一 : 4万亿境外资本虎视眈眈，资本外流何以自救？
“需要银行贷款吗？”如果你信用良好，个人信息不慎被泄露，可能经常会接到类似电话。（www.61k.com）
“无处安放的流动性”、“优质资产荒”几成中国资管圈的行话。
但，一头规模约四万亿的资本困兽正逐渐醒来，已经有人嗅到跨境资本流出的商机。
“至少是四万亿的市场空间，可能与国内私募基金规模相仿。这样的市场机会并不多见。”5月10日，一位华尔街投行人士称。
这位有着19年资本市场经验、10年跨国投行高层管理经理的美籍华人相信，其麾下的目标对冲基金可凭“多年实盘收益＋尾部风险对冲”等产品组合及制度设计，帮助国内机构或高净值人群实现稳定可持续，甚至可能实现超过10%的海外投资年化预期收益。
但他的困惑是，QDII（合格境内机构投资者）渠道目前几乎被“卡”死，QDLP（合格境内有限合伙人）、QDIE（合格境内投资企业）等渠道也不太顺畅。
曾几何时，那些在洛杉矶、温哥华和悉尼街头或超市，不经意间出现的中国证券市场小有名气之人渐成气候。其或然结局是“资本外流”渐多。
还有一些华尔街华裔精英陆续从国际投行离职，针对华人财富群设立对冲基金，帮助他们管理资产风险。“海外资产配置是中国居民尤其是财富群体的下一个理财热点。”国泰君安首席经济学家林采宜认为。据其分析，中国个人可投资资产的潜在规模约154万亿；高净值人群资产总规模约37万亿。最近五年，另类投资和类私募业务的增长主要拜赐于高净值人群的理财需求。
一端是流动性汹涌，一端是板块轮动之后的资产荒。利率下行趋势下，趋利资本伺机“走出去”，欲寻可预见、稳定的投资回报。
资本流出，但趋缓
小心，这些事情正在发生：当国内资产轮动，美林投资时钟甚至做成电风扇时，犹如困境囚徒一般的流动性已蠢蠢欲动。
不是吗？5月9日，外管局公布的一季度金融机构直接投资数据显示，中国境内金融机构对境外直接投资净流出17.79亿美元。昭示这些机构对境外企业投入或新增了股权或债权投资。
而外管局首季国际收支平衡表初步数据中的“净误差与遗漏”负值亦暗示跨境资金目前更多呈流出之势。
外管局5月13日公布的年报（2015）亦显示，资本与金融账户逆差（不含储备资产）4853亿美元。证券投资由2014年的顺差824 亿美元转为逆差665亿美元。其中，中国对外证券投资净流出732亿美元，同比增5.8倍。但在外管局看来，中国跨境资金流动风险总体可控。
其实，“随着我国经济的发展和经济结构的调整，境内主体同时在国际、国内两个市场配置资源的需求会上升，跨境资本双向流动将会更加活跃，但这通常要经历一个逐步适应和完善的过程，相关的资本流动仍将保持在一个可预期、可控的范围内。”外管局新闻发言人王春英说。
央企、金融机构有意“出海”之外，民间投资也不例外。“多数高净值客户的想法是希望财富保值，旨在传代，他们对报资回报的预期比较合理。”接触不少国内高净值人群的某位华尔街对冲基金人士说。
另一图景却是国内的民间投资不甚乐观。
经济观察报曾报道，在5月4日召开的国务院常务会议上，通过了一项极具信号意义的决定：派出督查组对地方推进民间投资进行督查，要求尽快激发中国民间投资活力。
原来，当前中国民间投资低迷、活力不够的形势已相当严峻。民间投资增速跑输全社会投资，颇为罕见。
原因之一是，民间投资较为集中制造业领域，面临严峻利润下滑、去产能、去库存的压力，整体属于收缩调整期，再加上不断爆发的债务违约、破产倒闭的案例，导致可供民间资本投资的价值标的不多。
短期也许无解。权威人士“抛出”的L型经济走势判断，包括统计局发布的4月PPI数据（同比增速-3.4%，连续50个月负增长），也佐证了这一态势。
此际，逐利的各类资本怎么办？“债市也好，股市也罢，现在需要观察——等待价值显现。”太平洋资产管理有限公司副总经理余荣权坦言。至于海外投资这块，他认为，在国内资产收益持续下降的环境下，去海外寻找高收益资产代表了一个方向。
已有诸如安邦、阳光、平安、中国人寿等险资相续出海。
换一个角度看：外管局数据显示，首季银行结售汇逆差1248亿美元，这与外管局国际收支平衡表里的外储减值1233亿美元颇为接近。
而央行数据为外储减少1178亿美元，显示估值因素的影响并不大。这与一季度的美元指数有关，该数值在98?97之间。
值得一提的是，外管局口径仅记录外储交易变动的数据，央行外储数据则包括汇率损益等。
纵观历史，无论是净误差与遗漏，还是代客结售汇逆差及外储余额变动，今年一季度的资本流出均不容小觑。
不过，如果分解一季度数据又会得出“流出趋势减缓”的结论。
按照王春英的话说，近期跨境资金流出压力较年初明显缓解。从银行代客结售汇数据看，2016年1月份逆差694亿美元，2月份逆差收窄至350亿美元，3月份逆差减至336亿美元。“考虑到2月份存在春节长假因素，用每月的交易日个数进行日均测算，1至3月份银行代客结售汇日均逆差分别为35亿、22亿和15亿美元，下降比较明显。”王春英认为。其次，企业购汇意愿减弱，偿债节奏有所放慢；包括“藏汇于民”进程更加平稳。
收窄的中国外储余额降幅更是力证。这其中，3月份由降转升。今年1、2月份，外储余额分别下降995亿美元和286亿美元，3月份转为上升103亿美元。
然而，这并不意味着远期无忧。王春英预测，未来中国跨境资金流动的总体态势将保持基本稳定。但她不否认，影响跨境资金流动的因素很多，既有中长期的，也有短期的；中长期因素是根本，也是比较稳定的。
绕不开的汇率
跨境资本流向如何，汇率是无论如何都绕不开的关键因素。
汇率可谓牵一发动全身，即使市场未及时反应，其欠的“账”总要还。有意无意间，市场风险也许都会因其而触发。
正如“管得住货币，管不住预期。”中国金融四十人论坛高级研究员张斌认为。其逻辑如，如果央行维持汇率稳定的置信度不高（比如摇摆的汇率政策，缺少明确有效的市场沟通），或者国内外经济基本面不支持当前汇率水平，货币贬值预期则随之而来。
他分析，持续的贬值预期会伴随资产价格重估预期。对海外投资者和可以在全球配置资产的国内投资者来说，本币贬值预期等价于以美元计价的本币资产收益率下降，引发本币资产抛售和资产价格下降。
“即便存在资本管制措施，资产价格下降预期还是难以避免。”
这种难以避免的预期，令一些高净值人群加速“走出去”——寻求海外配置资产解决方案。
这其间，并非都是坏消息。与3月份资本流动数据相辅相成的是，人民币汇率乍现新苗头。其关系逻辑为：汇率贬值—资本流出—逆差—外储减少。反之，当下的潜台词是，汇率逐渐企稳。
“今年以来，人民币外汇市场出现了四个新变化：人民币汇率贬值预期缓解；人民币汇率波动率上升；人民币交易量逐渐下跌，市场供需存在缺口；人民币CFETS货币篮子跌破97。”中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任肖立晟称。
肖立晟分析，人民币汇率的最新变化和中间价定价规则改革密切相关。一篮子货币和市场供求本身之间经常会发生冲突。冲突的结果是一篮子货币原则作出让步。原因在于，国际金融市场的波动会引发美元相对其他货币贬值，而在中国经济基本面没有新的好消息时，人民币兑美元并无升值空间。
当然，再度回到依赖中间价的老路并非长久之计。肖立晟建议，如果货币当局认为人民币汇率不应被货币篮子捆住手脚，还是应该寻找合适的时机过渡到浮动汇率。汇改宜早不宜迟，当前是进一步推进汇改的有利时机。
此际，却不知5月4日的人民币对美元中间价下调是何信号？
回眸过往，人民币兑美元即期汇率从今年1月7日的6.5965开始回升，至4月中旬，最强到过6.45，最大升值幅度超过2%。
与此同时，人民币指数从去年12月初102.5高点，回到5月3日最低96.53，下降了5.8%。
如此，当前人民币汇率是升还是贬？
招商证券首席宏观分析师谢亚轩分析，近期多个研究观点认为：央行意在“策略性”“非对称”“悄悄”地贬值，因为要稳增长和出口。这个观点是否正确，很重要的前提是论证的出发点和基础是否正确。他认为，权威人士对汇率的表态至关重要，但是将其理解为“要贬值”，可谓南辕北辙，方向错了。
按照权威人士的表态，股市、汇市、楼市“回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段”。“这可以视为对去年国家牛市的反思，对汇率贬值稳增长和出口观念的反思。”谢亚轩称。
另外，“对比今年国务院稳定进出口的指导意见与过去3年相关指导意见，最大的不同就是今年明确不再把‘稳增长’的任务强加在人民币汇率之上。”谢亚轩认为。
也因此，市场或许可以将其解读为：人民币汇率的涨跌应该更多参考市场。如此，5月4日中间价的调降（较前一交易日下调378个基点）或是偶然。一周之后的12日，人民币对美元中间价报6.4959，较前一交易日又上调了250个基点。
此时此刻，决策层到底在想什么？
在谢亚轩看来，4月最后一个工作日，央行和外管局分别发布《中国人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》，意在拓宽国际资本流入渠道和活跃银行间外汇市场。决策层不希望靠“堵”的方式阻止国际资本的流出，希望私人部门有序增加持有对外资产。
其次，放开银行的结售汇头寸之“手脚”——希望银行能够在外汇市场成为活跃的做市商。央行希望避免在外汇市场上自己是唯一的外汇卖方，而所有市场主体都是买方的尴尬局面。毕竟，外汇市场只有在私人部门之间发生交易时，才能更有效发现汇率的合理水平。
不过，也有高净值人群对此缺乏耐心。他们不希望手中的人民币资产缩水。要么早在前两年陆续调整为外汇资产，享受海外市场的投资回报。要么持币观望——找寻那些最能打动他们的境外资产。
在上述华尔街投行人士看来，导致高净值人群热衷海外配置的直接因素是——汇率不确定性之外，市场及相关环境趋紧。“环境使然，一些高净值人群在国内挣钱不菲，但他们的资产与亲人已转移海外。离岸理财需求很迫切。”
躲不开的资本诉求
“现在出境更多的是个人资产，且自行解决换汇事宜。”一位正在等待QDII额度放行的华尔街投行人士解释，“他们的问题在于，不了解全球市场，但求稳定回报，因此亟需专业机构助其理财。若收益做到10%、8%便很知足——很多资金都会跟进。但有资金池的机构期望收益更高，因其资金成本在5%－6%之间。”
据这位投行人士初步测算，至年底左右，每位高净值客户可投资600万元，总计可投资产约40万亿。按每年增加15%、16%计算，估计至2020年，可投资产在90万亿元。按10%的海外配置占比计算，目前可投资产约4万亿元。
如此潜在规模的资产配置出海需求让做为“卖方”的私募对冲基金心动不已。一位对冲基金甚至打出“为全社会管理风险”的口号。
甚至，四万亿低估了此块市场。据林采宜分析，2013年以来，随着居民个人财富的迅速增长，以及人民币升值周期趋于尾声，中国居民购置海外不动产和海外基金、海外保险的金额在不断上升。2015年，离岸资产在个人资产配置中的占比已经高达27% ,印证了市场流行的两个“三分之一”的说法：“三分之一的富人在海外拥有离岸资产，离岸资产在富人的投资性资产中占比约三分之一”。
但在林采宜看来，汇率预期、资本项目开放、管制力度等均会影响海外资产的配置比例。
接下来，“美联储下半年重回加息轨道是大概率事件，届时美元重新回到强势地位，汇改引发的人民币贬值超调幅度将会更高。”肖立晟认为。当然前提是推进汇改。
更为现实的是，招商宏观认为，目前国内资金流动动持续改善的动力可能在减弱。其编制的招商外汇供求强弱指标和内地香港资金流向指标在5月第1周均明显回落，显示新增外汇占款和银行结售汇差额走势恶化，国内资金外流压力可能在加大——这是因为近期人民币中间价波动性上升，以及在岸离岸人民币汇差加大吗？
上述现象的话外音是：逐渐醒来的数万亿资本困兽“走出去”乃大势所趋。
资本流出的趋势及市场空间不只被华尔街精英看到，一些在境外的国内金融机构也开始盯上这块——欲掘金海外理财市场。
不过，“若管理团队没有成熟系统的交易制度及完善风控体系，包括未亲历数轮市场周期的话，则很难驾驭复杂的海外市场。”前述华尔街投行人士说。
二 : "4万亿"救市来了 12月楼市有望全线触底回暖
4万亿对房价主持人：“4万亿”的核心即是放宽从紧多年的货币政策，让中小企业获取资金的渠道更为畅通。开发商由于资金紧缺而降价销售的行为或将不复存在，这样，房价走势成为我们关注的问题。正方 蔡为民(蔡为民博客,蔡为民新闻,蔡为民说吧)(资深房地产评论学者) 价格恐报复性反弹新政中加快建设保障性住房的举措，显示了中央再一次清楚表达将放宽对商品房市场的价位管制，透过住房保障系统的全面启动，解决中低收入户的居住问题。这也为日后房价持续走高埋下伏笔。一旦房产成为经济增长点，要确保房价平稳就会变得非常困难，而房价每上一个台阶，便意味着有部分的购房需求者被市场抛弃，如此运作模式自然难以持久，只要经济增速放缓，楼市无可避免面临巨大危机。 由于国际金融、经济局势风云变幻，中央拉动内需、刺激消费者购房、避免楼市陷入崩盘险境的举措，其效应在明年中以后才会显现。对开发商来说，现在最重要的是如何“保命”而非“保本”，只有抢先降价以赢得商机。对消费者而言，期待房价无量下跌与现行政策要求不符，很难实现，这不是个人主观意愿所能改变的。尤其是全球性通胀膨将成为常态，金融衍生品已遭投资市场唾弃的情况下，即使不是全国，至少省外、境外、国外之三外人士聚集的上海，在金融海啸过后，也很难避免出现报复性反弹，这点恐怕才是更加值得有购房者必须关注和面对的问题。反方 薛建雄(佑威房地产研究中心主任) “4万亿”将使房价下降趋缓这对房地产业而言，或许将是一件悲喜交加的事情。扩大内需、加重投资可以推动经济增涨，这对房地产业无疑是极大的利好。但与此同时，这方面的投资就将会稳住钢铁、水泥、沙石等方面的价格，对开发商降低成本可能不利。体现在房价上，其原先的下行幅度，将有可能减少很多。作为上海楼市风向标的高档住宅，已经从最惨淡的9、10月“挺”了过来，出现了良好的回暖趋势。中、低端市场随着开发商的打折降价，加上政府的税费减免，将会有越来越多的人将目光投入到房市中来。预计楼市到明年春节后才会有所改观，而届时房价才有可能真正“触底”。4万亿对房地产宏观走势主持人：中国“4万亿扩大内需”大救市堪比美国的7000亿美元救市。房地产行业作为近期主要的救市对象，敏感程度可见一斑。“4万亿”究竟能不能对房地产宏观走势形成影响呢？正方 张保盈(经济学博士) 为房地产行业提供良好外部环境新政策为房地产行业今后的发展营造了良好的外部环境，房地产行业将间接受益。温总理在部署落实中央政策的七项工作时，突出强调了房地产业的重要地位。它是国民经济的重要支柱产业，对于拉动钢铁、建材及家电家居用品等产业发展举足轻重，对金融业稳定和发展至关重要，对于推动居民消费结构升级、改善民生具有重要作用。虽然十条政策和资金去向中都没有提到房地产行业，但是如果这些措施能全部实施到位，就相当于给房地产行业提供了一个非常好的外部环境。还有比如说提高低收入群体等社保对象待遇水平等内容，实际是在通过提高老百姓的收入来刺激居民消费，买房子当然也属于一种消费形式。加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设等内容，实际上是在优化未来房地产行业的外部配套环境。受这些措施实施的影响，未来五年全国的房价都将会保持在相对平稳的、较为理性的区间内，截至明年上半年，房价仍将经历一段调整期，之后房价下浮趋势将逐渐趋缓。确立房地产行业的支柱地位，表明了政府全力支持房地产行业发展的态度。反方 李骁(乘星行行销服务机构总经理) 房地产短期不受益近期出台的“4万亿新十条”政策和***总理部署七项落实工作，对房地产行业来说，短期并无受益。未来两年4万亿的投资指向主要是铁路、港口等基础设施，这将直接带动水泥、钢材等原材料的需求，从而促使原材料价格上扬，这无疑增加了房地产项目的建造成本，压缩房价的调整空间，成本上升，利润下降的同时，购房者的消费预期和购买力并不会在短期之内恢复，这对下半年调整态势加速的房地产现状而言，短期之内是个不小的打击。 但从长远角度来看，房地产作为支柱产业，与宏观经济的状况紧密相连，良好的宏观经济基本面是促使房地产业良性健康发展的基础。4万亿对市场主持人：目前房地产市场最大的问题不是降价，而是无量。成交量上不去，市场缺乏人气，就会形成一个可怕的恶性循环。4万亿新政能否令市场回暖，也是目前最受关注的一个问题。正方苏步超(房地产营销策划人) 成交量12月底全面反弹最近政府出台了一系列扩大内需，确保经济稳定、健康发展的十大举措，特别是至2010年底，高达4万亿的总投资规模不仅为中国经济发展注入了强劲活力，而在全球金融危机的大背景下，也在某种程度上提振了世界经济景气指数，那么，政府出台的扩大内需重大举措对房地产市场的发展将会产生那些深远影响， 十大举措的首条即提出“加快建设保障性安居工程，加大对廉租住房建设支持力度。这表明，政府已经全面担起了社会保障房的职责和重任，政府的归政府，开发商的归开发商。房地产市场的“二元供给”时代已经到来。未来商品房市场已经不属于中低收入家庭的消费范畴和开发商的供应范畴，而应重点关注真正属于自己的社会保障房的建设和发展问题。另外，房地产的支柱行业性质得以确立，商品房开发将获得重点财政支持。因此房地产市场全面转暖在即，12月底成交量有望全面反弹。目前，在上海、广州等地，均出现了新的购房排队现象，甚至在美国也出现了购买低价房的热潮，房地产市场的春天也必然在这次新的经济变革中开花结果。反方 付琦(中国分析师) 多数开发商不再降价 回暖待明年楼市只是拉动经济举措中的一个部分，现在依然如此。而且从各方政策仔细分析，其实可以很明显地看到，政府出台楼市新政并非救楼市。政策内容是鼓励自住消费，鼓励小户型消费，对于投资、投机以及大户型、别墅等，从来没有鼓励过。临近年末，如果政策面没有新的利好，目前的成交情况估计仍会保持，或者略有下降，短期内供过于求的关系难以逆转。未来或许会有少数开发商因为资金问题而降价，但数量不会很多。在政府出台这么多政策后，开发商将更有底气，因此多数开发商不会继续降价，市场可能重新进入买卖双方观望的时期。楼市的回暖最早也需等到明年春节之后，目前市场的回暖，最重要的条件是消费能力，只有当国民经济有较明显的平稳增长，房地产市场才会有回暖的迹象。三 : 救市后果或甚于4万亿
此次A股救市带来的长期后果可能超过2008年的4万亿刺激政策。［www.61k.com]
◎文/CBF记者 郁风
这轮股市上涨和重挫的真正原因是什么？政府该不该救市，该不该如此“强力救市”？其将带来怎样的负面影响？如何反思和总结此次股灾与救市的经验教训？日前，《中国经贸聚焦》记者专访了中欧陆家嘴(600663)国际金融研究院执行副院长刘胜军。
刘胜军表示，这轮牛市实际上是流动性推动、概念炒作和政府背书的“人造牛市”，有人或寄望通过一个“慢牛”来拉动经济、实现去杠杆，但事与愿违，暴涨最终带来暴跌。面对泡沫破裂和尚未引发系统性风险的股灾，政府本不该出手救市，更不应采取多种超出政府与市
场边界的手段“暴力救市”。
“此次救市带来的长期后果可能超过之前的4万亿刺激政策。后者的影响主要还在经济层面，包括加剧产能过剩和地方政府债务危机，而前者的影响主要是制度层面，损及法律与监管规则，是市场化进程的倒退，其修复也将花费更长时间和代价。”刘胜军称。
“人造牛市”的暴涨暴跌
CBF：从去年7月开始，A股快速上涨，上证综指从2000点左右一路涨至今年6月的5100多点，不到一年时间涨幅近160％。这轮牛市真是如外界所说的“改革牛”、“国家牛”吗？
刘胜军：这轮股市上涨确有其合理因素。由于实体经济不景气，自2014年上半年开始楼市明显放缓，流动性得以涌入股市，加上降准降息带来的宽松货币政策预期，令股市上涨有了必要的流动性条件。
但光有流动性还不够，市场找到了两个概念：“改革牛”（或者说“国家牛”）、“互联网+”。在他们看来，十八届三中全会以前所未有的力度重启改革，未来改革红利值得期待；同时，阿里上市马云跻身亚洲首富带来了很强的示范效应，国家又提出“互联网+”行动计划，并鼓励大众创业、万众创新。此外，“一带一路”、亚投行、自贸区、人民币国际化等也成为增加投资者信心的重要概念。
不过，事实上，改革至今未能取得显著进展，至少没有可以给出如此乐观预期的理由。市场上的一些反应就可笑了，比如，将央企合并也视为改革，而该领域目前唯一称得上改革的仅有交通银行混改，且到底有无实质性突破还有待观察。在“互联网+”方面，中国优秀的互联网企业多数都在国外上市，创业板热炒的一些公司往往没有多少核心竞争力，更不用说其间还混杂着打互联网擦边球的企业。
再就是暧昧的政府信用背书。2015年两会期间，证监会主席肖钢公开评论股市称，“本轮股市上涨有必然性合理性”，“本轮牛市是改革牛”。一贯出言谨慎的央行行长周小川也一反常态地说，“资金进入股市也是支持实体经济”。人民日报、新华社等官媒更频频发文力挺牛市。
虽然没有直接证据表明政府有意制造“牛市”，但不少人猜测，由于经济形势不好，改革又推不动，政府可能希望借助一轮“慢牛”，来刺激消费、拉动经济和去杠杆化（目前企业负债率太高）。
在一众投行人士、专家和媒体的鼓噪下，投资者盲目乐观，今年四五月份后，两市新增股票开户数加速飙升，最高时达每周400多万户，这些新入市的股民更容易受到误导而跟风。
证监会的监管缺位也助推了这轮“人造牛市”。它既没有及时严厉查处各类财务造假、信息误导、内幕交易、股价操纵，也未能及早对“两融”进行逆周期管理和对场外配资进行有效监管。截至股灾发生前的6月中旬，两融余额最高达2.27余万亿元，而到7月15日，已降至不足1.42万亿。系统分仓（主要是HOMS系统）、人工分仓及P2P互联网平台等场外配资，则一直未被纳入监管视野，其规模至少在1万亿元以上。随着6月13日证监会宣布严查场外配资，连续暴跌突如其来。
CBF：在股市连续暴跌后，有学者称“批评改革牛国家牛是暴跌重要原因”，还有观点指有外部力量在恶意做空A股，对此您怎么看？
刘胜军：这些理由都是荒唐的。
股市回落是泡沫化后的正常调整，资金杠杆（包括两融、伞形信托、场外配资等）则进一步放大了这一调整的幅度。有政府推动的牛市一定是“快牛”和“疯牛”，它意味着暴涨暴跌。股市有其自身的运行规律，不可能做到收放自如，特别是到股灾前每天交易量约2万亿元，不是哪个机构或者政府力量能够左右的。
“人造牛市”也很难真正起到救经济、去杠杆的作用。中国直接融资占全社会融资的比重很低，确实应该通过发展股市来提高，但不是以这样一种方式。数据显示，2014年非金融企业境内股票融资占社会融资规模的比重仅为2.6％，今年1-5月也只升至4.2％。股市暴跌之后，证监会已被迫再度暂停新股发行。
其实如果真要利用股市融资、去杠杆，证监会只要放开新股发行节奏管制，进而推动IPO注册制改革即可。不需要股市涨到5000点，两三千点时就已经有上千家企业在排队等待IPO。中国股市的问题是长期IPO审批导致供求扭曲，市盈率偏高。中概股为何扎堆从美国退市？就是受到A股高市盈率的诱惑。
而且由政府推动造成的股市泡沫一旦破灭，更会带来政治风险。由于其之前做出的背书，此次股灾之后，政府没有退路不得不去救市，而在救市时发现市场力量远比想象中的强大，以致方寸大乱，甚至最后不惜代价救市。
“暴力救市”伤害市场制度
CBF：那么，政府该不该救市？如何评判此次救市的手段和效果？
刘胜军：政府不应救泡沫。股市下跌至3500点左右，较之前仍有百分之七八十的平均涨幅，暴跌之后创业板的市盈率依旧高达90倍。无论放在哪个国家什么样的时间段，这都是标准的泡沫。
即便政府应该救市，这一时机选择也是过早。泡沫股市的调整从规律上而言通常表现为直线式的下跌，这不奇怪，没必要恐慌。政府出手救市，最终帮助的往往是那些大机构，或者较早进入股市的人可以获利从容出逃。
政府不到万不得已不能干预市场，只有在市场失灵，发生系统性风险即金融危机时，才能救市。而股灾导致系统性风险只有在金融机构大量卷入时才会发生，从这轮来看，涉及的银行资金占比还非常小。
外界援引的香港、美国救市的例子其实并不具有可比性。香港1997年金融危机时政府救市，是因为从货币到银行到股市整个金融系统都出现了问题，对冲基金大量抛售港币，卖空港指，银行间利率飙升，金融体系失灵。港府又是如何救市的呢？当时金融大鳄索罗斯的手法是沽空港币，迫使港府为了救港币而提高利率，令港股暴跌，他就提前卖空港指坐收渔利。为打破这一套利机制，港府成立“盈富基金”购入股票，拉抬恒生指数，当时恒生指数平均市盈率仅有8倍多，相当于抄底，救市风险较低。港府也没有采取超出政府与市场合理边界的手段进行救市。
相比之下，此次股灾中国政府救市的不少手段颇受争议。比如，在监管部门压力下，21家证券公司宣布将出资不低于1200亿元购买蓝筹股托市。国资百分之百控股的汇金公司参与救市尚能理解，这些券商是上市公司，政府无权要求它们拿着股民的钱去抄“半山腰”救市。这是典型的政府侵犯企业和股东合法权利的例子。
还有对于法规和市场规则的随意修改。例如，证监会宣布：“上市公司控股股东、持股5％以上股东及董监高，在6个月内减持过本公司股票的，通过证券公司、基金管理公司定向资产管理等方式购买本公司股票，不属于《证券法》第四十七条规定的禁止情形”。这意味着，一些可能的内幕交易就在救灾任务面前被合法化了。证监会7月8日还发布公告：“从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5％以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份”。如果一些公司陷入流动性危机需要资金呢？
更蔚为奇观的是，暴跌期间，有超过半数的上市公司以各种理由停牌。这让投资者所持股票失去流动性无法及时变现。而在正常市场，没有合理理由停牌，上市公司是要受到股民起诉和监管机构惩罚的。
此外，对于“恶意做空者”的打击，法律界也多有争议。监管部门打击操纵市场、内幕交易、虚假陈述等都需在法律框架内操作，市场交易没有所谓“恶意”概念。特别是高调出动公安等国家机器的力量，更将救市变成了一种运动式执法。
政府因为之前的背书而无法置身事外，另一方面又担心股灾会引发系统性风险，最终其决策既被一些学者煽动众多股民的民粹主义力量所绑架，也被炮制“境外敌对势力”阴谋论的民族主义力量所绑架。
以往政府的“政策市”手段多是降低印花税、官媒社论、汇金托市等，此次救市对市场规则的破坏却是前所未有的。其带来的长期后果可能超过之前的4万亿刺激政策。4万亿的影响主要还是在经济层面，包括加剧产能过剩和地方政府债务危机，而此次救市则损害了法律与监管规则，对经济改革、制度建设可能造成的负面影响令人担忧。
从目前的效果来看，救市肯定是起到一定作用了，但股市却变成单边市场，已然面目全非，当政府退出时市场会怎样，还有待观察。更重要的是，即便救市成功，中国也将付出沉重的“声誉代价”，国际投资者可能因“政策风险”难以预期而对中国证券市场失去长期投资的信心。这对人民币国际化、上海国际金融中心建设等都会带来负面影响。
处理好政府与市场的边界
CBF：从此次股灾和救市中可以吸取什么经验教训？如何促进未来股市的平稳健康发展？
刘胜军：首先，政府应该把股市变成一个真正的市场，而不是当初国企脱困、如今去杠杆的工具，让投资者和上市公司进行交易，政府居中裁判。为此，必须尽快推动IPO注册制的实施：证监会不再进行实质性审核，只看公司信息披露等是否到位，不作盈利成长性等判断；证监会不再调控新股发行节奏，上市时间自主决定；完全由市场决定价格。
其次，监管部门要严格法制，严厉打击内幕交易、欺诈行为等。全世界没有一个股市能够长期健康发展却缺乏完善法制的。
第三，要处理好政府与市场的边界。核心是股市有风险，风险由投资者自行承担。政府（官员、官方媒体）不对股市涨跌进行表态，唯独一种情形例外——那就是在认为泡沫过大时，监管者可以提示风险，为股市降温，更好保护投资者利益。
最后，只有在发生系统性风险时，政府才能救市，且不能随意破坏法规或市场规则。
值得关注的还有，两融机制能否实行逆周期的监管，是本次危机提出的新课题。
原本，作为做空机制的融券，有助于在股市上涨至一定程度后，促使市场回归理性，但在政府推动的牛市中，融券纠正市场失衡的功能无从发挥，市场变成了单边市场，上涨时全是做多，下跌时就全是做空。因此，需发展融券业务，让融资融券相互制衡。同时，两融杠杆引入的出发点是为了平抑市场波动，但由于没有逆周期管理机制，结果反而放大了波动。可以考虑根据股市的平均市盈率水平设定相应的融资杠杆比例，并随着市盈率变化动态进行调整，市盈率下降时，提高杠杆，市盈率上涨时，降低杠杆乃至取消杠杆；融券杠杆的调整则相反。相关规则需事先明确，不能给市场制造政策不确定性。
至于HOMS等场外配资不是不能做，但要纳入监管范围，控制杠杆比例，否则没有透明度便无从判断其间隐藏的风险到底有多大。
（文中内容仅系受访者个人观点，不代表本刊立场）
本文标题：4万亿救市-4万亿境外资本虎视眈眈，资本外流何以自救？61阅读| 精彩专题| 最新文章| 热门文章| 苏ICP备13036349号-1