、市劳动模范的光荣称号。
“文革”的到来，给江华一家带来了灾难。由于艺川的父亲过去当过国民党军官，被打成历史反革命，后又被逼自杀了。
作为女婿的江华也难逃厄运，他被人诬陷打成现行反革命。后来虽已平反，却失去了工作，被下放农村劳动改造两年。直到落实政策才回到水文战线上。
1978年调回家乡瑞金。他热爱自已的家乡，走遍了家乡的山山水水，心中装着一幅瑞金的山水地图。是他带领江西省水利厅的领导和同志们探索赣江源头，从而证实了赣江的发源地在瑞金。
1988年八月，瑞金突发山洪，他经过多方面的测量考证，胸有成竹果断地提前10个小时向瑞金市政府、防汛指挥部预报了水情，准确率达到百分之百。为抢险赢得了时间，为国家减少财产损失4000多万元。当年被评为全国水利系统的劳动模范。
四 : 平凡日（第一章）（二）
令任小雨感到奇怪的是，白雨湘和戴泽两个人完全是性别转换，白雨湘像男生，而戴泽就像是娇滴滴的小女生，这两人居然也会扯上绯闻，任小雨一脸无语地看着言诺的头像，纯纯的女生背影，百分之百的违和感。
什么时候，我们会就这样简简单单地分开呢。任小雨想。
即使疯疯癫癫，女生也总会有多愁善感的时候。
任小雨害怕失去，害怕孤独，她很小的时候就知道。因为她怕黑——房间里面黑乎乎一片的时候，除了余光照进来一小块部分，但是任小雨依旧觉得没有任何人或事物陪伴她如梦，她几乎什么也看不见，就好像之前的一切都离开她了一样。
任小雨就是这样的一个女生。比起欺骗，她更害怕失去，这是无论如何都改变不了的理念，因为任小雨总是不会放弃的，因为她害怕失去，而不是因为坚强。
好了，开始写作业吧，不然一直想着的话，妈妈一回来又开始说了。
笔尖与纸发出沙拉拉的声，就像幽谷里传出唯一的水滴声一般。但是在白天的时候，任小雨却不会害怕一个人，因为她家住在泰隆街上，一条热闹的街道，一条每天都有数千辆车经过的街道，汽车划过空气的时候，望风拂过窗前的风铃，听风铃摇曳发出叮铃响声，是任小雨感到最幸福的事。
“总觉得
自己是坚强的
但其实
真正的自己
或是懦弱的
或是多愁善感的
不哭
便永远看不见
便永远看不清
真正的自己
总觉的
其实那个人
总是在关注自己以外的人
但其实
我又能说些什么呢
她或许只是
躲在角落里的
默默在观察着
一个孤独
而悲伤的背影
有的时候
知道事实真相
早已无法改变
却放任自己扎根那处
但不忍心放开
因为在内心深处
还有另一个我
静悄悄的
在谷底
擒住命运的绳”
初一:尚晏晨
五 : 02 第二章 MM理论
mm理论 02 第二章 MM理论
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本文标题：资本论第一卷第二章-第一卷 第二章 争宠61阅读| 精彩专题| 最新文章| 热门文章| 苏ICP备13036349号-1